【华泰交运】山东高速：回归主业投资，高股息有吸引力|股息_新浪财经

原标题：【华泰交运】山东高速：回归主业投资，高股息有吸引力来源：华泰交运沈晓峰团队

报告摘要

核心路产提高收费并延长期限，分红率提升使股息率有吸引力短期看，高速公路从5月6日起恢复收费，低油价与自驾比例提高使车流量持续向好，政府补偿或带动估值进一步修复。长期看，公司核心路产实施再投资，回报丰厚。其中，济青高速已完成改扩建，提高收费标准约25%并延长经营期限；京台高速正在实施改扩建。受益于房地产退出与济青工程竣工，资金回笼促使2019年度分红率提升至60%。公司高股息率具有吸引力，我们预计2020/21/22年度股息率为4.6/6.3/7.5%（假设分红率维持60%；收盘价2020/6/1）。我们预计2020/21/22年EPS为0.45/0.62/0.73元，目标价为6.48-6.54元。首次覆盖，给予“增持”评级。山东省高速公路上市平台，股权激励彰显信心公司主营收费路桥（主要利润来源）、金融投资、房地产（逐步退出）业务，实际控制人为山东省国资委。公司核心路产实施改扩建再投资，项目回报可观。其中，济青高速（占2019年通行费收入29%）于2019年完成改扩建，收入标准自2020年起上调约25%，前期因限速限行而分流车辆有望回流，收费期限延长约15年；京台高速（占2019年通行费收入26%）正在实施改扩建。我们测算，济青和京台改扩建项目的资本金IRR高于可研报告提及的7.2%和7.1%。公司在2020年推出首个员工股权激励计划，实现管理层利益与公司价值绑定，业绩考核条件彰显未来增长信心。免费政策影响短期盈利，不改长期增长趋势公路免费拖累一季度业绩表现，但政策也有利于培养自驾习惯。全国高速公路车流量在3月和4月同比增加10.4%和21.4%，在恢复收费后接近去年同期水平。高速公路显著好于同期铁路和民航客运表现。用路需求不减，我们认为这是因为：1）私家车抢夺巴士、地铁及短途高铁客流；2）低油价使自驾边际成本下降。我们认为，市场已反映ETC折扣与货车降费的综合影响。若政府补偿方案正式出台，公司价值将获得一定程度修复。回归交通运输主业，剥离房地产业务聚焦主业使经营风险下降。公司从2016年起逐步退出房地产板块，回笼资金并陆续收购高速公路资产；烟台合盛房地产项目有望在2020年完成出售，继续回收资金并增厚投资收益。同时，公司陆续配置金融资产，如东兴证券与威海商行，获得稳健财务回报；前期投资的矿业已基本退出。高股息具有吸引力，首次覆盖给予“增持”评级我们预测2020/21/22年归母净利为21.67/29.69/35.17亿元。我们认为疫情与公路免费为一次性事件，故采用不受影响的2021年业绩为估值基础。高速公路行业估值中枢为8.15x 2021PE。公司2019年分红率（60%）高于行业均值（39%），考虑资本开支周期，我们预计公司在2020-2022年维持高分红政策。我们在行业估值中枢上给予约30%溢价，基于10.5-10.6x 2021PE，估算目标价6.48-6.54元。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。

报告正文

>>第一章山东省公路上市平台，股权激励彰显信心

1、主营业务：收费路桥运营山东高速主要从事收费路桥、金融投资、房地产（逐步退出）业务。收费路桥是公司的核心资产，同时也是主要收入和利润来源。公司控股和参股的路桥里程约1241公里，约占山东省高速公路总里程的12.6%（2020年5月），里程规模处于上市公司前列。自有路桥按里程加权平均剩余年限为15.5年（基期：2020/1/1），剩余收费期限充足。公司通过新建和收购优质路产来扩大规模并增强协同，自有路桥里程较2009年的562公里增加121%。山东省GDP位于全国各省排名第三（2019年），公司旗下路产所属区位具备经济优势。

