中信策略：监管趋严趋势未改 蓝筹轮动或接近尾声

　　来源微信公众号：CITICS策略

　　中信策略团队：秦培景/林莎/陈乐天/杨灵修

　　指数波动趋势性降低，把握结构行情和风格转换仍是关键。8月A股行情的三个关键词是蓝筹轮动、监管趋严、风格切换：站在目前的时点，我们认为蓝筹轮动可能接近尾声，监管趋严依然不容忽视，而风格从大向小的切换渐行渐近。

　　受脆弱的市场环境倒逼，监管趋严政策密度虽然有所降低，但方向不变；根据《21世纪经济报道》等媒体的报道，近期对资管行业结构化理财产品的规范政策不容忽视。

　　蓝筹轮动可能接近尾声。一方面，增量资金有限，在大票为主的蓝筹板块中快速轮动的行情资金消耗比较大；另一方面，蓝筹内部板块行情开始分散化，后续要找到白酒（价格反弹）、白电（库存见底）、地产（资产价值重估）这样逻辑明确、又有一定市值规模的新领涨板块难度越来越高。基于以上中期判断，本周我们重点分析近期对于分级资管产品监管的政策，以及蓝筹主线的新增看点。

　　金融监管政策对市场预期的影响依然不容忽视

　　金融监管趋严趋势未改。在7月26日中央政治局会议“金融市场总体平稳运行”的定调下，加强金融监管，特别是规范资金运用，驱赶资金“脱虚向实”成为了金融政策的重心之一。7月以来，金融监管政策的密度和力度显著增加，对A股资金预期影响比较大的政策可以分成两类。一是与私募结构化产品有关，对结构化产品的杠杠倍数提出了更高的要求；二是与银行理财产品有关，对理财产品实现分类管理并禁止分级理财产品。在监管趋严的背景下，增量资金入场的渠道趋严，存量资金的风险偏好也会受到抑制。

　　分级资管监管再出重拳。近期，对资管行业的结构化理财产品的新规需要引起重视，这可能会挤压以权益类挂钩产品形式入场的资金的规模。2016年8月16日中国证券投资基金业协会下发《关于就<证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第1-3号>征求意见稿的通知》。2016年8月18日，《21世纪经济报道》报道，监管层正在考虑对资管计划的产品备案环节提出更细致化的规定，预计这将在三个方面形成比较明显的压制：第一，影响对保本收益要求相对较高的银行方优先级资金配资规模；第二，限制将资管产品异化为“类借贷”产品，对原有的融资方式形成较大的冲击；第三，规定杠杆上限直接限制劣后级资金的入场规模。虽然该项规定尚未正式出台，但我们认为其潜在影响不容忽视，其对权益类挂钩资金的影响料将进一步减少增量资金的入场规模与渠道。

　　蓝筹主线分化，关注深港通与险资举牌。亮马组合保持不变，主题方面，围绕蓝筹展开的三条主线，PPP主题、国企改革、高分红组合依然值得配置，本周建议新增关注深港通与险资举牌两条主线。

　　深港通审批通过后，再加上取消额度限制等超预期措施的影响，结合沪港通的经验，海外投资者的偏好较高的高分红、消费和金融行业龙头，以及稀缺行业中龙头吸引力会提升

　　另外，蓝筹轮动行情分化后，险资举牌主线值得关注。首先，存量博弈市场中，这是难得的增量资金的来源，而且是比较明确的、有一定量级的资金，可以明显调动市场情绪创造热点。另外，以地产为代表的行业在近期的表现已经出现了很明显的示范效应。最后，从保险公司的角度，价值重估，低市盈率+高分红，寻求产业布局协同效应都是重要的切入点。从这个角度出发，可以关注地产、商贸零售、医药。

　　风险因素：工业企业盈利数据显著低于预期，金融监管趋严进一步加剧，债市信用风险情况快速恶化，人民币贬值进程加快。

　　把握近期A股行情的三个关键词

　　指数波动趋势性降低，把握结构行情和风格转换仍是关键。我们从8月以来一直在强调，当前A股处于政策高度关注下的存量资金博弈的行情中，无论是“吃饭”还是“买单”，都只是在这个背景下的短期波动而已。8月A股行情的三个关键词是蓝筹轮动、监管趋严、风格切换：站在目前的时点，我们认为蓝筹轮动可能接近尾声，监管趋严依然不容忽视，而风格从大向小的切换渐行渐近。

　　第一，几轮股灾的影响后，各方面政策对A股的关注度显著提升，防范金融风险、规范资金使用、引导资金“脱虚向实”等政策的重心和基本方向没有改变。整体宏观流动性比较宽松，但股市对新增资金的吸引力不强。从今年3月份开始，A股主要指数的波动新水平趋势性降低。

　　第二，金融监管趋严，特别是围绕规范资金使用，针对银行理财、各类结构化产品的监管趋严政策密度较大，成为了压制市场整体风险偏好的重要因素。受脆弱的市场环境倒逼，监管趋严政策密度虽然有所降低，但方向不变；根据《21世纪经济报道》等媒体的报道，近期对资管行业结构化理财产品的规范政策不容忽视

