兴业证券策略周报：牛未老 歇歇脚

　　★回顾：《大决战》、《晴转“强对流”天气》、《小尖顶的验证及当前的应对策略》

　　——2015年度策略《大决战》：展望2015年的A股行情，我们以1948年大决战作为比喻，1948年“土改”、“新中国”的理想深得人心。2015年改革、创新、“中国梦”逐渐成为新的民众共识和时代洪流，驱动存量财富如千军万马涌向A股市场、演绎一轮波澜壮阔的大行情。大潮已起，未来数年，涨到哪里都有可能，对行情进行“猜顶”的行为都是可笑的。但是，牛市也会害死人。2015年杠杆化盛行的泡沫化格局下，行情波动会加大，大盘可能将出现8%、10%甚至更大幅度的震荡，因此，需要控制好回撤风险，而每次回调之后都是壮志饥餐的买入时机。

　　——20150322《轻舟已过万重山》：“钱多人傻速来”的牛市强化，牛市不言顶，积极利用震荡，寻找机会。20150419《富贵险中求》：此轮大牛市“三个阶段”的构想。当前是第一阶段最高潮，演绎两种情形“大尖顶”或“小尖顶”。20150503《晴转“强对流”天气》：牛市有调整才能更长远，当心监管层对疯牛下狠手导致波动加大，5月份行情出现“小尖顶”概率增大。20150510《小尖顶的验证及当前的应对策略》，“小尖顶”调整之后，疯牛转为慢牛，精选结构性机会。

　　★展望：牛未老，歇歇脚

　　(1)中期来看，牛未老，股市泡沫将是常态化。经济转型阶段，在看到宏观经济显著改善之前，投资者怀揣着对中国转型和改革成功的梦想，怀揣着对创新的崇尚，投资股市，这本身是一种全民创业，通过财富效应吸引创业、创新。站在政府的立场，肯定期待这轮牛市是慢牛、长牛，越长越好，直到经济“新引擎”在资本市场的培育下而成功出现。在牛市过程中，政府会调节行情的节奏，抑制过度投机。因此，泡沫会在较长时间的存在，但是，过程中会有波折，当泡沫太大了时，行情会有调整把泡沫“挤小”，然后逐渐再把泡沫“吹大”。

　　(2)短期，指数疯牛过后歇歇脚，可类比今年1-2月份。5月份以来市场出现强对流天气的原因是，指数前期大幅上涨后市场化监管加力“挤小”股市泡沫，包括调节新股发行节奏、控制场外股票配资、伞形信托等，这种力度相对温和的调控加力难以让指数深调大调，通常引发的震荡幅度在10%~15%左右。预计未来数周上证综指将呈现箱体震荡的走势，可类比今年1-2月份的走势。

　　(3)资金面异常宽松，预计本周新购申购对于股市和资金利率的扰动较小，资金解冻后的正面影响更值得关注。2015年2月以来，冻结资金解冻期市场表现优异，上证综指和创业板指在4个期间内均取得正收益，平均收益率分别为5%和8%，相比申购冻结资金期间，平均超额收益率分别为6%和9%。本周新股发行预计冻结资金3.3万亿，其中5月19、20、21日三天冻结资金总额较多，分别为1.7万亿、2.9万亿、2.1万亿；5月22和25两日为解冻高峰期，分别有1.6万亿和9000亿资金解冻回帐。

　　★投资策略：短期指数震荡拉锯，精选结构性机会

　　——总的来讲，5月以来行情将从此前的疯牛转为慢牛，行情节奏也从此前的直线飙升转为短期震荡拉锯战并最终蓄势继续向上，在三季度创出新高。

　　——对于追求安全边际的绝对收益投资者，当前保留中性仓位的同时，可在指数箱体震荡的下轨区域逢低加仓，建议攻防兼备，配置风险收益比高的头寸。(1)保增长和调结构的“公约数”，包括，新能源汽车、充电桩、风电设备、环保、水务、城市地下综合管廊等等。(2)TMT、医药等行业中有估值的白马成长，(3)自下而上选择估值或市值有安全边际，且存在转型预期的标的。(4)保险、银行为代表的低估值板块。

　　——对于追求相对排名的成长股风格的投资者，维持我们此前的策略建议即核心仍是结构而不是仓位。(1)长期来看，创业板为代表的成长股是此轮牛市的主战场，创新相关的产业是此轮牛市最强音，精选“风口上的鹰”是此轮牛市投资的战略方向，长期看好的领域包括：“互联网++”，特别是商业模式清晰、具备流量变现优势的“互联网++”相关的公司；体育、生物医药等健康、快乐时尚相关的新兴消费服务的机会；新能源汽车为代表的节能环保相关的机会；工业4.0相关的制造业升级的机会。(2)短期来看，虽然证监会[微博]辟谣窗口指导，但成长股大幅上涨后，仍处于波动性风险释放过程中，可以趁机精选、淘金。(3)在相对收益考核制度下，寻找α成为策略的核心，建议除了持有具备护城河优势的生态型公司，建议寻找更新、更炫的机会，特别是挖掘次新股的机会，组建能够战胜创业板指数的股票池，详见兴业次新股周报。5月11日-5月15日，十二只股票平均涨幅16.30%，遥遥领先任何板块和指数。