2、实际控制人：山东省国资委公司为山东省公路上市平台之一，实际控制人为山东省国资委。山东省有两大高速公路上市平台，分别为山东省高速集团有限公司旗下的A股平台山东高速（600350.SH）与齐鲁交通发展集团有限公司旗下的H股平台齐鲁高速（1576.HK）。山东省的经营性高速公路约3354公里（2020年5月），其中大股东山东高速集团约占34%市场份额。公司曾多次收购大股东路产，股东方支持对公司规模扩张起重要作用。在2010-2019年期间，公司陆续向大股东收购路桥资产，里程合计约533公里，贡献公司近十年里程增长的78%左右，具体项目包括：1）京福高速齐济段、济泰段、德齐南段、潍莱高速和威乳高速（2011年）；2）利津大桥（2015年）；3）武荆高速（2018年）。股东方资源对公司规模扩张起到重要支撑。

3、股权激励计划彰显信心公司首次推出员工股权激励计划（详见公告：《股票期权激励计划（草案修订稿）》2020/5/29）。公司拟向激励对象授予4,800万份股票期权（首次授予4,320万份并且预留480万份），约占总股本（48.11亿股）的1%，股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股。首次授予激励的对象共187人，包括公司董事（不含独立董事及监事）、高层及中层管理人员和其他业务骨干。首次授予的股票期权行权价格为4.34元/股，等待期为自授予之日起24个月、36个月、48个月。激励计划还需要经国资主管单位批准、报山东省国资委备案、公司股东大会审议通过后才能实施。行权期考核条件彰显业绩增长信心。在行权期的3个会计年度中，股票期权分年度进行绩效考核并以达标作为行权条件，2021年、2022年、2023年营业收入（剔除京台齐河至德州路段、京台济南至泰安路段及黄河二桥路段）需较2018年基数分别提高至少25%、30%、35%。我们认为，行权条件的设置较合理，将管理层利益与公司价值增长绑定，有积极的业绩鼓励作用。

>>第二章核心路产改扩建，提升产能、提高收费、延长期限

济青高速与京台高速为通行费主要来源。2019年通行费收入主要来自5个项目，分别为济青高速（29%）、京台高速相关路段（26%）、武荆高速（14%）、济南黄河二桥（7%）、济莱高速（7%）。其中，济青高速与京台高速为成熟路段，济青高速在2019年完成4改8车道扩建，京台高速正在实施改扩建。在临期路段中，京台高速相关路段将于2022-2025年到期（改扩建完成后有望延长收费期限），潍莱高速将于2024年到期，G104国道泰曲路将于2025年到期，其他公路平均剩余收费期限约17.6年（基期：2020/1/1），剩余收费期较长，路产项目储备充足。

1、济青高速完成改扩建，车流恢复与费率抬升迎双重利好济青高速是公司两大核心路产之一，途经山东省主要的经济发达城市。济青高速西起省会济南，途径滨州、淄博、潍坊，东至黄海之滨青岛，横贯山东半岛，区位优势显著。在改扩建开始前，济青高速的通行费收入约31亿元，占公司总通行费收入的49%，为公司旗下收入最高的路段（2015年）。据《济南至青岛高速公路改扩建工程可行性研究报告》，济青高速全线平均交通量为55373pcu/d，客车与货车占比为61.4%和38.6%（2014年）。新的收费期限自改扩建通车之日起新给25年。济青高速改扩建提前完工，车流量有望恢复至施工前水平。济青高速“四改八”车道扩建项目于2016年6月开工。受工程建设期间限速限行的影响，济青高速的通行费收入在2016年、2017年、2018年分别同比降低13.0%、11.3%、48.8%。济青高速小许家以东段（291公里）、以西段（18公里）已分别于 2019 年7 月26 日和12月15日通车。小许家以东段通车后，前期因限速限行而分流车辆回流至济青高速，2019年济青高速通行费收入恢复至19.9亿元，同比增长61.7%。考虑车流承载力及通行速度提高，以及小许家以西段全线贯通对车流的诱增作用，我们预计济青高速的车流量将超越施工前水平。

