广发策略：市场风格超预期变化 吹响大周期进攻号角

　　【广发策略戴康团队】重估大周期——周末五分钟全知道（1月第4期）　　

　　戴康、曹柳龙

　　广发策略研究

　　报告摘要

　　●  全球经济复苏共振，中国经济改善持续性得到确认

　　中国经济的两大引擎出口和房地产受益于全球经济增长乐观与中国房地产低库存，供求稳态之下企业盈利改善持续性得到确认。我们认为，年初上证综指罕见的“十一连阳”，以及以金融地产为首的大周期板块出现戴维斯双击，反映了部分敏感的投资者重估大周期从估值最低的品种入手。

　　●  大周期估值框架重塑（低PE也能买周期）

　　对盈利改善持续性的担忧，是2017年A股绝大部分周期股估值收缩的主要原因。随着投资者对盈利改善可持续（以及盈利波动率下降、分红率中枢抬升）的再认识，周期行业的估值框架将重塑（低PE也能买周期），供需稳态下，2018年周期股将迎来估值扩张。

　　●  大金融是周期之母，吹响大周期进攻的集结号

　　大金融（银行/地产/券商/保险）战略层面的主逻辑是周期之母。在重估大周期的背景下，估值最低的金融地产是大周期进攻品种而非所谓的避风港。而金融地产供给侧改革、行业集中度提升是选择标的（买龙头）的依据，净息差改善与政策边际放松更仅是战术层面的催化剂。

　　●  新发基金规模提升将强化重估大周期的市场风格

　　市场“二八分化”及基金“赚钱效应”驱动下，专业化的机构投资者占比提升，有助于市场更快识别大周期板块估值框架重塑带来的投资机会；

　　监管趋严，非标资产被挤出，金融机构对高收益标准化资产的需求增加，市场对长封闭期的股票基金偏好提升，将带来长期稳定的增量资金入市，这类资金更倾向于配置高“性价比”，具备重估逻辑的大周期板块（盈利可持续、估值偏低）将受到青睐。

　　●  重估大周期，把握板块配置主线

　　在全球经济复苏的共振下，我国基本面改善的持续性得到再确认。同时，在供需稳态下，周期股的盈利可持续性、业绩弱波动、分红有抬升，估值框架重塑，带来大周期的重估。在这个过程中，我们建议依次配置：低估值大金融（银行/地产/券商/保险）→海外定价的基本金属、石油链等→具备加杠杆、扩产能逻辑的中游制造（基础化工、设备机械、材料包装）→盈利稳定性增强、具备利润释放潜力的上中游周期品（煤炭、钢铁等，见正文表1）。

　　●  核心假设风险：

　　基本面改善不达预期，市场风格发生超预期变化。

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、2017年四季度GDP同比增速为6.8%，与三季度的6.8%持平。2、2017年12月份，规模以上工业增加值同比增长6.2%，比11月份上涨0.1个百分点，社会消费品零售总额同比名义增长9.4%。3、2017年全国固定资产投资同比增长7.2%，增速与1-11月份持平。4、本周国内工业品价格涨跌互现，其中螺纹钢含税均价本周涨0.30%、全国水泥市场价格环比下跌1.5%、化工品价格保持平稳。5、本周限售股解禁528.65亿元，预计下周解禁2993.44亿元。

　　近期和市场交流中，发现投资者关注的问题主要集中在3个方向：（1）海外经济复苏对国内经济和投资会产生怎样的影响？（2）地产和金融的上涨是避险情绪的释放还是大周期进攻的前奏？（3）部分百亿级基金被抢购，新发基金规模明显提升，会改变当前的市场风格吗？

　　就此问题，我们的看法如下——

　　1、全球经济增长乐观，中国经济具备韧性，企业（特别是周期类）盈利改善的可持续性得到确认。种种迹象显示，全球经济基本面向好的趋势正在确立——世行在1月9日上调了2018年全球经济增长预期，海外主要经济体的长端国债利率都在快速上升并且收益率曲线陡峭化，以油价为代表的工业品价格都在上涨，连最落后的日本央行都意外宣布缩减购债规模，这些都是确认全球基本面向好趋势确立的信号；同时，低库存、保障房建设使得房地产投资不差、朱格拉周期带来制造业投资提升，中国经济有韧性。在供给收缩常态化下，出口和投资具有韧性，供需格局稳态，商品价格维持相对高位，使得企业（特别是周期类）盈利改善可持续。我们认为，年初市场罕见的“十一连阳”，以及大周期板块轮番上涨，反映出部分敏感的投资者对中国经济基本面持续改善的认可。