　　海通证券策略周报：名正则“牛”顺

　　①时势造英雄，牛市中大牛股均来自当时的主导产业，本轮创业板中TMT、高端制造、医药等新兴行业占比显著超出主板，表现更优本质上源于顺应中国梦的转型趋势。②牛市就是水涨船高的过程，机构增配创业板类似05-07年追逐地产链，创业板自由流通市值中基金占23%，远低07年地产的33%。③牛市都有机会，创业板为主战场，主板为辅战场，其机会以政策催化的主题展开，重点看好大上海。

　　主要逻辑：

　　创业板走强是时势造英雄。(1)时势造英雄，牛市中大牛股均来自当时的主导产业，本轮创业板中TMT、高端制造、医药等新兴行业占比显著超出主板，表现更优本质上源于顺应中国梦的转型趋势。(2)创业板牛市为资金市场化选择的结果，不仅反映了未来方向，同时也能够反哺实体创造未来。统计12年以来IPO新上市企业，创业板累计上市176家，占所有IPO企业家数的44%。在创造就业层面，2011年至今，创业板公司员工人数平均增幅均在10%以上，而主板2014年尚不足3%。除了创业板外，新三板目前挂牌企业也已经达到了2411家，挂牌企业家数相对于13年5月增加了5.2倍。资本市场繁荣后，新三板、创业板已经起到了创造未来的过程。

　　牛市就是水涨船高的过程。(1)牛市就是资金涌入估值水涨船高的过程。对于当前创业板高涨幅和高估值，如果换一个角度看更多是似是而非。从股价涨幅看，年初以来创业板指涨114%，上证综指涨33%，差距甚大，但如果看板块中个股涨幅中位数，创业板、上证综指分别为99%、56%，差距没那么明显。绝对估值水平上，最新PE(TTM)显示，创业板指108倍，远高于主板的18倍，但是，如果看板块个股PE中位数，创业板112倍，主板53倍，差距明显缩小。(2)本轮牛市机构配臵创业板类似05-07年追逐地产链。当下基金追逐新兴成长的行为与07年偏好金融地产蓝筹如出一辙，本质上是对主导产业未来前景的看好。针对媒体过分关注的仓位集中度，基金15年1季报前十大重仓股创业板市值占该板块自由流通市值的22.5%，而07年四季度基金持有地产公司市值占行业自由流通市值的比例为33.3%，当前基金对创业板的集中配臵远不及07年的地产。

　　名正则“牛”顺。(1)二战后海内外牛市指数均涨10-20倍，高峰市值/GDP1.5-2，本轮上证、创业板指才涨1、3.4倍，市值/GDP才0.97，牛市终结源于主导产业发展动力耗竭。中国转型才开始，资产配臵搬家才开始，牛途还很长。牛市的中期调整多由管理层调控股市、宏观政策调整、海外金融风险导致，目前管理层微调下市场可能会有阶段性波折，但当前调控更多是点刹车而非急刹车，影响市场斜率但不改趋势。(2)本轮创业板类似05-07年牛市的地产链，是本轮牛市的主战场。但在牛市中，其他行业同样有轮涨机会，当前主板蓝筹作为辅战场机会将主要来自政策催化，如国企改革相关的国企股、金融改革相关的金融股、区域主题中的大上海，当前阶段大上海更具潜力。(3)主题继续推荐大上海。

　　风险提示：政策推进不及预期。

　　浙商证券策略周报：震荡调整格局将继续

　　上周市场综述

　　上周大盘整体呈反弹回升走势，周一、周二市场承继前周五的反弹态势继续上攻，但在周三创出4415点的小高点之后却开始乏力，周四、周五则持续走低，最终周五股指以4308点收盘，周涨幅2.44%；深圳成指报收14695点，周上涨1.48%，两市总成交金额72371亿元，较前一周放大12932亿元。相对主板来说，中小板指与创业板继续表现强势，分别收盘9632点和3145点，周涨幅分别为7.78%和5.78%。

　　行业表现情况

　　上周有三家行业下跌，分别是非银金融、银行及采掘，其它各行业均呈上涨，其中传媒、轻工制造、农林牧渔及电气设备等涨幅居前，食品饮料、交通运输、建筑装饰及家用电器等涨幅较小。从二级行业表现来看，航天装备、地面兵装、饲料、包装印刷、动物保健、园区开发、公交、文化传媒、医药商业及农业综合等涨幅居前，保险、石油开采、石油化工、证券、银行、汽车整车、房屋建设及航运等表现较弱。