因改扩建增加车道，济青高速新收费标准平均上调约25%。据《山东省高速公路车辆通行费收费标准》，自2020年1月1日起，2018年以后新建和改扩建的高速公路较2018年以前开通的高速公路的收费标准有所提升，1/2/3/4类客车收费标准分别提高25/30/30/31%，8-9座客车由原来的2类车划分为1类车收费，1/2/3/4/5/6类货车收费标准分别提高25/20/29/24/26/25%。据《山东省收费公路货车收费标准信息公开表》，自2020年5月6日起，济青高速实施差异化收费，对3/4/5/6类货车分别进行94/93/93/95折优惠，调整优惠后，济青高速1/2/3/4/5/6类货车收费标准相当于上调约25/20/21/16/18/19%。

相较于2019年，我们测算2021年济青高速通行费收入增加约21.9亿元，无形资产摊销费用增加约7.6亿元，财务费用增加约7.9亿元。

我们预计济青项目实际效益好于可研预测。济青高速拓宽里程约309公里，工程概算总投资约308亿元，平均每公里造价9962万元。截至2019年末，济青高速项目转资金额约239亿元，工程出现结余。据《济南至青岛高速公路改扩建工程可行性研究报告》，项目全部投资税前财务内部收益率为7.3%，税后财务内部收益率为6.1%，资本金财务内部收益率为7.2%。可研报告的测算是基于：1）2019-2020年沿用旧收费标准，如一类客车0.40元/公里；2）2021-2040年收费标准比2019-2020年提高12%-14%；3）2041-2044年收费标准比2021-2040年提高10%-13%。实际收费标准已超过可研报告测算值。基于工程结余与收费标准上调，我们测算济青改扩建项目的实际IRR高于可研测算值。

2、京台高速改扩建进行时，短期对车流量有拖累京台高速是公司两大核心路产之一，其德州-齐河段正在改扩建。京台高速德齐段原定2022年11月收费年限到期，我们预计改扩建有望使路段获得新的25年收费期。该路段为京台高速及京沪高速在山东的共线路段。沿路车辆以大型货车为主，连接京冀鲁三地及南北经济体，货运需求旺盛。据《京台高速德齐段改扩建项目工程可行性研究报告》，京台高速德齐段平均交通量为56267pcu/d（2017年），客车与货车占比为55.9%和44.1%，其中大货车与特大货车占比达到6.4%和18.7%。扩建期间限速限行，拖累短期车流量；通车后车流量有望恢复，收费标准有望上调。在2019-2022年建设期间，据工可报告测算，车流量在2021年同比下降38%。我们预计，在改扩建通车后，车流量有望迅速恢复至扩建前水平，并且受益于车流承载力及通行速度提高，未来车流量将进一步提高。据山东省高速公路车辆通行费收费标准，与济青高速相似，我们预计京台高速德齐段收费标准有上调约25%。我们预计京台项目实际效益好于可研预测。京台高速德齐段拓宽里程约93公里，工程概算总投资约120亿元，平均每公里造价1.28亿元。据《京台高速德齐段改扩建项目工程可行性研究报告》，项目全部投资税前财务内部收益率为6.9%，税后财务内部收益率为5.6%，资本金财务内部收益率为7.1%。可研报告的测算是基于2023-2047年沿用旧收费标准，如一类客车0.40元/公里。考虑山东省实际收费标准已上调，我们测算济青改扩建项目的实际IRR高于可研测算值。

