管清友:牛市心态敏感 市场栅栏建好前不要放养
民生证券研究院执行院长 管清友[微博]
民生证券研究院宏观研究员 朱振鑫
1、这不是自然调整，基本算是股灾。即便是基本面发生休克，也不应该出现这么剧烈的单日调整。2008年雷曼兄弟倒闭的时候，没有涨停板的美国股市也才跌了不到5%，何况A股的基本面并没有发生像金融危机这样的质变，只是出现了一些微调。
2、现在还是风险警示，但可能变成踩踏效应。暴涨始于非理性的加杠杆，暴跌也和非理性的降杠杆脱不了干系。但根据我们了解的情况，目前大部分杠杆资金在回撤时仍然选择补仓，并没有出现太多的强制平仓，只有个别杠杆较高、资金实力较弱的资金被迫强平。这意味着两点：第一，这还不是痛哭的时候，整个金融系统还不会因为现在的暴跌产生系统性金融风险。第二，这也还不是松懈的时候，如果放任市场的动物精神，可能变成一场“动物屠杀”。
3、决策层到底该不该出手？如果决策者对市场过于呵护，似乎有悖于让市场发挥决定性作用的原则，会引发市场投机，但如果一味放任不管，似乎又会引发市场危机。这其实是一个伪问题，因为让市场发挥决定性作用从来不是说让市场发挥唯一作用，尤其是在市场制度还不健全的时候，更不应该放任不管，当务之急是稳定市场信心。简单来说，在你的牧场建好栅栏之前，最好不要把你的羊群放养。
4、新股发行制度亟需改革。新股发行虽然不是这一轮调整的核心因素，但绝对起到了推波助澜的作用，6月两轮IPO合计冻结资金11万亿，而根据我们的估算，7月第一轮IPO的冻结资金仍高达4万亿。新股发行本是支持实体经济的好事，但现在的问题在于市场新股发行制度行政化色彩浓厚，其规模和节奏都并非由市场自我决定，对市场预期产生了极大扰动，下一步新股发行应该常态化，把发行的波动熨平。
5、这一轮牛市跑得快，但其实体质很虚弱，心态也很敏感。因为这轮牛市的源动力来自于实体经济换挡之后的资产重配，灵魂(估值)先动，但盈利(身体)还没赶上。如果市场维持慢牛，那么灵魂跑的快一点不是问题，甚至有利于让身体跟上(直接融资)，但如果市场急涨急跌，那么风险就可能失控，换句话说，以前是退潮的时候才知道谁没有穿泳裤，但这次退潮之前大家就心知肚明，谁都没有穿泳裤。即便在基本面不变的情况下，一次风险警示也可能演变成踩踏效应。
6、未来市场走势如何？分析趋势无非判断两个问题：方向和节奏。从宏观来看，市场的方向并没有发生变化，但节奏放缓、波动加大是必然。一方面，牛市的方向没有变，因为基础性因素没有质变：房地产下行之下的居民资产重配、政府信用收缩之下的银行资产重配、经济下行之下的货币宽松。但另一方面，牛市的节奏会放缓，因为基础性因素出现了一些量变：房地产局部已经逐步走出低谷，政府信用开始通过PPP和城镇化基金等模式对冲债务约束，货币宽松也暂别降息降准，开始更多采用定向工具。而且，作为牛市催化剂的杠杆资金现在监管也更加严格，这些都会让市场更加敏感。不过只要牛市的灵魂未变，太阳将照常升起。
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