　　资金流向情况

　　从资金流向来看，上周沪深市场资金总流出1613亿元，其中沪深300市场、中小企业板及创业板分别流出804亿元、211亿元和154亿元。上周各行业资金均呈净流出，其中非银金融、计算机、房地产及建筑装饰等净流出净额较大，而轻工制造、休闲服务、农林牧渔及纺织服装等净流出金额较小。

　　市场展望分析

　　上周市场先抑后扬，尽管央行[微博]再度降息激发了投资者入市的兴趣，但20家企业IPO的再度核准却让市场感受到扩容的压力。经济下行态势依旧明显，最新公布的1-4月固定资产投资同比名义增长12.0%，增速比1-3月份回落1.5个百分点。而1-4月的全国房地产开发投资同比仅增长6.1%，增速创出六年来的新低。另外，4月份M2同比增速回落至10.1%，反映出实体经济信贷需求不足。蓝筹股普遍表现不佳，金融、地产呈现出领跌的市场特征。而创业板继续保持强势，但也在相关传闻影响下加大了震荡力度。

　　周末证监会发言人否认了对基金买创业板进行“窗口指导”的传闻，不过可以预期管理层规范市场、调控市场节奏的意图不会改变。中央汇金公司也大举赎回上证180ETF，再度让市场感受到压力。本周将有23只新股集中申购，市场资金面将再度受到承受考验，本周估计市场调整格局还将继续。

　　国泰君安策略周报：火力全开 东风还是西风

　　1.511意见意味着无风险利率可能阶段性上升。5月11日，财政部、人民银行[微博]、银监会联合发文《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》，要求依法合规积极支持融资平台公司在建项目后续融资。是否开始放水？这是当前市场中一个重要的争论。地方融资平台的近期政策目的十分明显：要有节奏的释放风险，而非直接就地拆弹引爆。2014年年初的风险释放是引发自《400点大反弹》以来市场快速进入牛市的重要原因，起点在于无风险利率的改善。释放风险本身是牛市的东风，而稳增长政策是西风。西风不利于无风险利率上升，但是可能推动高风险偏好资产提升估值。而511意见可能意味着无风险利率快速下降过程暂时搁臵，可能出现阶段性向上波动。我们维持对上证综指4600点的阶段性目标，在511意见出台上调对创业板指数目标到3600点。

　　2。与2013年的对比：相似之处越来越多，但监管层对市场泡沫化的担忧在上升。我们在年初的《大分化》系列报告中多次提示2015年与2013年的相似之处，特别是无风险利率的变化规律。我们认为重复出现2013年钱荒的可能性基本为零，但是需要重视无风险利率向上波动的可能性。最近我们发现全球债券市场正在出现收益率的上升。国内债券市场阶段性波动正在出现。但与2013年的差异之处在于，当前监管层对泡沫化的担忧上升。市场存在阶段性震荡的可能。但我们认为如果短期内一个新的市场估值平台能够明显形成，将为牛市中长期的更健康发展形成支持。

　　3。西风占优，侧重成长。511意见推动西风占优，取代2014年的东风性机会。我们建议投资者继续延续新均衡的配臵思路，并在近期侧重成长性公司、传统转型公司的机会。工业互联网依然是成长的大风口(华中数控/科远股份等)，同时继续推荐受益于风险评价改善的金融地产估值洼地组合(保利地产/光大证券/兴业银行等)、周期资源洼地组合(中国铝业/瑞茂通等)。我们还推荐供应链金融3.0主题(农产品/金发科技等)，长江经济带(新筑股份/江西长运等)，国企改革主题(中国巨石/白云山等)，大环保之新能源汽车主题(东源电器/特锐德)，及近期事件性主题性投资机会如迪士尼(如影视、动漫及旅游)。

　　1。新闻事件。5月11日，财政部、人民银行、银监会联合发文《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》，要求依法合规积极支持融资平台公司在建项目后续融资，确保在建项目有序推进，有效防范和化解财政金融风险。

　　2。稳增长再加力，继续限制无风险利率下行。近期的稳增长组合拳令传统的稳增长模式更为清晰，地方政府融资平台欲罢不能。《意见》重点任务：支持在建项目的存量融资需求。规范实施在建项目的增量融资。切实做好在建项目后续融资管理工作。完善配套措施。《意见》与近期的地方债臵换新规(“违约风险”货币化)以及信贷资产证券化试点形成组合拳，预计接下来我们将看到人民币贷款快速扩张，表外融资也将死灰复燃，继续限制无风险利率下行。