>>第三章疫情影响短期盈利，不改长期增长趋势

1、我们对恢复收费后的公路车流量持乐观展望为防控疫情与促进复工复产，交通部在2020年一季度多次延长收费公路免费通行时间。1）春节假期免收小型客车通行费时间（原定1月24日-1月30日）延长至2月8日结束，同比增加9天；2）从2月17日起至4月30日，全国收费公路免收所有车辆的通行费，共74天；3）五一小长假免费通行时间由往常的3天增加至5天。在2月9日至16日（8天）短暂恢复收费期间，全国车流量处于较低水平，我们测算同比降低80%左右。受此影响，公司一季度营业收入、归母净利润分别同比降低53.7%、152.5%；我们预计，公司2020年归母净利润同比降低28.8%。疫情期间居民自驾比例高，公路恢复收费后车流量已恢复常态。全国高速公路车流量在3月和4月同比增加10.4%和21.4%，在五一假期前一周同比增加37.0%；在5月6日恢复收费后的第一周，车流量同比仅减少5.0%，在第二周车流量同比增长0.2%。用路需求不减，我们认为主要因为：1）私家车可避开拥挤人群，抢夺巴士和地铁的通勤需求以及短途高铁的差旅需求；2）油价相较年初已大幅下降，自驾边际成本减少。我们对二季度及以后的车流量持乐观展望。政府补偿或以延长收费期的形式展开。交通部在3月6日新闻会表示正在制定保障政策，包括延缓付息、本金展期或者续贷及适当延长经营期限等，从而依法保障收费公路的使用者、管理者、投资者、债权人的合法权益。考虑政府财政压力以及投资优先序，我们认为政府延长收费公路期限作为补偿的概率比现金补偿的概率更高。如果补偿期限方案正式出台，公司的DCF价值将获得一定修复。

2、市场已反映ETC折扣与货车优惠的综合影响ETC优惠小幅降低老路的客车通行费率。2019年7月起，中国各省全面实施ETC 95折通行费优惠政策。山东省此前对持ETC鲁通卡及联名卡的用户给予5%通行费优惠，优惠幅度并没有变化。中国在2019年下半年大力普及推广ETC，据交通运输部，山东省汽车ETC安装率从当年7月的27%提升至12月的82%，高速公路入口客车ETC使用率从7月的33%提升至12月72%。据2019年度业绩说明会纪要公告，公司ETC收费占比为60%左右。据《关于大力推动高速公路ETC发展应用工作的通知》，交通部的目标是推动车辆ETC使用率达到90%以上。伴随ETC使用率提高，我们预计老路的客车实际通行费率小幅降低。在硬币另一面，客车流量因通行效率提升而增加。我们观察到，在ETC推广工作如火如荼的2019年下半年，全国高速公路客车流量同比增速逐季加快（1Q+7.8%；2Q+7.4%；3Q+9.1%；4Q+9.4%），货车流量增速没有明显的变化趋势（1Q+7.0%；2Q+6.0%；3Q+7.6%；4Q+5.8%）（数据来源：交通运输部）。我们认为，通行效率提升及ETC折扣均对客车流量产生诱增影响。

机器替代人工使通行效率提升，人工成本有望逐步降低。长远来看，取消省界收费站ETC化改造，不仅能节省管理及人工成本，更能减少拥堵、促进收费效率提升，进而提高通行能力和高峰期可容纳车流。据2019年度业绩交流会纪要公告，公司取消省界收费站、新装ETC检测设备的投资金额为9.6亿元，大部分计入固定资产，按电子设备5-8年期限计提折旧，新增折旧费用约1.2-1.9亿元/年。受益于ETC改造，我们预计公司的路桥运营成本（2019年约12.3亿元）未来有望降低。货车由计重改为按轴收费，影响尚不明确。自2020年起，全国高速公路货车通行费由原计重收费改为按车型收费，各省自行制定并启用新收费标准。改按车型收费后，同一车型不论空载满载，其通行费均相同；与计重收费模式相比，新标准下的满载货车通行费降低，空载货车通行费升高。新标准鼓励货车多装货，车流路径可能发生变化。山东省实施货车差异化优惠，对费率有小幅拖累。交通部在2020年4月30日新闻会表示，各省已完成货车费率调整，全国二类至六类货车平均受益频次将分别达到65.6%、64.6%、66.7%、71.4%、82.4%。据山东省收费公路货车收费标准信息公开表，山东省自5月6日起实施高速公路货车差异化收费。与年初相比，货车通行费折扣从93折到99折不等。差异化收费对货车费率产生小幅拖累，但其对车流量的诱增仍需观察。

