安泰集团规避重组上市不易成行 标的资产高承诺恐难实现

　　来源：牛牛金融

　　停牌将近三个月后，2016年7月16日，山西安泰集团股份有限公司（股票简称：安泰集团，股票代码：600408）在宣布中报业绩亏损的同时，推出了一份重组预案。

　　根据预案，公司拟以除安泰能源100%股权、安泰集团与安泰能源之间的往来款、安泰集团办公大楼及附属建筑涉及的房屋土地、4.7亿元负债外的全部资产负债作为置出资产，与同元文化股东持有的同元文化80%股权中的等值部分进行置换。公告显示，同元文化主营业务为文化旅游及配套地产，主要从事古镇项目开发和运营，目前主要经营平潭海坛古城项目。

　　经协商，置出资产初步作价16.4亿元，预估增值率为-0.73%；置入资产初步作价43.2亿元，预估增值率为 314.54%。上述差额部分由公司以发行股份及支付现金的方式进行支付，其中发行价格为4.20元/股，发行数量为40642.86万股，现金支付为9.73亿元。

　　此外，公司拟以4.98元/股，向安泰高盛、北京闽兴、高熙宇发行股份募集配套资金不超过13.20亿元，将用于支付现金对价、中介机构费用及标的公司海坛古城智慧旅游系统项目建设。其中安泰高盛认购不超过6.6亿元，北京闽兴认购不超过5.1亿元，高熙宇认购不超过1.5亿元。根据预案，此次交易并未导致控制权发生变更，且购买资产并未达到上市公司总资产的100%，不构成借壳上市。

　　但是，牛牛金融研究中心认为此次交易构成借壳上市，并且标的公司盈利能力与业绩承诺相差甚大，业绩补偿覆盖不充分，预案中有许多需要上市公司详细说明的地方，在证监会并购重组监管趋严的情况下，此次交易闯关应当并不容易。

　　转向古镇旅游，真不是借壳上市？

　　根据中国证监会 2016 年 6 月 17 日发布的《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》，“在认定是否构成《上市公司重大资产重组办法》第十三条规定的交易情形时，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算”。 因此，不考虑李安民控制的安泰高盛认购募集配套资金获得的上市公司股份，交易完成后李安民持有上市公司股份比例为 20.56%，荣泰亚持有上市公司股份比例为 15%，李安民持有上市公司股份比例高于荣泰亚实业 5.56 个百分点，李安民仍为上市公司控股股东及实际控制人。此外，预案中还指出上市公司最近一年合并报表资产总额为 661，713.33 万元，置入资产同元文化最近一年合并报表资产总额与交易价格孰高为 432，000.00 万元，占上市公司资产总额的比例为 65.29%，未达到 100%。但是，以此两条理由想说服证监会不构成借壳上市，只能说似乎不够充足。

　　首先借壳上市的认定指标由一项“资产总额”指标拓展为“5+1+1”共七项指标：（1）资产总额；（2）资产净额；（3）营业收入；（4）净利润；（5）股份；（6）主营业务；（7）中国证监会自由裁量之兜底条款，安泰集团只以资产占比作为理由是不是掩耳盗铃？

　　在新规出台后，构成借壳的三条标准中资产不达100%的规避思路基本被堵死，“规避”思路主要体现在：（1）保证控制人不发生改变；（2）控制人发生变化，但是未向新控制人收购资产，此前的类借壳设计方法中保证实控人不发生变化的思路中：上市公司大股东提前“埋伏”标的资产受限，大股东参与募集配套融资巩固控制权的思路已被堵死。其他的方法还包括：不完全收购标的公司100%股权、提高现金支付比例、标的资产控制人“自降比例”等，而此次交易中牛牛金融研究中心就注意到安泰集团的两个把戏。

　　首先是此次收购的股权比例为80%，而并不是100%股权收购，不考虑其他因素情况下，如果是100%股权收购，同元文化第一大股东荣泰亚持有安泰集团股权比例将达到19.13%，安泰集团目前实际控制人李安民所占股权比例则为20.98%，两者之间相差不到两个百分点。

