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国信证券 肖建军
华北制药(资讯 行情 论坛)是第二家提出大股东以股抵债的上市公司，其“复合式偿债”清理大股东欠款的方案要点是：大股东以2.46元/股的价格核销其40748.49万股的持股，抵偿对华北制药的10.02亿元欠债；同时以3.55元/股的价格向荷兰DSM转让股权5819.79万股，转让所得抵偿2.07亿元欠债，DSM将成为公司第二大股东。此外，公司还以1元钱收购销售
公司98%的股权，一次性彻底解决了上市公司与销售公司之间的关联交易问题。
一、以股抵债”有新意，但不带来根本改善
华北制药大股东的方案以转让股权和以股抵债同时进行的创新方式，一次性清偿了对上市公司的12亿元巨额欠债。其积极意义在于清理历史包袱，改善公司财务状况，也改变了大股东绝对控股局面，有利于改善公司治理结构。至于引进外方股东DSM，由于其持股仅占总股本的7.64%，外资对上市公司股权结构和治理结构的改善意义有限。
同时，该方案也存在一定的负面影响和不确定因素：一是由于抵债价格比公司净资产溢价15%，而且用于抵债的股份占总股本比例高达34.8%，导致方案实施后公司净资产将由2.14元/股下降为1.97元/股，同时公司的负债率将由53%大幅增长到66%，继续融资能力受到限制。二是外资持股7.64%，对改善股权结构意义不大，两公司如何在抗生素和维生素市场上进行合作以提升产品竞争能力和盈利能力才是最重要的。
二、业绩滑坡，形势严峻
2004年1至9月，华北制药公司经营状况急转直下，主导产品抗生素原料药价格持续低位徘徊，维生素C的市场价格也有较大的波动。虽然公司采取了一定措施，但由于水、电、汽等能源和玉米、化工产品等原材料的价格上涨，部分抗生素产品的降价和限售等因素对生产销售形成较大的冲击。截至9月底，公司净利润与去年同期相比下降79.30%。
按照行业分析师的观点，公司目前的经营处于困难时期，虽然部分产品价格有所回暖，但公司真正的转机在于产品结构的调整和经营环境的持续改善。对于抗生素和维生素产品，延长价值链是公司的发展方向，尽快培育其他治疗领域的优势品种，完善公司的产品结构，对公司长远发展有重大意义。
三、估值与投资风险
如果该方案得以实施，华北制药业绩可望提升50%左右，但这种提升是建立在股本规模缩小的基础上，绝对盈利能力并没有实质性改善。
公司前三季度每股收益只有区区0.03元，预计2004年每股收益仅有0.06元，2005年有望达到0.15元。目前股价静态市盈率大约100倍，以2005年预期业绩计算的动态市盈率将大幅降低。中线给予“中性”的投资评级。
公司主要风险体现在主导产品青霉素和抗生素的价格能否走稳，以及“以股抵债”的方案要启动分类表决机制，存在流通股东否决该方案的风险。
四、股价走势和操作建议
目前深沪股市只有电广传媒(资讯 行情 论坛)和华北制药提出了“以股抵债”的方案，但两股走势没有明确的联动关系，根本原因是投资者对“以股抵债”的认同不够。电广传媒推出方案后股价以宽幅震荡为主，但其走势更多受到传媒板块或科技股走势的影响，题材炒作的兴趣已大大降低。
受今年业绩大幅滑坡的影响，华北制药股价前期一路下跌，跌幅接近50%。“以股抵债”的方案一度刺激股价短线冲高，随后就快速回落，股价走势反映了投资者对消息面的谨慎。近期股价再度回落到4元附近，前期低点能否构成有效的中期底部将受到考验。
以华北制药作为大型原料药生产企业的行业地位和盈利能力而言，单纯依赖行业景气变化带动的业绩增长，投资价值有限，目前的股价并不低估。短线操作建议谨慎持股，一旦跌破3.90元，应考虑止损减仓。中线操作关注“以股抵债”的进展和行业景气变化。
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