3、中长期用路需求稳健提升，但路网加密亦使供给增多客车流量主要与消费升级相关，货车流量是经济的同步指标。我国高速公路的客车vs货车流量占比约为76vs24，山东省货车占比相对较高，其客车vs货车流量占比约为72vs28（2019年）。2019年，山东省高速公路客车流量同比增长11.7%，高于全国增速3.4个百分点，体现出较强的用路需求；山东省货车流量同比增长6.3%，略低于全国增速0.3个百分点，主要受到经济下行与“公转铁”政策影响。

稳健低速的车流量增长正成为行业新常态。高速公路用路需求的驱动力是汽车保有量与使用率。汽车销量增速放缓已成为新常态。2019年，全国乘用车销量同比下降9.56%，商用车销量同比下降1.06%。汽车销量增速与高速公路车流量的二阶导数同步，汽车销量负增长则意味着车流量增速最快的阶段已经过去，行业进入稳健低速增长的新常态。受基数增大的影响，全国私家车保有量增速逐步下降，在2019年步入个位数时代。

全国各省人均小型汽车保有量与人均GDP呈正相关关系。山东省人均小型汽车保有量仍有提升空间，我们预计其汽车保有量将伴随经济发展而稳步提高，从而带动高速公路用路需求稳健增长。参考保有量增速与人均汽车保有量的负相关关系，随着保有量基数的提高，我们预计保有量的增速将逐步放缓。山东省小型汽车保有量在2016、2017、2018年的同比增速分别为15.3%、12.6%、10.4%。

新建高铁对济青和京台高速的影响较小，对济莱和潍莱高速有一定分流影响。山东省内横向的胶济客专（2008年通车）、济青高铁（2018年通车）与济青高速平行，纵向的京沪高铁（2011年通车）与京台高速平行。因三条高铁干线的通车时间较长，区域路网格局已经稳定，我们预计公司主要路产济青和京台高速未来受高铁分流的影响较小。因济莱高铁和潍莱高铁将于2021-2022年通车，我们预计其对济莱高速和潍莱高速产生分流影响。据《山东省高速公路网中长期规划（2014-2030年）》，山东省高速公路远期规划里程约7900公里。截至2020年5月，山东省高速公路里程已通车约6400公里。对比中长期规划与已建成公路，我们预计对公司路产有较大影响的新路包括：济青中线高速、德郓高速和济南新西环。济青中线高速位于济青高速南侧，二者走势平行，济青中线西段（济南至潍坊段）计划于2020年6月开始建设，东段（潍坊至青岛段）已于2020年5月获省发改委核准批复、暂未开工建设，东段长约130公里、西段长约162.5公里。德郓高速和济南新西环位于京台高速西侧，三者走势平行，其中德郓高速高唐至东阿高速公路段在建。