　　2、对盈利改善持续性的担忧，是去年周期品估值收缩的主要原因。随着投资者对盈利改善可持续（以及盈利波动率下降、分红率中枢抬升）的再认识，周期行业的估值框架重塑，低PE也能买周期，大周期板块的估值扩张。去年周期品（剔除房地产，下同）盈利大幅改善（+55.9%），但全年涨幅一般（+3.2%），投资者担心供给侧改革带来的盈利改善不可持续，周期股的估值明显收缩（-33.8%）。大部分投资者基于高PE买低PE卖的传统框架不敢买周期股，但我们认为周期股的投资框架需要重新认识——2017年周期股的涨幅由靓丽的业绩大拐点贡献，市场怀疑盈利的持续性，估值收缩。而2018年周期股的涨幅将主要由估值扩张贡献。估值扩张的基础来自市场对于周期股盈利可持续性的再认识，来自周期股盈利波动率下降的再认识，来自周期股现金流改善、资本开支降低带来的分红率提升的再认识。

　　3、大金融（银行/地产/券商/保险）战略层面的主逻辑是周期之母。在重估大周期的背景下，估值最低的金融地产是大周期进攻品种而非所谓的避风港。而金融地产供给侧改革、行业集中度提升是选择标的（买龙头）的依据，净息差改善与政策边际放松更仅是战术层面的催化剂。大金融是大周期行业复苏的主要驱动力（地产）和主要受益方（银行），这在战略层面上决定了大金融是周期之母。根据历史复盘，大金融的上涨是大周期进攻的领头羊。本轮大周期重估进程中，具有最高“性价比”的金融地产率先上涨，并从战略高度吹响了其他周期股陆续上涨的号角。　　

　　4、近期部分百亿级别新发基金被抢购，折射出机构占比提升以及长期资金入市的趋势，这将强化当前的市场风格，促进大周期板块的估值扩张。市场“二八分化”及基金“赚钱效应”驱动下，专业化的机构投资者占比提升，有助于市场更快识别大周期板块估值框架重塑带来的投资机会——去年A股极端分化，仅23%的股票上涨，77%的股票下跌，散户很难赚钱；但基金的“赚钱效应”不差，68%的偏股型基金跑赢市场，仅次于07/08年的大牛市。这会驱动散户通过购买基金入市，而非直接入市。监管趋严，非标资产被挤出，金融机构对高收益标准化资产的需求增加，市场对长封闭期的股票基金偏好提升，将带来长期稳定的增量资金入市，这类资金更倾向于配置高“性价比”，具备重估逻辑的大周期板块（盈利可持续、估值偏低）将受到青睐。同时，在1.1《一元复始，周期“躁动”》中我们提到，供需稳态下，绝对收益投资者将增加大周期的配置比例。以及，在1.7《通胀信号，布局涨价》中我们认为，今年的通胀是由经济增长驱动的，应该优先配置大周期——这些都会助力大周期板块的估值扩张。

　　5、在全球经济复苏的共振下，我国基本面改善的持续性得到再确认。同时，在供需稳态下，周期股的盈利可持续性、业绩弱波动、分红有抬升，估值框架重塑，带来大周期的重估。在这个过程中，我们建议依次配置：低估值大金融（银行/地产/券商/保险）→海外定价的基本金属、石油链等→具备加杠杆、扩产能逻辑的中游制造（基础化工、设备机械、材料包装）→盈利稳定性增强、具备利润释放潜力的上中游周期品（煤炭、钢铁等，见下表）。

　　2

　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年1月19日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌14.70%，相比上周的-14.67%有所下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降49.53%，月同比下降14.70%，周环比下降12.92%。国家统计局数据，12月70个大中城市新建住宅价格指数同比上涨5.60%（前值5.40%），其中一线城市同比上涨0.70%（前值0.80%），二线城市同比上涨4.20%（前值4.00%），三线城市同比上涨6.80%（前值6.50%）；12月70个大中城市新建住宅价格指数环比上涨0.50%（前值0.40%），其中一线城市环比下跌0.10%（前值-0.10%），二线城市环比上涨0.30%（前值0.30%），三线城市环比上涨0.60%（前值0.50%）。国家统计局数据，1-12月房地产新开工面积17.86亿平方米，累计同比上涨7.02%，相比上期增速上涨0.16%，12月单月新开工面积1.70亿平方米，同比上涨8.64%；1-12月全国房地产开发投资109799亿元，同比名义增长7.04%，相比上期增速下降0.46%，12月单月新增投资同比名义增长2.38%；1-12月全国商品房销售面积16.94亿平方米，同比增长7.66%，相比上期增速下降0.25%，12月单月新增销售面积同比上升6.14%。