　　3。市场的风险偏好将进一步提升，利好成长股和改革转型股。目前的情形与2013年更接近，尽管经济持续下行，但市场的预期在稳增长加力后比较稳定，反而促成风险偏好高涨，这也是我们今年年初以来持续看好成长股和创业板主要理由。我们认为地方融资平台药不能停将继续推动市场偏好持续提升，我们维持创业板指数目标3600点，上证指数目标4600点的判断不变。

　　4。成长+传统行业转型主线。继续推荐工业互联网(积成电子/华中数控等受益)、供应链金融3.0(农产品/金发科技/瑞丰高材等受益)和新能源汽车(东源电器/天齐锂业/万马股份等受益)。成长股和创业板趋势的强化也将继续带动部分传统行业继续转型而重估。国企改革(中国巨石/白云山等受益)和长江经济带(江西长运/新筑股份等受益)等区域规划带来改革主题的投资机会也将继续泛化。

　　招商证券策略周报：市场矫枉过正

　　招商策略团队认为新媒体的传播方式一方面会放大流言的传播速度和广度，另一方面每个传播节点的立场会影响其行动，每个人都倾向于传播对自己有利的信息，因此反而会放大市场情绪的波动。这种发散型蛛网模型的存在意味着市场正在逐渐失效，这在实体经济当中也有体现，在资本市场各种“X2X”类的“软”创新的引导下，我们担忧当前所采取的过于市场化的稳增长措施(比如PPP)难以完全抵挡偏“硬”的总需求的下滑压力。债务置换债券定向发行是一个朝正确方向修正的努力。我们认为现在市场仍然处于乐观的市场情绪当中，不对称的消息面(主管部门坚守对创业板的中性态度vs。主板不断被散户所重视的所谓“国家队”套现)被自媒体不断放大以后越来越有利于创业板为首的成长股。我们无法否认这种趋势，但是建议对于创业板过快上涨感到不安的投资者可以下注稳增长措施的升级(金融和周期性行业，主题角度就是工业4.0，环保和军工)。

　　本期周报我们继续反思媒体对于市场行情的影响：传统信息传播方式下，官媒大报充当了市场的稳定器，对冲市场的情绪(涨多了喊过热，跌多了维稳)。而在自媒体时代，每个节点的立场会影响其行动，每个人都倾向于传播对自己有利的信息，因此反而会放大市场情绪的波动。换句话说，多头数量占优的时候转发的信息一定大部分是有利于多头的。观察过去一周不同消息的传播是最好的注脚；

　　我们认为这种发散型蛛网模型的存在意味着市场并非一直是有效的。同样的市场失灵也正在实体经济当中出现。在资本市场各种“X2X”类的“软”创新的引导下，我们担忧当前所采取的过于市场化的稳增长措施(比如PPP)难以完全抵挡偏“硬”的总需求的下滑压力。债务置换债券定向发行是一个朝正确方向修正的努力，我们希望能看到更多类似的操作；

　　反映到我们的配置策略和市场观点上：我们认为现在市场仍然处于乐观的市场情绪当中，不对称的消息面(主管部门坚守对创业板的中性态度vs。主板不断被散户看重的所谓“国家队”套现)被自媒体不断放大以后越来越有利于创业板为首的成长股。我们无法否认这种趋势，但是建议对于创业板过快上涨感到不安的投资者可以下注稳增长措施的升级(金融和周期性行业，主题角度就是工业4.0，环保和军工)。

　　国信证券策略周报：维持两大火力 新推两小主题

　　大势判断维持上周观点：创业板有局部压力也有局部亮点，主板有顶有底区间震荡。投资布局大体不动：维持机器人3D打印和军工北斗两大进攻性火力，继续做好电力设备新能源和医药行业的选股，PPP主题概念作为基建股的配臵重点，有色作为周期股的重点考虑。新推荐两个主题：人脸识别和苹果概念，人脸识别更有爆发力受益于银行远程开户预期，苹果概念须选股受益于苹果新机发布周期。

　　创业板指数虽有压力，追逐成长仍是主要方针。上周“证监会约谈公募基金”等传言被证伪，窗口指导更是无稽之谈，但由于我们看不懂一些互联网股票近期的大幅上涨，短期维持看看就好的中性态度。找寻可以投资的成长热点，包括政策主题是现阶段的主要任务。

　　主板有顶有底、区间震荡。前期4000-4500上涨过程中主力板块需要休整，在慢牛号召下市场对金融权重板块的热情不高，基本面上仍然是经济和政策的角斗，主板尚且看不到明确的上行动力。底部的问题，一是政策底的看法，二是震荡过程中部分板块会做高整个指数的底部。关注有限亮点，做好反弹行情是现阶段的主要任务。

