等待政策见效

　　申银万国证券研究所总经理 陈晓升

　　对于投资人而言，需要非常清醒地去分析和判断。当2008年底看到持续下降的经济数据时，很多人都认为经济不行了。政府的强力刺激政策给了市场一点新增的信心，略微改变了最坏的预期。接下来需要等待的是看到政策见效。

　　2008年是不平凡的，中国毅然决然推动的经济转型遭遇了全球减速和金融转型。2009年中国又面临着要在“保增长”的同时“促转型”的艰巨任务。2009年的资本市场，将成为全球经济下滑趋势和政府振兴经济行动之间博弈的晴雨表。

　　哪一个国家的经济将最先见底？哪一个国家能成功控制经济过度下滑，并解决经济衰退所带来的各种社会、文化等问题？谁能占领下一轮全球经济增长的先机？中国能否转危为机，成就新30年的增长时代？中国经济有没有“韧性”？

　　以中国政府的财力和执行力，可以预判，中国的经济振兴计划应该是最快起作用的。最快起作用的不等于能够持续起作用，所以要观察财政刺激的效果。后续的金融与流通服务、地产松绑、消费刺激、外贸扶持等政策似乎都会有时滞，但所有这些振兴计划似乎一下子把多年来一直悬而未决、议而未决的政策全部迅速出台，体现了政府的大智慧、决断力和执行力。但理性的投资人一定很清楚，在如此窘迫的环境下实现伟大的跨越，无疑是一个艰难的时代梦想。

　　如果心中还有梦想，远处就会有光明。

　　我们申万研究团队努力地寻找中国未来30年发展的新驱动力，犹如寻找一个艰难的时代梦想。对于投资人而言，需要非常清醒地去分析和判断。当2008年底看到持续下降的经济数据时，很多人都认为经济不行了。政府的强力刺激政策给了市场一点新增的信心，略微改变了最坏的预期。接下来需要等待的是看到政策见效。

　　从投资研究的角度来看，是预期影响了股价。我们需要更多关心“变化”，进而研究“预期的变化”，因为当下的任何一个变化都有可能改变预期。上市公司盈利增速的改变之所以会影响股票价格，是因为这种增速的变化会改变预期曲线，因为人们的思维都是惯性的。

　　从实体经济层面看，当企业月度环比的数据开始从最坏转好的时候，市场的预期会慢慢改变。如果往后看1-2个季度，虽然我们还无法看到盈利的明显回升，却能看到各种恶化情况的好转。首先，原材料价格都已经跌到成本线，继续下跌空间有限，高价原材料库存有望在2009年1季度前基本完成；其次，除了企业信心恢复后正常经营带来需求回升外，财政刺激带来的需求在逻辑上是明确的；再看高价产成品库存，企业在2008年倾向于较为充分的计提，有利于2009年的轻装上阵；最后看价格，4季度企业快速收缩产能供给并消化库存，有利于供求改善和价格回升，当然这还需要一些时间。虽然我们还无法准确判断未来3-6个月企业运营好转的程度，但好转的方向却是比较确定的。

　　对大小非等问题应更有作为

　　国泰君安证券公司首席经济学家 李迅雷

　　在操作层面上，可以将中央企业的大非划拨给全国社保部门，地方国有企业的大非则划拨给对应的地方社保部门。这样做的好处是既可以降低对大非减持速度和力度的预期，而且与股改承诺相一致。

　　两年四万亿元的投资计划，是迄今为止出台的制止经济下滑的最大举措，但按每年两万亿元的投资规模，2009年能够拉动的GDP也就两个百分点左右，显然弥补不了今年至少三个百分点的经济下滑幅度，因此，2009年经济下滑已成定局。而且，从中国每一次经济调整周期都要持续三年以上的特点来看，2009年只是经济下滑的第二年，更何况这次经济下滑是具有全球性背景的，来势凶猛，已经动摇了中国经济增长高度依赖外部的模式，中国未来经济增长的新模式还无人知晓。而2009年的货币政策空间不大，预计降息幅度不会超过100个基点，存款准备金率下调空间虽然比较大，可能还有350个基点，但2009年会面临企业慎投、银行惜贷，出现大量存差的局面。因此，货币政策好比一条绳子，在紧缩经济的时候，它比较有效，可以立刻抽紧；但当经济步入萧条的时候，绳子再放松恐怕也难有作用了。

　　所以，2009年我们或许会面临凯恩斯所描述的“流动性陷阱”的困局，如何来摆脱货币流通速度大大放缓的局面，除了政府大量发债，来替银行花钱(但这存在效率问题，我们的高速公路、港口、机场已经明显过剩)之外，通过资本市场来替银行储户花钱是比较有效率且能够拉动经济增长的有效举措，这是因为直接融资具有提高资本效率和分散风险的功能。

　　由于A股市场的大幅度下跌，投资者担心经济的进一步下跌和大小非的减持， 投资意愿低下，使得市场的融资功能几乎丧失。这与国务院最近提出的让金融来促进经济发展的要求显然是不相符合的，虽然其中的宏观经济因素是市场监管部门难以左右的，但诸如大小非问题、市场制度建设、金融创新等方面，是可以在大家一起协商下有所作为的。

　　比如，在对待大非(主要是国有控股超过15%以上的非流通股)流通压力问题上，可以将大非无偿划拨给社会保障部门，以体现国有资产归属全民所有的理念。在操作层面上，可以将中央企业的大非划拨给全国社保部门，地方国有企业的大非则划拨给对应的地方社保部门。这样做的好处是既可以降低对大非减持速度和力度的预期，而且与股改承诺相一致(大非依然可以到期流通，只是由于社保部门作为一个长期投资者，有其统筹考虑)。同时，由于社保部门获得了大量国有资产股权，可以部分或完全弥补我国长期存在的社保基金缺口问题，甚至可以借此进一步扩大我国农村的社保覆盖面，这对于支撑内需的作用也是非常明显的。

　　而在如何提高市场活跃度方面，可以有所作为的方面就更多了，如融资融券、股指期货等。但为何这些有助于活跃市场、能起到分散和转移风险的金融创新迟迟不能出台呢？恐怕还是担心出事。而国外其他证券市场开展股指期货交易的事实表明，20多年来几乎没有发生由股指期货造成的大的风险事件案例。目前中国经济正面临严峻考验，股市也已持续低迷了较长时间，发展和活跃证券市场应该是首要任务。我们为何不能采用活跃市场的金融工具和交易制度，并利用投资者对资本市场的潜在热情去实现国务院提出的“金融促进经济发展”这一方针政策呢？

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