　　其次是其股份与现金支付的比例，预案中给同元文化第一大股东荣泰亚采取现金支付与股份支付相结合的形式，本来这无可厚非，但如果看两者之间的比例，现金支付比例为973，000，000元，股份支付比例为973，666，660元，几乎为1：1，如果对荣泰亚采取全部股份支付的方式，经过牛牛金融研究中心计算后发现荣泰亚持有安泰集团股权比例将达到26.08%，李安民持有安泰集团股权比例将降至17.88%，控制权是否变更一目了然。

　　此外，通读预案，发现居然没有对同元文化原股东是否构成一致行动人作出任何说明，如果考虑可能构成的一致行动人关系，同元文化原股东持有安泰集团的股权比例将为28.76%，高出不考虑配套融资情况下李安民持有股权比例20.56%超过八个百分点。查阅相关资料发现，同元文化于2016年6月22日引进盛世迈金、四川鼎祥、新余金鼎惠、西藏云帆等4个投资者。通过增资和股权转让，4家目前分别持有同元文化3.47%，5.21%，1.74%和12.50%的股权，而6月24日，安泰集团与本次拟置入资产的控股股东签署了《关于发行股份及支付现金购买资产的框架协议》，在时间点上如此精准的把握，要说同元文化这些股东之间没有任何关系，应该是不太可信的。

　　标的资产高承诺恐难实现，业绩补偿不充分

　　预案显示，同元文化的主营业务为文化旅游及配套地产，主要从事古镇项目开发和运作。“以旅游景区运营、商业地产租赁及住宅地产销售相结合的模式运营”， 最近几年财务信息如下图所示：

　　同元文化承诺2016年7月至2019年12月扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润不低于16.85亿元。这相当于同元文化的平均每年扣非净利润需达4.81亿，这一数字远超其去年3415万元扣非净利润。

　　目前，该公司主要经营平潭海坛古城项目。关于“海坛古城”的公开信息显示，海坛古城项目分二期开发建设，项目规划总占地面积约1，047.628亩，总建筑面积约165万平方米。项目建设工期计划5年，自2013年5月开工建设以来，一期项目（旅游商业地产，文化旅游景点与配套设施）已基本建设完成，2015年上半年实现开街试营业。二期项目为住宅及文化旅游项目，其中住宅项目计划于2016下半年动工建设，于2017年上半年起陆续办理预售证，2018年完工。由于预案中并未披露海坛古城近几年来的旅客数量及相关收入，笔者曾联系海坛古城工作人员，但对方以这些数据属于商业机密不方便透露进行拒绝。预案中说明中辉文旅负责标的公司海坛古城旅游经营，因此不妨管中窥豹通过观察中辉文旅财务状况对其海坛古城运营状况进行一定程度的了解。

　　可以看到2015年亏损额达到-2166.47万元，这虽然可以归因于古城试运营期间营销等费用的高企，但2016年1-6月给出的成绩单似乎也并不是很亮眼。此外，去哪儿网显示海坛古城门票月销量为138，而福建的鼓浪屿月销量则达到12349，广州的长隆旅游度假区月销量则达到25432，海坛古城的营销似乎需要更加把劲了。

　　在对同元文化其他子公司进行相关了解后，一个疑问出现在笔者脑中，同元文化管理层的能力究竟如何，为什么在同元文化的几家下属公司中，目前除中辉文旅之外，其余几家公司均为亏损状态？虽然其给出的信息显示大部分都是为了承接将来的项目，但从成立时间来看，财务表现如此不佳，或许也该找找管理层的毛病了，相关信息见下图：

　　据平潭综合实验区旅游发展局发布的信息显示，在坛南湾，不仅只有海坛古城这一大型旅游文化综合体，2015年5月18日，平潭最大的旅游综合体项目——美丽之冠海峡国际旅游城在坛南湾正式开工。该项目由国维财富集团总投资100亿元打造，总建筑面积近100万平方米，将打造成集世界美食文化城、高端运动休闲城、海洋世界娱乐城、国际演艺购物城和国际旅游度假岛于一体的“四城一岛”大项目格局，而在预案中却根本没对这一竞争对手进行描述。在平潭旅游局首游推荐中也没发现海坛古城的身影，到底海坛古城创收能力如何，恐怕需要更进一步的描述。