　　汽车：乘联会数据，2018年1月第1周乘用车零售销量同比下降8.2%，较2017年12月第4周的5.9%有所下降；1月第2周乘用车零售销量同比下降17.2%，较1月第1周的-8.2%%有所下降。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格小幅下跌，预计短期钢价震荡整理。本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢含税均价本周涨0.30%至3994.00元，冷轧含税均价跌1.95%至4716.00元。本周钢材总社会库存上涨4.70%至933.79万吨，螺纹钢社会库存增加7.13%至416.67万吨，冷轧库存跌0.04%至106.62万吨。本周钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨1.85%至23.22%，冷轧涨0.07%至18.96%。截止1月19日，螺纹钢期货收盘价为3926元/吨，比上周上涨3.59%。12月粗钢产量6705.00万吨，同比上涨1.80%；累计产量83173万吨，同比上涨5.70%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比下跌1.5%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌1.88%至418.3元。其中华东地区均价环比上周大跌3.63%至492.86元，中南地区大跌4.64%至445.00元，华北地区大跌16.67%至308.3元。

　　化工：化工品价格保持平稳，价差下行。国内尿素跌1.04%至1910.00元，轻质纯碱（华东）跌2.96%至1757.14元，PVC（乙炔法）涨0.11%至6569.29元，涤纶长丝（POY）涨0.27%至9067.14元，丁苯橡胶涨1.74%至13335.71元，纯MDI涨2.39%至32178.57元，国际化工品价格方面，国际乙烯跌0.55%至1290.00美元，国际纯苯涨4.40%至929.07美元，国际尿素涨1.12%至219.57美元。

　　发电量：12月发电量同比增长6.95%，较前值回落2.72%。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价跌0.99%至585.00元，太原古交车板含税价稳定在1640.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨1.66%至736.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.94%至701.50万吨，港口铁矿石库存增加1.83%至15197.00万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌1.45%至63.37美元，Brent跌1.93%至68.68美元，LME金属价格指数跌0.13%至3375.50，大宗商品CRB指数本周跌0.28%至195.50；BDI指数本周跌12.04%至1125.00。

　　2.2 股市特征 

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨1.72%，行业涨幅前三为银行（6.43%）、非银金融（5.30%）和房地产（3.00%）；涨幅后三为电子（-3.35%）、有色金属（-4.04%）和计算机（-4.97%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周19.73倍上升到本周19.88倍，PB（LF）从上周的2.04倍上升到本周2.06倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周30.04倍下降到本周29.44倍，PB（LF）从上周2.58倍下降到本周2.54倍；创业板本周PE（TTM）从上周47.61倍下降到本周46.33倍，PB（LF）从上周3.83倍下降到本周的3.73倍；中小板本周PE（TTM）从上周38.40倍下降到本周的37.53倍，PB（LF）从上周的3.56倍下降到本周的3.48倍；A股总体总市值较上周上升1.13%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.24%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.95倍下降到本周1.92倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周3.20倍下降到本周3.03倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.22倍下降到本周2.10倍。本周股权风险溢价从上周的-0.60%上升到本周-0.58%，股市收益率从上周的3.33%上升到本周的3.40%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为210.47亿份，上周为36.61亿份；本周基金市场累计份额净增加211.95亿份。

　　融资融券余额：截至1月18日周四，融资融券余额10654.23亿，较上周上升1.61%。

　　新增A股开户：中登公司数据显示，截至1月12日，当周新增投资者数量26.56万人，相比上周的17.77万有所上升。

　　限售股解禁：本周限售股解禁528.65亿元，预计下周解禁2993.44亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非增持13.64亿，本周减持最多的行业是有色金属（-1.44亿）、家用电器（-1.41亿）、非银金融（-1.27亿），本周增持最多的行业是建筑装饰（3.72亿）、医药生物（3.21亿）、汽车（2.56亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升为128.31，上周A/H股溢价指数为127.30。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了14笔逆回购操作，总额为10600亿元；共有12笔逆回购到期，总额为4700亿元；共有1笔国库现金定存，总额为800亿元；1笔国库现金定存到期，总额为800亿元；共有1笔MLF投放，总额为3980亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）9880亿元资金。截至2018年1月19日，R007本周下跌2.29BP至3.36%，SHIB0R隔夜利率上涨0.60BP至2.836%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌5.00BP至4.20%，珠三角下跌5.00BP至4.25%；期限利差本周涨6.41BP至0.42%；信用利差下跌2.67BP至1.56%。

