国泰君安：新常态红利下坚定看多
文/国泰君安策略团队乔永远/戴康/王德伦/罗雨
“新常态”下资产配置时钟重新启动。过去三个月，以工农中建四大行和地产招保万金为代表的蓝筹龙头股，跑赢市场中任何一个细分行业指数。最近一个月起高收益债开始大幅度上涨，接力国债的牛市。股债两市的同向变化是资产配置轮动、辅以资金环境的明显改善的结果。有债性的股票不断小幅上涨，是“新常态”下资产配置时钟重新启动、转向股票的明显标志。
启动的时点与我们《400点大反弹：抢蓝筹，夺龙头》报告中对蓝筹龙头的推荐和强调相一致。“旧常态”阻碍了资产配置时钟的脚步，上一次资产配置时钟明显启动在2008-09年之间。2014年二季度“新常态”的启动正在推动资产配置时钟的运行。
【做空风险放大，做多条件累积】
当前A股市场做空的风险明显在放大，而做多的条件却快速积累。居民的权益资产配置奇低，机构中配置蓝筹的比例也创下“旧常态”以来最低水平。抑制A股估值的坚冰正在被打破，风险溢价回落后A股估值修复的萌芽也已经出现。新常态制度红利释放周期正在启动，A股上涨也将由局部蓝筹和龙头向更广泛的低估值蓝筹板块蔓延开去。我们坚定看多A股投资，看好蓝筹为主导的趋势性投资机会。
【资产配置时钟重新启动】
“新常态”下资产配置时钟重新启动，看空风险在放大。5月习近平主席首次以“新常态”描述新周期中的中国经济，意味着新常态下调控模式的建立。
“旧常态”是在原有轨道上百米冲刺。“新常态”则是重建跑道，短期则以较稳定的偏低增长为目标。过去一年以来持续的微刺激来稳定市场预期，中国经济已经完成了旧常态到新常态的过渡。
新常态将在中长期提供更廉价、利于形成新竞争优势的资金环境。与旧常态相比，新常态下资金价格下降更为明显，而量化调控则为辅助。在资金环境有效改善下，辅以行政手段抑制地产等领域的。这有助于推动A股估值回归正常。我们认为这种环境改善将导致A股估值在中长期向上明显扩张。
【旧常态已接近尽头】
旧常态是在传统跑道上百米冲刺，但已经接近尽头。旧常态利用旧有的资源禀赋优势保持调整发展(如人力成本低廉，人民币汇率被低估，环境保护缺失)，以保增长为典型目标。特征是投资驱动经济增长，最终产生的结果是：预算软约束下产能过剩加剧，后期投资回报率中枢下降，房价保增长的循环中大幅上涨，居民储蓄率从上升到下降的过程逐步抑制消费。人力成本和人民币汇率双升后低端制造业竞争优势受到削弱，产业转移，国外投资外迁增多，出口增速中枢回落。
【市场化改革配套廉价资金是“新常态”主要抓手】
“新常态”以建新跑道为中长期目，市场化改革并配套廉价资金是重要抓手。资金利率水平将明显低于“旧常态”同期阶段是“新常态”的重要标志。有效降低资金利率(利率中枢回归到旧常态低点甚至更低)，致力于建立长期增长动力和竞争优势是背后的核心逻辑。商业模式重塑、技术创新和新需求下的消费升级，以及生产性服务业和社会服务业崛起将成为经济增长的主要驱动力，人民币汇率中枢重置后出口增速将稳定在比旧常态低的水平，但出口结构升级使得国际贸易条件有所改善。
【投资时钟重启，进入股票时刻】
新常态下资产配置时钟重启：进入股票时刻。旧常态下资源驱动经济增长模式下投资者更注重把握经济周期波动(DDM估值模型的分子部分)。旧常态下投资驱动企业盈利增长和利率水平的波动大，而风险溢价相对稳定。中国经济新常态下更重要的是对贴现率的认识(DDM估值模型的分母部分)。
新常态下企业盈利增长波动在减小，而利率水平和风险溢价波动在加大，背后是打破金融抑制和微刺激政策的作用。2013年年末可能是未来三年中资金价格的顶峰。14年上半年的债券牛市意味着资金价格已经转向。即将到来的市场预期稳定将带来风险评价的有效降低，以及风险溢价的明显下降。资产配置时钟重新启动，进入股票时刻。我们看好蓝筹为主的股票趋势性机会。
【调控目标明朗化，二季度是重要转折点】
14年二季度是“新常态”下调控目标明朗化的重要转折点。进入2014年以来，伴随着房价上涨预期的消失，和个别行业风险事件的暴露，经济增长预期的不确定性逐渐上升。二季度以来，政府经济政策的取向开始发生变化，以微刺激为代表的稳增长政策，逐渐成为政府重要调控工具，也是新常态下政府实现中长期政策目标的重要手段。投资者对“新常态”认识的建立和深入，将促进市场信心的恢复。这将推动权益市场风险溢价明显回落，利好大盘蓝筹股票。
【“新常态”红利下坚定看多A股投资】
在市场信心逐渐回复的同时，当前经济也逐渐出现了企稳的迹象。近期发布的5月经济和金融数据均好于预期。6月来自微观的高频数据显示通缩预期正在结束。猪肉价格已经启稳反弹，部分生产端的指标也出现改善。A股市场可能正在经历分子和分母近几年来第一次同时转向正面的变化。
投资时钟已开始转动，吸引资金从其他市场回流股市。当前A股市场做空的风险明显在放大，而做多的条件在快速积累。居民的权益资产配置奇低，机构中配置蓝筹的比例也创下“旧常态”以来最低水平。抑制A股估值的坚冰正在被打破，A股估值修复的萌芽也已经出现。
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