　　第三，蓝筹轮动可能接近尾声。6月底以来，从周期品涨价，到白酒、白电，再到上周开始的地产、基建，整体来看本轮大票间的行业轮动很快。而我们多次强调，其中蓝筹的机会，从交易层面来看，并非基于防守的逻辑；市场最近在防御型策略上的躁动，在蓝筹板块上形成的共识和拥挤的交易，与其说是回归价值，不如说是“价值地投机”。我们认为，本轮蓝筹轮动可能已接近尾声，在蓝筹内部，频繁地交易还不如持有：一方面，增量资金有限，在大票为主的蓝筹板块中快速轮动的行情资金消耗比较大；另一方面，蓝筹内部板块行情开始分散化，后续要找到白酒（价格反弹）、白电（库存见底）、地产（资产价值重估）这样逻辑明确、又有一定市值规模的新领涨板块难度越来越高。

　　第四，如果市场因为趋严的金融监管政策预期而出现回调，我们认为回调后小票更值得关注。我们在上周的点评报告中强调过：“无论是否有增量资金入市，本轮蓝筹轮动结束后，大概率市场风格会再次切回成长。一方面，经过一段时间的蓝筹上涨和成长回调，大小盘估值溢价收缩；另一方面，我们监控的大小盘择时指标虽然波动幅度较大，但整体波动区间水平较高（36%~87%之间）。因此，展望期更长的话，随着蓝筹轮动，价值股的配置价值或相对成长下降，可以开始密切关注成长板块的机会”。

　　基于以上中期判断，本周我们重点分析近期对于分级资管产品监管的政策，以及蓝筹主线的新增看点。

　　金融监管趋严趋势未改，分级资管监管再出重拳

　　近期政治局会议“金融市场总体平稳运行”的定调下，加强金融监管，特别是规范资金运用，驱赶资金“脱虚向实”成为了金融政策的重心之一。同时，政治局会议更是极为少见地提出“抑制资产价格泡沫”（应该是针对部分城市的房地产），这进一步体现了监管趋严的政策信号。

　　具体来看，不同的监管部门监管政策趋严，在金融体系内进行全方位的“去杠杆”、“去泡沫”。尤其在7月末银行理财新规的基础上，监管部门再次对结构化产品进行了严格规定，监管趋严的背景下，增量资金入场意愿进一步减弱，预计资金面将进一步趋紧。

　　7月以来的金融监管政策发布分为两大类：一是与私募结构化产品有关，特点体现在加大力度进行监管“去杠杆”。银监部门和证监部门保持高度一致，分别对相应管理范围内的结构化股票投资信托产品（银监）和结构化资产管理计划（证监会）的杠杆倍数提出要求；二是与银行理财产品有关，特点体现在对银行理财业务的监督管理更为严厉。

　　在私募结构化产品方面，监管层在杠杆倍数的要求上保持一致。7月14日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，明确要求不允许股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍。这与今年3月银监会下发的58号文《进一步加强信托公司风险监管工作的意见》要求保持一致。结构化股票投资信托产品杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1：1，最高不超过2：1。中国基金业协会也配合发布《私募投资基金募集行为管理办法》，自2016年7月15日起开始实施。同时又于8月16日连发三文征求意见，《备案管理规范第1号-备案审查与自律管理》、《备案管理规范第2号-委托第三方机构提供投资建议服务》和《备案管理规范第3号-结构化资产管理计划》拟对结构化私募产品做出严格规定。

　　在银行理财产品方面，对银行理财实现分类管理并禁止分级理财产品。《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》作为银监会银行理财业务监管文件，2016年7月27日媒体报道将重起意见征求，在2014年（《商业银行理财业务监督管理办法（意见征求稿）》）基础上，已初步形成了新的银行理财业务监督管理办法意见征求稿，并召集部分银行进行讨论。新版本调整较多，且更为严厉，尤其是对银行理财实现分类管理和禁止分级理财产品。

　　分级资管监管再出重拳

　　近期重磅监管政策频出，证监会出台新八条底线，银监会推出理财新规，对资管行业的结构化理财产品提出了更严苛的规定，这将重塑整个资管行业的市场格局，并在很大程度上挤压以权益类挂钩产品形式入场资金的市场规模。

　　2016年8月16日中国证券投资基金业协会下发《关于就<证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第1-3号>征求意见稿的通知》，就资产管理计划备案时涉及的第三方机构资质条件、结构化资产管理计划设计，以及收益分配等问题进行了详细的规定。2016年8月18日，《21世纪经济报道》报道，监管层正在考虑对资管计划的产品备案环节提出更细致化的规定。