　　2.4 海外

　　美国：周二公布美国1月纽约联储制造业指数为17.70%，低于预期值19.00%和前值18.00%；周三公布美国12月工业产出环比为0.90%，高于预期值0.50%和前值0.20%；周四公布美国1月费城联储制造业指数为22.20%，低于预期值25.00%和前值26.20%；

　　欧元区：周二公布德国12月CPI环比终值为0.60%，与预期值和前值持平，德国12月CPI同比终值为1.70%，与预期值和前值持平；英国12月CPI环比为0.40%，与预期值持平，高于前值0.30%；英国12月CPI同比为3.00%，与预期值持平，低于前值3.10%；英国12月核心CPI同比为2.50%，低于预期值2.60%和前值2.70%；英国12月零售物价指数环比为0.80%，高于预期值0.60%和前值0.20%；英国12月零售物价指数同比为4.10%，高于预期值和前值3.90%；周三公布欧元区12月CPI同比终值为1.40%，与预期值持平，低于前值1.50%；欧元区12月核心CPI同比终值为0.90%，与预期值和前值持平；欧元区12月CPI环比为0.40%，与预期值持平，高于前值0.10%；周五公布德国12月PPI环比为0.20%，与预期值持平，高于前值0.10%；德国12月PPI同比为2.30%，与预期值持平，低于前值2.50%；英国12月核心零售销售环比为-1.60%，低于预期值-0.10%和前值1.20%；

　　日本：周一公布日本12月货币存量M2同比为3.60%，低于预期值和前值4.00%；周二公布日本12月国内企业商品物价指数同比为3.10%，低于预期值3.20%和前值3.50%；日本11月第三产业活动指数环比为1.10%，高于预期值和前值0.30%；周三公布日本11月核心机械订单环比为5.70%，高于预期值-1.40%和前值5.00%；周四公布日本11月工业产出环比终值为0.50%，低于前值0.60%；

　　本周海外股市：标普500本周涨0.86%收于2810.30点；伦敦富时跌0.62%收于7730.79点；德国DAX涨1.43%收于13434.45点；日经225涨0.65%收于23808.06点；恒生涨2.68%收于32254.89。

　　2.5 宏观

　　12月经济数据：

　　12月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.2%，比11月份上涨0.1个百分点；2017年全国固定资产投资（不含农户）631684亿元，比上年增长7.2%，增速与1-11月份持平；2017年，民间固定资产投资381510亿元，比上年名义增长6.0%，增速比1-11月份提高0.3个百分点；2017年12月份，社会消费品零售总额34734亿元，同比名义增长9.4%。其中，限额以上单位消费品零售额17409亿元，增长6.7%。

　　中国四季度GDP：根据国家统计公布的四季度GDP初步核算结果，四季度GDP同比增速为6.8%，与三季度的6.8%持平。

　　12月金融数据：

　　12月外汇占款减少363.19亿元，三连涨后外汇占款再次回落。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国12月工业企业利润；美国四季度GDP、12月芝加哥联储全国活动指数；欧元区1月PMI、欧洲央行隔夜存贷款利率；日本1月PMI、12月CPI

　　1月22号周一：美国12月芝加哥联储全国活动指数

　　1月23日周二：美国1月里士满联储制造业指数；德国1月ZEW经济现况指数；日本央行政策利率

　　1月24日周三：美国12月成屋销售总数；欧元区、法国、德国1月制造业PMI初值；日本1月制造业PMI初值

　　1月25日周四：美国12月谘商会领先指标环比；欧元区欧洲央行主要再融资利率；欧元区欧洲央行隔夜存贷款利率

　　1月26日周五：中国12月规模以上工业企业利润同比；美国四季度实际GDP年化季环比初值；美国12月耐用品订单环比初值；英国四季度GDP季环比初值；英国四季度GDP同比初值；日本12月全国CPI同比

　　风险提示：基本面改善不达预期，市场风格发生超预期变化。