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　　大浪潮，大机遇

　　——论“中国梦”牛市

　　(海通证券首席策略分析师、注册国际投资分析师 荀玉根)

　　1、这轮大牛市就是转型“中国梦”

　　2012年11月29日国家博物馆，习近平主席在参观“复兴之路”展览时，第一次阐释了“中国梦”的概念。他说：“大家都在讨论中国梦。我认为，实现中华民族伟大复兴，就是中华民族近代以来最伟大的梦想”。我们认为这轮大牛市就是在反应转型的“中国梦”，2012年就已经开始了：第一阶段，12年底-14年中创业板先走牛，因为代表转型方向的行业集中在创业板，类似01-05年机场、港口和地产类公司先走强，是全面牛市的孕育期。第二阶段，14年7月增量资金入场，牛市全面爆发，契机是周永康被立案审查和四中全会确定依法治国主题，标志着国家治理完善、改革加速，叠加稳中求进地转型的政策基调，市场预期改变。

　　回顾二战后，海内外主要经济体的牛市都是一个筑梦、圆梦的过程：①美国1990年代：信息革命助力美国梦，确保了未来的20多年中世界霸主的地位，纳斯达克[微博]同期涨幅近15倍。②日本1970-80年代：经济转型托起日本梦，二战后伴随两次石油危机和人口拐点，日本从传统重化学工业转向“轻薄短小”的高附加值工业路线。东证指数67-89年期间涨幅达到26.7倍。③台湾1980-90年代：在美国信息革命浪潮带动下，台湾重塑以电子产业为支柱产业的新经济结构，股市1985-90年迎来18.9倍的涨幅。④中国05-07年牛市也是一代中国梦的缩影。从01年加入WTO[微博]开始，到了05-07年在地产产业链的带动下，中国GDP总量从03年的第7越居07年的第4，造就了“中国奇迹”。

　　2、“中国梦”实现具备天时、地利、人和

　　目前转型的“中国梦”正在推进中，我们认为“中国梦”的实现已经具备天时、地利、人和。

　　(1)天时：这是圆梦的最好时代。2008年全球金融危机后，全球经济增长模式再次重构，技术再次发挥作用，主要体现为互联网革命。中国人口基数庞大，加上互联网碎片化整合的属性，决定了中国具备天然的互联网基因。这也是中国拥有诸如BAT这种世界级公司的重要原因。时势造英雄，新兴增长模式中，中国通过转型实现追赶的概率大。与此同时，当前中国GDP总量已居全球第二，具备了从大到强的基础，欧日经济疲弱，伴随着一带一路、亚投行推进，中国经济、金融迎来走出去享受全球一体化红利的契机。

　　(2)地利：万物生长的好土壤。国家的产业政策引导在经济转型阶段至关重要，美国、日本、台湾转型梦的实现，都依赖政府产业政策的支持。近几年来新兴培育和制造业升级的产业政策、多层次资本市场促进融资的金融政策，已经激活大众创业、万众创新，带动新兴产业步入欣欣向荣。此外，一带一路和国企改革将帮助传统行业困境中求变局，为转型提供重要支撑，实现稳中求进。

　　(3)人和：新红利，新活力。虽然数量上，中国的人口红利在逐步消退，但大量的大学毕业生，使人力资本优势逐步显现。与1980-90年代的台湾相似，工程师红利有助推产业结构调整，BAT、小米、乐视等已是鲜活的案例，映射出了中国独立自主创新的能力和决心。移动互联时代的长尾理论显示，生活质量提升激发人的多样化需求，创新、创业机会无限。此外，大时代战胜小周期，在当前双创的时代背景下，传统企业已经在纷纷自我革命，通过收购、兼并、合作等多种方式谋求转型，新的活力正在释放。

　　3、牛市就是泡沫化过程，A股走在牛途中

　　人性贪婪和恐惧从未改变，牛市本身就是一个泡沫化过程。1635-37年荷兰郁金香泡沫涨59倍，1719-20年法国密西西比泡沫涨35倍、1720年英国南海泡沫涨8倍，人性的贪婪可见一般。同样的，几次泡沫破灭后相关标的价格都在很短的时间里跌80%以上，这是恐惧集中性的释放。

　　回顾二战后海内外牛市，美国1942-68年和1982-2000年、日本1950-61年与1967-89年、台湾1985-90年、香港1984-97年牛市股指涨幅分别为13.6倍、14.2倍、11.7倍、27.6倍、17.9倍、19.5倍，核心区域是10-20倍。美国2000年、日本1989年、台湾1990年、香港1997年股市高峰期市值/GDP为121%、172%、146%、176%、281%，股票市值/M2为256%、77%、135%、170%，股票市值/GDP的核心区间150%-200%。同时，每轮牛市都必然经历估值的泡沫化，尤其是处于转型期的牛市，1989年日本牛市顶峰市场整体PE达70倍，台湾1989年牛市高峰市场整体PE达82倍，美国2000年“科网泡沫”高点纳斯达克整体PE高达200倍。

　　对比来看，目前A股市值/GDP才97%，中国转型才开始，资产配置搬家才开始，而且当前主导产业更偏轻资产，房地产投资属性下降，本轮牛市路途仍长。牛市最后终结，源于主导产业发展动力耗竭，新一轮商业周期结束，如2001年牛市结束源于家电饱和、2007年牛市结束本质上是地产销售进入顶峰等。