　　为了对同元文化完成业绩承诺进行初步的分析，且考虑到数据可获得性，笔者选择了4家A股上市公司，分别为宋城演艺（主题公园和旅游文化演艺的投资、开发和经营），峨眉山A（峨眉山风景区游山票、客运索道、旅游宾馆、水电综合开发、旅行社及相关旅游服务等），张家界（（1）旅游项目经营；（2）旅游客运；（3）旅行社经营；（4）其他：酒店经营、房屋租赁、广告等），海航创新（旅游景点（九龙山旅游）综合经营管理，酒店管理，游艇销售、展览），几家上市公司中，宋城演艺的模式或许与同元文化更加贴近。

　　这么看来似乎同元文化业绩承诺的美梦或许可以实现，只要它也能成为宋城演艺这样的年净利润稳定保持在3亿以上，稳定增长，且在去年实现基本翻番，时不时给投资者惊喜的公司。但是，从同元文化的财务报表中，笔者发现一些问题，同元文化流动资产占总资产比例太高了，作为一个从事古镇开发和运营的公司，其流动资产占总资产比例竟然2014年，2015年，2016年6月分别为97.94%，83.79%，84.01%，而2015年度所选4家上市公司的该比例如下图：

　　本次交易中，需要承担业绩承诺的补偿义务人为荣泰亚实业，而预案中并未对业绩补偿形式进行详细的说明，只做了“若同元文化未达到上述利润承诺，荣泰亚实业优先以其获得的上市公司股份进行补偿，不足部分以现金补偿”的表述。但是，荣泰亚此次交易获得的股份对价仅占本次交易对价的22.54%，业绩承诺补偿很明显无法覆盖此次交易对价，业绩补偿的风险应该如何防范是安泰集团需要进一步说明的问题。

　　交易前高管离奇离职，怪招意欲何为

　　重组新规规定借壳上市需满足上市公司及其控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查的情形，或者涉嫌犯罪或违法违规的行为终止已满36个月；上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为。

　　预案显示：2015年4月30日，因大股东关联方占用上市公司资金，公司收到中国证监会山西监管局 “关于对山西安泰集团股份有限公司采取责令改正措施的决定”的行政监管措施决定书。2015年5月19日，公司收到中国证监会山西监管局送达的《调查通知书》（晋证调查字2015012号），因公司涉嫌信息披露违规，证监会决定对公司立案调查。2016年4月20日，公司收到中国证监会山西监管局行政处罚决定书（[2016]2号）。因公司信息披露违法行为违反了《证券法》第六十三条的规定，构成《证券法》第一百九十三条所述行为，决定对安泰集团给予警告，并处以六十万元罚款；对李安民、李猛给予警告，并处以三十万元罚款；对赵永梅给予警告，并处以十万元罚款；对郭全虎、武辉、张德生、冀焕文给予警告，并处以五万元罚款；对罗滋、李挺、裴正给予警告。

　　2015年7月24日，上海证券交易所向公司下发了《关于对山西安泰集团股份有限公司及其实际控制人李安民、关联方山西新泰钢铁有限公司和相关责任人予以纪律处分的决定》，决定对公司及其实际控制人李安民、关联方山西新泰钢铁有限公司、时任董事长兼总经理李猛、财务负责人赵永梅予以公开谴责；对时任董事武辉、张德生、冀焕文，董事兼董事会秘书郭全虎予以通报批评。根据有规定，上市公司、控股股东及其实际控制人受到证监会公开谴责的，一年内不得进行借壳上市。若安泰集团重组被认定为借壳，则上述预案将不能成行。

　　在本次交易前的2016年6月14日，公司第八届董事会成员李猛、武辉、张德生、冀焕文和独立董事李挺、罗滋、裴正决定全部辞去公司董事及相应的董事会专门委员会委员，以及各自担任的公司董事长、总经理、总工程师、副总经理等职务，公司董事会、监事会提前换届选举。按照新规来看，这些收到证监会公开谴责或者通报批评的董事对于公司壳资格的保留并无阻碍，这次高管的提前离职到底意欲何为，看客们可以后续关注。