　　主流进攻性品种：机器人3D打印和军工北斗。这两个前期推荐的方向正在风口，没有理由不继续看多。军工板块一季度没有行情，4月以来补涨需求渐显，5月催化剂逐渐增多；工业4.0同样是前期市场表现相对有限，4月下旬开始发力，是政府高度重视的中国制造2025的最重要组成部分。

　　政策品种，投资看电力设备新能源、基建PPP，消费看医药。1)总理出访拉美四国继续推销国际间产能合作，特高压、核电、水利等板块有望受益；结合国内能源互联网的兴起和下月中国核电的上市，广义的电力设备新能源行业值得重点关注。2)4月经济数据延续下滑态势，政府的稳增长工作则迎来了希望的曙光。在这个背景下，PPP主题的市场表现有望再接再厉。3)医药本身作为成长型的品种，市场表现并不落后，尤其是医疗服务、医疗器械板块整体表现非常抢眼。当前阶段，优秀的制药公司有补涨可能，并且制药类企业近期市场表现正在印证。而五月以来国家医改文件密集下发，医药行情仍然值得期待。药价改革角度多关注血制品和独家品种，医院改革多关注国产医疗设备和医疗服务。传统行业掘金，有色或是优等生。美国经济数据不及预期，欧洲经济则受益于量化宽松，美元延续此前弱势，阶段性利多商品。国内经济可能是最差的时候，以及稀土行业整合重组推进，有色有望延续资源品中的上佳表现。

　　新增推荐两个小主题，分别是人脸识别和苹果概念。人脸识别技术有望运用于证券、银行的开户环节，未来或延伸至签约环节，央行发布银行远程开户的指导意见对该主题有强刺激；苹果概念受益于年度的苹果新机发布周期。

　　广发证券策略周报：市值与预期的螺旋式扩张

　　本周的主要变化有：1、30个城市地产销售周环比上升17%，年初以来累计同比上升10%，地产市场仍在复苏趋势中；2、国内工业品价格继续“旺季不旺”，本周水泥、钢铁、煤炭等价格下跌，只有化工品涨跌相当；3、A股融资融券余额和证券市场交易结算资金继续上升；4、银行间资金利率已连续10周下跌，并已回落至2010年末以来的最低水平。

　　在结束了为期三周的机构路演之后，本周我们又参加了广发证券“智能化与互联网+”联合调研，在深圳调研了11家相关上市公司。各位投资者如果对公司具体情况感兴趣，欢迎向广发相关行业研究员索取调研纪要。而我们从策略的角度，则更愿意向大家分享一些更宏观层面的调研心得：

　　1、上市公司普遍反映资本市场太超前了、投资者的预期太激进了。我们本次调研的上市公司，很多都是“工业智能”或者“互联网+”的龙头公司，也是过去一年股市中最耀眼的明星。而当我们去实地调研的时候，管理层却往往会流露出一种“自己也看不懂股价”的表情——他们表示自己的公司确实处于蒸蒸日上的良性格局之中，发展也很迅速，但要实现股价所反映的美好愿景，却仍然需要很长时间的等待(5-10年以上)。另一方面，他们也提出现在投资者来调研和以前的一些不同——以前投资者来调研的时候，都是以询问者的姿态向公司了解业务现状和未来规划，而现在投资者来调研，却变得更加主动，他们会非常急迫地向公司管理层灌输自己在商业模式创新、市值管理、外延式扩张等方面的建议，并希望公司尽快执行。比如某家公司的董秘就告诉我们，去年投资者来调研的时候，建议他们“从销量导向转向流量导向”，他们虚心接受了这个建议，结果等他们好不容易铺设好用户网络，刚准备提升流量的时候，今年投资者又来向他们建议“流量要尽快变现”，但其实很多准备还非常不充分。因此很多上市公司管理层现在有一种被投资者推着跑的感觉，他们也希望大家“放慢一下梦想的脚步”。

　　2、这种状况一方面说明市场现在确实进入了一种非理性的“泡沫”状态，但从另一个视角来看，似乎上市公司市值扩张越快，完成投资者预期的可能性才会越大，这也是为什么股市“泡沫”往往无视短期利空而任性膨胀的重要原因。如果说“泡沫”的定义是股价的表现远远脱离了基本面的话，那从我们调研的反馈来看，以创业板为代表的成长股无疑已进入了“泡沫”状态，但进入“泡沫”以后并不意味着马上就会崩盘，相反股市投资中获利最丰厚的阶段往往就是在“泡沫”阶段。我们在本次调研中，进一步加深了这种感受——我们调研的很多上市公司确实给我们描绘了一幅非常宏大的远景规划，在互联网时代下，大家的目标都是布局全国甚至布局全球，连接线上与线下，打通跨行业壁垒。但要实现这样的目标，需要巨大的人力物力投入，资本开支将是一个天文数字，只通过单纯的经营收入或者银行信贷根本不可能支撑如此庞大的资本开支，唯一的路径只有一条，即市值扩张——只有通过市值的快速扩张，才能在不明显牺牲公司控制权的前提下获得充足的股权融资，而只有在获得充足融资之后，才能更激进地去扩张资本开支，打败潜在竞争对手，实现“赢者通吃”。因此，在股市“泡沫”阶段，很多公司会进入一种市值与预期的螺旋式扩张状态——即投资者对公司的远景预期越好，其市值扩张得就越快，而市值扩张越快，又会使大家对公司预期进一步抬升，进而更加追捧其股票，如此螺旋式地向外扩张，不断吹大股价的“泡沫”。