　　4、本轮牛市泡泡将创记录

　　行在牛途中，A股必定会出现泡沫，相比过往，我们认为本轮牛市的泡泡会创纪录。参考二战后海外牛市经验，如转型“中国梦”实现，本轮大牛市里，创业板指为代表的主流指数涨幅或超15倍。

　　首先，产业结构变化，资金大量富余。我国目前正处于经济转型期，与1980年代前后日本、台湾相似。2015年我国人口平均年龄已经接近40岁，居民需求逐渐从购房、购车向医疗、金融等服务业转移。由于传统资金密集型产业占比较高，随着经济转型的深化，服务业和技术密集型的新兴产业占比将会逐步提升，储蓄率与投资率的剪刀差不断扩大，将推高资产价格。日本1967-89年、台湾1985-90年大牛市中股指涨幅分别达到27.6倍、17.9倍，与资金过剩严重关系很大。日本更是出现资金大量出海的盛况，三菱公司甚至购买了美国国家象征的洛克菲勒中心。

　　其次，利率下行背景下，资产配置将转向股市。美国在利率市场化过程中，货币基金、债券基金、股票基金依次爆发。国内利率市场化进程中也经历类似过程，2011年开始理财、信托、货币基金等类货币金融资产首先爆发；2013-2014年债券市场大牛市，规模快速增长；2014年下半年股票市场才全面启动。未来随着利率市场化改革的深入，利率有望继续下行，进一步吸引资金流入股市。与此同时，人口红利消失导致房地产投资属性趋弱，大类资产配置同样向股市倾斜。

　　最后，互联网和杠杆交易，助长泡泡变大。在互联网时代，信息传播、技术应用、产品推广的速度都被大大的加快。本次牛市与以往另一不同在于，随着融资融券、伞形信托等业务的发展，杠杆交易成为市场交易的主要方式之一，杠杆交易的运用使得市场更为敏感。有了杠杆交易模式、微信等信息快速扩张手段助力，本轮牛市成交额从5000亿到10000亿仅用时一个月，而05-07年牛市成交额从500亿到1000亿用了8个月，而从1000亿到2000亿也用了将近3个月的时间。

　　5、顺大势，方成大器

　　投资需顺势而为、因时而变，巴菲特说找到很长的坡、很湿的雪，其中很长的坡就是指大趋势。不同经济时代都有被打上其烙印的主导产业诞生，其中往往孕育着巨大的投资机会。从美国投资大师的经历看，虽然经典案例在不同时代表现为不同公司，但本质上都是在当时的主导产业中诞生，从1950年代的制造业到1970年代的消费到1990年的信息技术。从投资角度出发，如果能抓住一段时期经济发展中的主导产业，那么大概率就已经找到了十分丰厚的β(很长的坡)。

　　回到国内，虽然改革开放至今不足40年，但作为赶超型经济体，后发优势带来的经济发展却异常迅速。伴随人口、技术、资本等资源要素禀赋变化，我国主导产业已经历了三次快速更迭，并带来同期资本市场的蓝筹变迁。①改革开放到90年代初，短缺经济时代，轻工业顺势繁荣，两市初期的小牛行情中消费品领涨。②90年代中后期，受益居民消费升级崛起，“新三件”(电视、冰箱、洗衣机)销量井喷，以四川长虹、青岛海尔为代表的家电巨头应运而生。③2000年后10年，20-39岁住房消费人群刚需释放，地产加速腾飞。05-07年牛市，地产、有色、机械、建材等地产链(主导产业)为牛市涨幅第一梯队。

　　6、新潮流，新蓝筹

　　“中国梦”的新时代，如何把握主导产业机会、寻找新蓝筹？我们沿着技术渗透、政策驱动、人口周期三个方向来进行探索。①技术渗透：互联网+。凭借解决行业痛点和创造性升级两大优势，“互联网+”已在传统行业展开渗透，除了既有互联网金融、医疗、教育的深化，未来能源互联网、智能汽车、智能家居等同样将加速推进。②政策驱动：中国制造。“中国制造2025”以“智造”为关键核心，将推动传感器、智能装备、机器人等生产设计环节的硬件需求爆发，且中国走出去需要发展军工。③人口周期：医疗服务、健康体育。人口老龄化和代际更替下人的后市场需求发力，服务健康的体育、健身、美容等产业与针对中老年的医药服务、医疗器械等最为受益。

　　随着创业板为代表的新兴成长不断创出新高，泡沫论再次甚嚣尘上。“阳光下的泡沫，是彩色的”，但当前泡沫是否已真的无法触摸？对标历史，我们希望能找到答案。①市值空间：07年A股牛市，房地产+水泥+工程机械+钢铁+煤炭+有色市值占比最高29.6%；2000年美国科网泡沫，科技行业市值占比最高达49%。当前A股TMT+高端装备+新能源+生物医药+教育等新兴产业市值占比仅19.0%。②机构配置：目前基金持有创业板自由流通市值22.5%，而07年基金持有地产自由市值33.3%。③龙头对比：96-01年家电龙头长虹[微博]最高市值650亿，为市场中值的40.6倍。07年牛市地产及其产业链龙头，神华市值14923亿，宝钢3642亿，万科1952亿，海螺水泥1011亿，为市场中值的25-60倍。当前创业板仅乐视和东财市值千亿以上，为市场中值的10-15倍。

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