　　首先，对结构化资管计划的利益分配提出了更为严格的规定。具体来看，1）严格按照“利益共享、风险与收益相匹配”的原则设计结构化资管计划；2）结构化资产计划合同中不得约定以劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容；3）结构化资管计划未实现投资收益或出现亏损的，不得计提或分配收益。在这个规定下，若产品出现亏损，优先级资金也将承担风险，这与此前产品对优先级资金满足预期收益有了较大的差别。在此之后，预计对保本收益要求相对较高的银行方优先级资金配资规模将形成较大的影响。

　　其次，对结构化资管计划的产品设计提出了更高的约束。具体来看，1）不得通过合同约定将结构化资管计划异化为“类借贷”产品；2）结构化资产管理计划合同中应明确其所属类别，约定相应投资范围及投资比例、杠杆倍数限制等内容。投资其他金融产品的，应当穿透核查投资标的是否存在结构化设计，是否投资了劣后级份额。在这个规定下，一方面产品的投资运作不受委托人影响，另一方面，禁止异化“类借贷”产品的规定则是对资管产品提出了更高的约束，这对原有的“通过优先级募集银行端资金，融资方通过自身或者关联方为优先级的偿兑提供相关保证”的融资类项目料将形成较大的冲击。

　　最后，结构化资产管理计划应当在合同中约定投资杠杆上线，并与托管人明确投资杠杆监控、预警指标及被动超标处理方案。杠杠上限的规定料将对增量资金入场的潜在规模形成较大的冲击。

　　配置建议：蓝筹主线分化，关注深港通与险资举牌

　　亮马组合与蓝筹主线不变

　　亮马组合保持不变。上周策略周报中亮马行业组合已经调入了地产、建材；调出汽车和基础化工，虽然我们判断蓝筹轮动行情主线可能开始扩散，但风格转换可能还需时日，因此，本周亮马组合依然维持不变。具体而言，行业配置为：房地产20%、煤炭20%、钢铁20%、有色金属15%、医药15%、建材10%。相应的，亮马个股组合也已调整为：金融街、嘉宝集团、旗滨集团、阳泉煤业、西山煤电、河钢股份、首钢股份、中色股份、新洋丰、浙江震元。

　　主题方面，围绕蓝筹展开的三条主线依然值得关注。1）PPP主题：项目落地加快料是直接催化，各方面关系理顺后PPP项目推进更通畅；建议关注水务、园林、医疗的个股。2）国企改革：央企看兼并重组、两类公司试点；地方国企重点关注上海、山东、天津、深圳等先行区域。3）高分红组合。从资金的相对偏好角度出发，分红收益率是蓝筹股吸引力的重要加分项，关注银行、地产、白电、水电等板块的高分红个股。（PPP主线的分析和案例参考上周周报《蓝筹的共识与分歧》，2016-8-14；国企改革具体逻辑和标的参考我们的相关专题；高分红主线逻辑和具体标的参考我们8月策略月报《穿越调整期，聚焦蓝筹股》，2016-7-31）

　　增量资金重要性提升：关注深港通与险资举牌

　　A股整体存量资金博弈为主的行情下，一些有望带动增量资金入场的主线更容易形成热点，结构上也更值得关注，这方面短期可以聚焦深港通预期和险资举牌两条主线。

　　关于深港通的具体分析可以参考我们前期的专题和上周的点评报告《深港通获批，两地迈向统一市场》（2016-8-17）。深港通获批，细节超预期，两地互联互通进入新篇章。国务院8月16日宣布，批准《深港通实施方案》，时点符合预期。解读细节，我们认为两地互联互通在开放力度超预期：其一，深港通不设总额度限制，同时取消沪港通额度上限，也就是意味着A股接近全面开放于海外投资者，而两地更迈向统一市场；其二，深股通的股票范围是市值60亿元人民币及以上的深证成份指数和深证中小创新指数的成份股（仅限机构投资者），及A+H股票，港股通范围是恒生综合大型股指数的成份股、恒生综合中型股指数的成份股、市值50亿元港币及以上的恒生综合小型股指数成份股，以及A+H股股票。中小市值股票的最终纳入，显示当局以更成熟和自信的姿态开放全市场。

　　对A股而言，我们认为深港通审批通过后，再加上取消额度限制等超预期措施的影响，结合沪港通的经验，海外投资者偏好较高的高分红、消费和金融行业龙头，以及稀缺行业中龙头吸引力会提升。

　　另外，可以关注蓝筹轮动行情分化后的险资举牌这条主线。首先，存量博弈市场中，这是难得的增量资金的来源，而且是比较明确的、有一定量级的资金，可以明显调动市场情绪创造热点。另外，以地产为代表的行业在近期的表现已经出现了很明显的示范效应。最后，根据案例分析，从保险公司的角度，价值重估，低市盈率+高分红，寻求产业布局协同效应都是重要的切入点。从这个角度出发，可以关注地产、商贸零售、医药等行业。

　　风险因素

　　工业企业盈利数据显著低于预期，金融监管趋严进一步加剧，债市信用风险情况快速恶化，人民币贬值进程加快。