　　3、将该逻辑继续外推，当大家都认为是压垮创业板最后一根稻草的“注册制”若近期推出，反而可能促发“泡沫”的进一步疯狂。近期新股发行明显加快，“注册制”大概率也会在今年下半年推出。很多投资者担心“注册制”推出后，新兴行业的公司将不再奇货可居，巨大的股票供给释放出来后，将会真正压垮疯狂的创业板。但如果将上文的逻辑继续外推，我们认为至少在“注册制”推出的初期，不仅不会对创业板产生压制，反而可能进一步加速“泡沫”的扩张——因为“注册制”推出后，意味着很多理念先进、前景广阔但资金链随时可能断裂的创新型公司将获得宝贵的资本输血，加快资本开支的扩张步伐，并可能因此而实现几何级数式的增长，这反而会吸引更多的资金向这些新上市公司去配臵。这会带来两个结果：一是增量的新股也进入“市值与预期的螺旋式扩张”；二是由于“注册制”会放松对业绩的限制，这会使新股的估值越来越高，反而使那些估值本已很高的存量老股显得不那么贵了，这两大因素都可能推升市场“泡沫”进入更疯狂的阶段。

　　4、当然，股票供给的快速扩张可能最终会打破股市的供需均衡，这进而又会对实业产生负面冲击，从而使“正螺旋”变成“负螺旋”，因此“泡沫”破裂后的结局往往都很惨烈。虽然我们认为“注册制”落实的初期可能促发市场的进一步疯狂，但随着股市的上涨，企业融资的胃口会越来越大，再加上货币政策也会出现由松到紧的变化，这就可能会使股票供需结构出现失衡，股市也可能因此出现向下调整，而这时候我们就要谨防之前提到的“市值与预期的螺旋式扩张”出现反向的变化——一旦上市公司的市值开始收缩，那么其低成本融资能力将会下降，庞大的资本开支将难以维系，甚至会导致资金链断裂，进而使投资者的预期大幅恶化，投资者预期恶化对股票的抛售又会进一步造成其市值收缩，从而进入市值与预期的“负螺旋”。可以想象，一旦从“正螺旋”转变为“负螺旋”，股市和实业将同时面临向下调整并互相牵制，因此“泡沫”破裂之后的结局往往非常惨烈。

　　5、从目前环境来看，仍处于“正螺旋”阶段，继续享受市值与预期螺旋式扩张所催生的股市泡沫，等待房价和通胀发出的预警信号。上文分析了从“正螺旋”转向“负螺旋”的促发因素往往是股市的供需均衡被打破，而从供给端来看，未来的压力来自于股票发行的过快扩张，从需求端来看，未来的压力来自于经济复苏或房价通胀上行带来货币政策和流动性的收紧。但目前来看，这两个条件都还不具备——从股市融资压力来看，在A股历史上两轮牛市的最后阶段，股权融资金额与信贷融资金额的比重都在20%以上，而目前这一比例仍低于10%；从货币政策和流动性来看，目前货币政策仍在放松，资金利率也在不断下行，资金面将非常宽松)，因此我们认为A股市场仍将处于市值与预期的螺旋式扩张阶段，维持前期的乐观判断——在二季度我们对大盘股和小盘股均看好，而下半年一旦房价和通胀上行，就可能促发大盘股的回调以及小盘股进入“最后的疯狂”。在大盘股中我们尤其建议关注那些估值还未充分修复的行业(银行、煤炭、有色、化工)；在小盘股中我们尤其建议关注那些需求和供给同时扩张、最符合产业转型方向的行业(医疗服务、互联网传媒、软件、电子、环保)。

　　平安证券[微博]策略周报：监管冲击之后 维持乐观预期

　　主要观点：(1)“神创”反映了创业板、新三板与创投市场三位一体的股权财富扩张与交易层面的上市公司市值管理效应，供给端冲击尚不足虑。(2)中短期内市场运行的逻辑仍是在于改革类的政策，预计市场的政策主题仍将维持高活跃度。(3)外部债市动荡反映交易不确定性增加，但对权益影响有限；(4)短期监管层面的冲击逐渐平息，市场在等待新的政策风口，周期与成长投资机会均在，周期关注有色、钢铁、电力设备等行业以及国企改革；成长关注军工、医疗服务、新能源等行业及互联网+主题。