>>第四章聚焦高速公路主业，剥离房地产业务

1、房地产子公司陆续出表，收回投资增厚收益

公司从2016年起逐步退出房地产板块，通过出售项目公司股权来增厚收益。房地产子公司股权处置产生的收益分别约占2016-2019年税前利润的15%、30%、54%、15%，有力地弥补了济青高速改扩建对同期利润的拖累。公司在2016年处置青岛华景60%股权、财富纵横51%股权、雪野湖41%股权，产生投资收益6.2亿元；公司在2017年处置济南汇博100%股权、济南盛邦100%股权、滨州置业100%股权、火山岛置业51%股权，产生投资收益11.9亿元；公司在2018年处置济南璞园50%股权，产生投资收益11.7亿元，因丧失控制权而对济南璞园剩余股权按公允价值重估，产生投资收益11.5亿元；公司在2019年处置济南建设20%股权，产生投资收益2.0亿元，因丧失控制权而对济南建设剩余股权按公允价值重估，产生投资收益4.1亿元。烟台合盛项目有望在2020年完成出售，回收资金并增厚投资收益。截至2019年末，公司合并报表口径的房地产项目包括：1）章丘置业旗下的玉兰花园项目，已于2015年8月竣工，存货开发产品余额3854万元；2）烟台合盛旗下的夹河岛项目，尚未开工，存货开发成本15.1亿元。据2019/12/17公告，公司挂牌转让烟台合盛房地产开发有限公司100%股权，已与受让方签订了《产权交易合同》，受让方缴纳了1亿元保证金。除房地产业务外，其他多元化布局也在收缩。公司在2018年处置山东高速吉泰矿业11%股权、锡林浩特鲁地矿业60%股权，退出矿业板块。

2、金融资产配置比例提高，丰富公司盈利来源

近五年来，公司在房地产项目规模缩小的背景下，陆续增持金融资产，获得良好回报。为改善资产结构、丰富公司盈利来源，公司于2016年参与定向增发购入东兴证券4.35%的股权，并在2018年通过参与定向增发增持威海商行股权至13.96%（增资前持7.59%）。作为财务投资，公司在2017年通过设立畅赢金程产业投资基金认购恒大地产增资份额。在2019年末，参股的东兴证券、威海商行、恒大地产的投资账面净值为23.7、26.6、50.0亿元，项目回报为2.1%、7.3%、10.5%。

>>第五章现金流改善，分红率提升，高股息有吸引力

2019年度分红率大幅提升至60%水平。公司在2010-2018年度的平均分红率约为32.7%，公司将2019年度分红率提升至60.1%，在A股高速公路2019年度分红率排名中位列前三。据2019年度业绩说明会纪要公告，公司提升分红率主要是积极响应证监会提倡现金分红、注重分红连续性和稳定性的政策导向。公司也提及，2017-2019年股东回报规划目标均已达成，将在2020年制定新一轮三年股东回报规划。济青改扩建通车后，现金流大幅改善，支撑高分红决策。济青高速改扩建项目已于2019年12月全线通车，预示着高资本开支期结束，车流量恢复与收费标准提升带动经营现金流改善。我们预计2020/2021/2022年经营活动现金流达到58.3/59.6/89.1亿元。此外，公司债项投资陆续在2021-2023年到期，共计收回现金约23.8亿元（图表30）。虽然京台高速正在改扩建，但我们认为经营现金流足以支付项目资本金（工程总概算约120亿元，按资本金比例25%测算，公司资本金投入约30亿元）。高股息率具有吸引力。我们预计2020/2021/2022年分红率维持60%水平，对应股息率4.6/6.3/7.5%（收盘价2020/6/1）。在全球低利率环境，稳健的高股息股票对低风险偏好资金仍有吸引力。

