漳泽电力投资价值分析报告

　　□ 常 青

　　一、公司简介：地区龙头、行业领先

　　漳泽电力(资讯 行情 论坛)是1993年在原山西省漳泽发电厂的基础上，经过定向募集设立的股份制公司，是当时全国电力行业唯一百万电厂整体改制的公司。改制后一直保持了 良好的经营业绩，股票于1997年6月在深交所成功上市。上市以来，公司严格遵守国家政策法规，不断规范股份制运作，取得了良好的经济效益，总股本由上市之初的14500万股扩大为目前的84825万股，利润也获得了同步增长，是电力板块中的一只高成长绩优股，是深圳100成份指数股票。被山西省人民政府列为“山西省上市公司五强”之首，在中国企业信用评级中被评为AAA级企业，2003年6月在山西省评选的工业企业30强中名列前茅。

　　漳泽电力下属漳泽发电厂位于山西省长治市，总装机容量1040MW，是山西省主力电厂之一。一期工程安装两台100MW国产机组，二期工程安装四台210MW前苏联进口机组，年发电能力67亿千瓦时。是国电公司命名的一流火力发电力厂。

　　下属的河津发电厂位于山西省河津市，是一座现代化的火力发电厂。该厂利用日本海外协力基金第三批贷款建设，一期工程为两台350MW日本三菱机组。二台机组已分别于2000年8月、11月投入试生产，2001年5月投入商业运行，年发电能力45亿千瓦时。是国电公司命名的一流火力发电力厂。

　　二、业务分析：竞价上网带来新机遇

　　目前“竞价上网”相继在东北和华东进入了试运行阶段，11月初也开始在南方电网进行模拟运行，可以说发电企业以往的“高来高去”的不合理上网电价定价方式即将成为历史，市场机制的逐步建立必将打破电力行业的原有格局。在这样的大环境下，一些依靠原有政策性优势来获得非正常收益的电力企业将面临利润率下降的局面；相反，另一些原来电价较低的发电企业则会通过平等竞价后的电价提高而获得业绩大幅度提升。地处山西的漳泽电力是将在“竞价上网”中获得业绩提升的电力绩优股，原因有二。

　　首先，行业市场增长仍然可期。随着全国用电增速的逐步放缓，以及装机投产高峰在2005-2007年到来，电力供求有望在2006年下半年或2007年达到平衡，此后几年将处于相对缓和的局面，备用容量仍略显不足。漳泽电力所处的华北电网是全国几个在2006年供求依然偏紧的网区，2007年之后才有望缓解，但是“十一五”期间预计华北电网全社会用电量年均增长仍然达8.65%。

　　其次是漳泽电力处于山西省电力需求最为旺盛的区域市场。山西是我国的能源大省，煤炭储量居全国首位，煤炭、电力等是其支柱产业。作为能源大省，山西具有发电成本低、输电距离短、送电可靠性高等明显优势；其电力生产除了满足本省的需求外，还大量输送到周边省份，甚至更远的山东、江苏等省，其外送电比例基本保持在20%以上。由于“西电东送”机组的集中投产，前3季度，全省的发电量增速高达20.6%，考虑到新投产机组中外送比例较高，因此对省内电厂冲击较小。

　　山西省近年来GDP指标增长较快，且该省正在继续过去五年的产业结构调整，重化工业仍然是发展重点，并着手产业链延伸，倡导能源、原材料的深加工。特别是漳泽电力电厂所处的山西南网是本省经济发展速度最快的地区，城镇化建设速度也很快，供不应求的状况暂时难以缓解，未来区域电力需求仍然是旺盛的。

　　三、对价水平评估：溢价23%

　　可以参考在香港市场上市，且主要业务在中国大陆的电力上市公司(H股和红筹股)作为可比公司来确定漳泽电力全流通背景下的市盈率。香港市场上市的H股和红筹股电力上市公司近年来市盈率一般维持在10-14倍左右，近年来主要A股电力上市公司的市盈率一般处在10-40倍左右。

　　分析可比电力企业的平均市盈率，并综合考虑漳泽电力的资产质量、未来成长性和核心竞争能力，在全流通环境下公司的合理市盈率应为13.5倍。据此测算，理论上漳泽电力流通股股东每10股获得2.6股的对价安排，就能够保证流通股股东权益不受损失。

　　但是，考虑到

股权分置改革后

股票市场价格波动的风险，尽可能降低流通股股东的平均持股成本，提高流通股股东抗风险能力，11月30日，漳泽电力非流通股股东提高了对价，流通股股东每10股将获得3.2股的对价。与10送2.6的理论对价相比，溢价率超过23%。此方案充分保证流通股股东的权益不受损失，体现了保护流通股股东利益的原则，平衡了流通股股东和非流通股股东的利益，非流通股股东对价合理。