　　创业板持续强盛而金融股低迷的缘由。“神车”休整后“神创”成为焦点，就阶段而言政策性驱动力阶段性的充分释放后，宏观基本面的不足与监管的约束，使得在价值内和价值外因素上风栺都偏向于成长。实际上我们认为创业板持续强势背后隐含意义已经从过去两年高利率下追逐高贝塔资产与转型期成长稀缺的高溢价特征，转向了当前的创业板、新三板与创投市场三位一体的股权财富扩张，与交易层面的上市公司市值管理效应，前者反映了转型期新兴产业前景与股权大扩张时代的完美结合，这一根基可能会受到供给端大幅扩容的冲击，但目前尚不足虑；后者则反映了A股特殊的信息不对称交易诉求与个体市值管理的完美结合，这一根基可能会受到监管层政策的影响，短期需要注意。与之相比较，周期蓝筹中，国企改革与一带一路的政策类资产可能同样具备的配置交易特征。对于金融蓝筹的低迷，我们在二季度以来一直强调利率敏感型资产不是本轮行情的主流，在相对估值(相较于大类资产而非股权资产)修复后，除非其具备改革政策催生的增量预期行情(比如银行资产证券化的提速)，否则更多是水涨船高的补涨收益。

　　宏观仍需要等等，政策依旧是主战场。由于近期经济数据的表现低于我们的预期(私人部门恢复进程缓慢，政府部门扩张存在不确定性)，而货币宽松对于股权资产的直接性刺激已经在边际上显著减弱，中短期内市场运行的逻辑仍是在于改革类的政策。注意到近期信贷资产证券化、传统制造业升级与产能输出等政策陆续出台，而国企改革(央企与地斱国企)文件也是万众期待，预计市场的政策主题仍将维持高活跃度。

　　外部债市动荡反映交易不确定性增加，但对权益影响有限。对于近期欧美市场债市的大幅调整与短端资金面的动荡，我们的观点如下：(1)通胀预期的边际变化可能起到一定的作用，考虑到实体需求端支撑力不明显，物价预期改善可能更多来自于商品价栺反弹的因素；(2)从大类资产的表现看，基本面的边际冲击幵不显著，债市调整更多来自于交易层面，前期单边趋势的债券与美元指数均呈现持仓大幅下降与回调的走势。(3)市场对于农产品价栺预期回升，以及美联储货币政策预期节点的不确定，利率的波动性可能有所增加，但对权益市场的外溢性冲击尚无需担忧。

　　市场判断：监管冲击之后，维持乐观预期。从大类资产重估与股权资产扩容等角度保持牛市思维不动摇(至于基本面与货币政策的效果路径，可对比的建议参考2012年之后欧央行与欧洲股市的表现)，短期监管层面的冲击逐渐平息，市场在等待新的政策风口(我们预期可能是国企改革的纲领性文件)，趋势上我们维持市场的相对乐观判断，周期与成长投资机会均在，周期蓝筹仍以政策敏感性资产为主导，关注有色、钢铁、电力设备等行业以及国企改革受益股；成长关注军工、医疗服务、新能源等行业以及互联网+主题等。

　　东北证券策略周报：新股申购来袭 防守反击为宜

　　宏观经济“三驾马车”表现疲弱，4月份出口增速-6.4%、社会零售额增速10%、固定资产投资累计增速为12%；M2增速为10.1%。就投资而言，2015年1~4月份，全国房地产开发投资23669亿元，同比增长6.0%，增速比1~3月份回落2.5个百分点，而今年前4个月，我国民间固定资产投资78355亿元，同比名义增长12.7%，增速比前3个月回落0.9个百分点。房地产投资短期内仍将探底，继续拖累经济增速。

　　资本市场依然演绎着“经济不好、股市不坏”的逻辑，M2增速虽回落，但相对疲弱的产出数据和低迷的物价、超额货币保持着正向的缺口。但是，股市对资金的消耗伴随着市场的上涨而扩大，股市正面临着资金扩张不及和恐高的情绪压力，市场对一些监管传闻的敏感度也在增强，一有风吹草动，市场波动就加大，例如上周创业板的大幅波动。

　　目前市场主要在投资者博弈政策的忍受力以及投资者之间对泡沫的忍受力。在经济低迷情况下，管理层稳增长导向较为明确且持续；但同时，股市估值和业绩的背离，使得股票在大类资产中的地位受到隐含收益率的压力。这些直接对理性投资者的价值判断产生影响，这也是我们相对以审慎乐观心态看待后市的原因。市场正向的催化剂在趋弱，震荡调整的态势逐步显露。市场在前期经历10%左右下跌后，在技术性反弹和央行降息的双向作用下，出现了快速反弹；但是，从形态看，这种反弹，并非V型反转。