>>第六章盈利预测与估值

1、关键假设（1）高速公路免费通行政策与政府补偿措施为防控疫情与促进复工，全国高速公路在2月17日至4月30日对所有车辆免费通行，对2020年收入和净利润产生负面影响。交通运输部尚未公布明确的补偿方案，我们暂按无补偿进行假设及测算盈利。（2）货车通行费优惠政策山东省自5月6日起执行货车通行费优惠政策，济青高速对货三、货四、货五、货六分别进行94、93、93、95折扣优惠政策，京台高速、威乳高速、济莱高速、潍莱高速对货三、货四、货五、货六分别进行98、94、95、99折扣优惠政策，黄河二桥对货二、货三、货四、货五分别进行74、71、89、85折扣优惠政策。公司旗下路产所在的湖南、河南、湖北、四川也有各自的货车收费调整政策。（3）济青高速公路项目济青高速于2019年完成改扩建工程并全线通车，车流量恢复与收费标准上调均为利好因素。我们预计2020/2021/2022年济青高速通行费收入同比增长51.5/38.6/10.0%。（4）京台高速公路项目京台高速德齐段在2019年至2021年实施改扩建工程，道路施工限速限行，对车流量产生负面影响；我们预计德齐段在2021年末通车，在2022年收费标准上调约25%，车流量恢复至施工前水平。我们预计2020/2021/2022年京台高速相关路段（含黄河二桥）通行费收入同比增长-40.8/3.2/64.7%。2、盈利预测与估值我们测算公司2020/2021/2022年归母净利润为21.7/29.7/35.2亿元，合每股收益0.45/0.62/0.73元，当前股价对应13.1x 2020PE、9.5x 2021PE、8.0x 2022PE（收盘价2020/6/1）。我们测算公司2020/2021/2022年度股息率为4.6/6.3/7.5%（假设分红率维持60%，收盘价2020/6/1）。

我们认为疫情影响与公路免费为一次性事件，故采用不受此影响的2021年业绩为估值基础。高公路行业估值中枢为8.15x 2021PE。公司2019年度分红率（60%）高于行业均值（39%），考虑资本开支周期，我们预计公司在2020-2022年维持高分红政策。在行业估值中枢上给予约30%溢价，基于10.5-10.6x 2021PE，估算目标价6.48-6.54元。首次覆盖给予“增持”评级。

3、风险提示（1）恢复收费后车流量低于预期公司旗下大部分路桥资产位于山东省，货车收入占比较高。货车流量与GDP紧密相连，若经济大幅下滑，可能使货车流量放缓，从而影响通行费收入。（2）路网分流高于预期山东省基础设施建设进度加快，可能使省内高铁和高速公路项目提前建成通车，对区域路网车流量产生分流影响。（3）资本开支高于预期公司正在进行京台高速德齐段改扩建，实际资本开支可能高于预期。

报告发布时间：2020/6/2

报告发布人：沈晓峰、林霞颖获取报告全文，请点击文末左下角“阅读原文”链接团队介绍：华泰交运沈晓峰团队全面覆盖A+H交运行业股票，提供客观、可靠、及时的研究服务！

华泰交运团队荣获：

2018年Wind金牌分析师交通运输仓储行业第一2018年《机构投资者》大中华区第二，海外第三2019年《机构投资者》大中华区第三，海外第三

沈晓峰S0570516110001：华泰证券研究所交运行业首席研究员，此前先后就职于深圳航空、长江证券、中金公司，实业6年，证券行业9年。2011年至今，稳居《机构投资者》大中华区交运行业前三。林珊：毕业于澳大利亚莫纳什大学。曾服务于美银美林亚太/中国交运行业研究团队、德勤事务所。袁钉S0570519040005：毕业于清华大学和中国社科院研究生院。曾服务于招商证券交运行业研究团队。林霞颖S0570518090003：毕业于北京大学和新加坡国立大学。黄凡洋S0570519090001：英国巴斯大学会计与金融专业研究生，曾服务于国金证券交运研究团队。

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分析师声明本人，沈晓峰、林霞颖，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告仅供本公司客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司研究报告以中文撰写，英文报告为翻译版本，如出现中英文版本内容差异或不一致，请以中文报告为主。英文翻译报告可能存在一定时间迟延。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提共投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使本公司及关联子公司违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

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行业评级体系——报告发布日后的6个月内的行业滚跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准；——投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准中性行业股票指数基本与基准持平减持行业股票指数明显弱于基准

公司评级体系——报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准——投资建议的评级标准买入股价超越基准20%以上增持股价超越基准5%-20%中性股价相对基准波动在-5%-5%之间减持股价弱于基准5%-20%卖出股价弱于基准20%以上