　　同时，漳泽电力大股东中电投、山西国际电力承诺，自获得流通权之日起3年内将提出分红预案并投赞成票，分红不少于漳泽电力当年实现的可分配利润的65%。流通股股东可以从中获得较为确定的回报。

　　四、业绩预测：全年预计0.41元

　　(一)新增利润增长点：2003年，漳泽电力与铝业巨头中国铝业合资，成立了国内最大的铝电联营项目，华泽铝电项目将成为漳泽电力未来业绩成长的主要动力。

　　华泽铝电是经国务院批准的第一家铝电联营公司，也是山西省结构调整“1311”规划的龙头项目。铝电一体化工程总投资61.3亿元，建设规模为年产28万吨电解铝、16万吨的阳极碳素和两个300MW的燃煤发电机组。项目完成后年产电解铝28万吨，到今年年底能生产3.5万吨，明年产能将达到设计产能的80%，后年产能可望完全释放。明后年估计华泽铝电能为漳泽电力贡献一半的利润率。此外，电解铝产业的主要成本分别是氧化铝、电力，分别占40%、35%。而这两样东西，恰恰两大股东中国铝业和漳泽电力都能提供。“与上海现货市场价格相比，中国铝业提供的氧化铝价格每吨至少要便宜1500元，而用电每度还能节约0.10元左右。因此，华泽铝电的成本优势与同行相比非常明显。

　　目前国内铝锭价格维持在17200元／吨，而华泽铝电的氧化铝成本仅为7485元／吨铝，保守估计2005年达产后毛利率也将在20%左右，是行业10%的平均毛利率的2倍。目前虽然仍处于磨合期，但预计2006年起即可向漳泽电力贡献收益，漳泽电力每年可由此获得约1.5亿元的投资收益，将成为公司未来主要的利润增长点。

　　(二)汇兑收益：漳泽电力曾于2000年通过中国进出口银行取得了20年期年利率1.27%，共计217亿日元的贷款，2004年公司将此贷款置换为10年期，并从2005年开始等额偿还。

　　从7月21日(人民币汇改)收盘到9月底，人民币对日元

汇率升值了2.90%；从年初至9月底，升值了11.22%。受此影响，漳泽电力今年前三个月共实现汇兑收益约1.7亿元。如果今年年底前人民币对日元汇率大致维持在当前6.678的水平(前提是日元对美元汇率变化较小，美元维持强势)，公司大约拥有220亿日元的日元贷款余额，可在第四季度获得汇兑收益超过1 亿元左右，33%所得税率，税后合每股收益超过0.079元。

　　(三)综合分析：漳泽电力第三季度发电毛利率回升至22.88%，远高于上半年12.67%的水平，预计公司第四季度发电毛利率为22%左右，电力主营贡献每股收益0.07元。前三季度公司每股收益0.27元，考虑到第四季度日元对美元升值，预计该公司每股收益0.41元。2006年和2007年，华泽铝电开始对业绩有所贡献，预计业绩能保持稳中有升的态势。

　　五、展望未来：值得期待

　　据媒体报道，漳泽电力大股东中电投有关人士在就公司股改与流通股股东沟通时表示，中电投内蒙古地区正在筹建的四个风电项目待形成利润创造能力后将注入漳泽电力。中电投华北分公司现在正在内蒙古筹建四个风电项目，其中位于包头的49.5兆瓦的风电厂已经经过内蒙古发改委核准，预计2007年初将并网发电。位于巴彦淖尔市49.5兆瓦的风电厂已经报自治区发改委核准，有望近期得到批复。另外两个分别位于乌兰察布市和锡林格勒盟的风电厂也正在紧张筹备中。风电项目是属于环保且节约能源的项目，未来受到国家扶持的可能性较大。如果四个风电项目待形成利润创造能力后真的注入漳泽电力，对该公司的业绩将起到很大的支撑作用。

　　综上所述，随着国民经济的高速发展，全社会用电需求稳定增长，为漳泽电力的主业发展提供了有利的市场环境；电力体制改革的不断推进和深化，给漳泽电力带来了快速发展的新机遇；股权分置改革的完成，将进一步完善漳泽电力法人治理结构，形成有效约束机制，促进公司长远发展；股权激励的实现，将充分调动全体员工的积极性，形成广泛的利益共同体。漳泽电力的经营发展将驶入快车道，上下游产业链日渐紧密，围绕电力主营业务，依靠老厂、建设新厂，凭借股权融资和债权融资、汇兑收益多重渠道，继续营造“老项目毛利率稳步提升，新项目增加贡献”的良好格局，漳泽电力未来的发展前景是十分值得期待的。