　　就本周而言，市场高位整固乃至调整的压力更大些。一方面，新股发行周期对股市的影响，往往造成先抑后扬的特征；另一方面，指数上行对资金的消耗在扩大，但市场增量的边际在弱化，例如新增开户数的高位回落、券商信用交易融资余额增额的环比回落，这直接表上为上周上证指数和创业板指数上涨、但上证50指数却下跌的风格背离，因此，本周市场的资金压力相对更大些。

　　预计本周市场调整压力再度增大，虽然短期内融资盘踩踏的风险还没有到爆发的临界，即使如此、技术性的调整压力也有增大的压力。预计上证指数本周先抑后扬的可能性更大些；配置上，向盈利和估值匹配度较高的个股迁移，对市梦率概念股尤其谨慎，不宜过早抄底。操作上，注意投资节奏，重点关注银行股的周内波动。主题投资方面，以新能源汽车、二胎概念、迪斯尼等主题为主。

　　东方证券策略周报：磨刀不误砍柴工 震荡行情没有结束

　　沪指反弹回落，创业板成众矢之的。在管理层不断提示风险后，主板和创业板的走势均出现反弹后回落，相比而言，创业板的目前已经走上“神坛”，对创业板的争论也一直未有停止。具体而言，上证综指上涨2.44%，收于4308.69。深成指上涨1.48%，收于14694.95。中小板和创业板指数则分别上涨7.78%和5.78%。从行业板块表现来看，轻工制造、农林畜牧和传媒等涨幅居于前三，分别上涨11.14%、11.12%和10.86%。食品饮料、银行和非银等涨幅排在倒数。主题上，智慧农业、建筑节能和合同能源管理等表现最为活跃。我们认为，长期看多市场的观点不变，但在管理层提示风险后，市场调整风险并未消除，市场冲高或反弹时不必追高。

　　创业板的投机没有结束，我们对创业板谨慎但不悲观。至少从短期来看，创业板的泡沫还不至于被刺破。美国纳斯达克[微博]指数仍然健康，全球科技股的投资风向还在，国内在鼓励万众创业，大众创新的大背景下，我们甚至会相信创业板可能再创新高。然而，现在创业板的炒作和高估值成为舆论重点指责对象。这些指责存在一些偏颇，创业板与上证A股的市盈率之比目前是5.63，低于2014年的一季度水平。这说明创业板的相对估值并不是历史最高水平。不过，从市值比较来看，创业板与上证A股的市值之比却是历史新高，目前已经达到13.2%。当前对创业板最大的利空还是管理者的态度上，另外，我们要强调创业板中一些权重股在拖累创业板指数，这些标杆个股的走弱值得关注。当证监会不断进行风险提示或进行窗口指导时，创业板的调整更是大概率事件。总体而言，我们对创业板的态度是谨慎不悲观。

　　蓝筹被低估，增量资金放缓是主因。蓝筹股目前受到金融股的拖累，指数不仅不涨，而且还在回调。我们认为，对于金融股的“慢”主要受制于增量资金。目前增量资金入市有三个担忧：一是管理层的监管；二是杠杆资金受限且逼近上限，三是港股存在分流效应。增量资金放缓往往不利于蓝筹股。但我们认为目前蓝筹股明显被低估。除金融股外，有色等资源品目前也值得配置，因为我们看多下半年的经济。因此，我们认为蓝筹目前值得配置。

　　经济低于预期，政府宽松力度将加大，中国版的QE值得期待。4月份的宏观经济数据基本都是低于预期，整个经济下行的关键还是在房地产上。4月份房地产销售面积同比回升，但新开工面积同比仍然是下降14.93%。从趋势上来看，房地产新开工面积和销售面积同比增速明显好转，然而按照这个趋势房地产即使好转却仍然不能支撑经济，从现在经济基本面的状态来看，政策需要进一步放松。中国版的QE恐怕并不是痴人说梦。即使没有在0利率水平，但仍然是通过地方政府存量债务的抵押置换上扩大货币发行，理论上是一种类QE的做法。

　　观点总结：新股上市冲击，短期继续警惕市场风险。随着管理层对股市进行窗口指导，增量资金入市速度有所放缓，市场分歧在加大，新股上市后更需要注意风险。具体配置上，我们还是建议两条主线六大主题，一是金融、地产、有色、交运、电力等蓝筹板块；二是六类主题投资，分别有：1、大环保板块；2、大文化板块；3、一带一路；4、军工；5、工业4.0;6、上海、新疆、西藏和福建等板块。

　　风险提示：经济恶化趋势进一步扩大，改革和政策远低于预期。12345编辑：罗懿

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