根据我们宏观市场策略，在2009年上半年通货紧缩但是增量资金资产配置双重作用的背景下，2009年上半年的主要投资机会集中在中小板成长股。

　　我们认为受大气候影响，银行、地产、钢铁、煤炭等领域短期内难有起色，暂时也看不出哪一个强势行业会出现率先领涨的契机。而受金融风暴冲击较小，与主体经济关联较弱，不太引人注目的领域，自下而上选择那些细分行业龙头公司可以作为投资关注的重点，一方面这些企业可以凭借自身已经形成的竞争优势，在行业内其他公司遭遇困难的时候收购兼并和扩张市场份额，同时这些企业也最具有创新潜力。

　　本文的独到之处是从价值链角度分析了制造业企业如何构筑核心竞争力，给出一个我们2009年看好的投资组合，再进一步探讨组合公司的成长成长性。

　　1. 二极分化的格局

　　首先我们关注一下中小板块目前的走势、基本面、以及估值背景。

　　在2008年持续下跌的大行情中，中小板相对跑赢主板。直到7月开始，在估值的压力下加速下跌。而在11月初开始的小反弹中，上证综指上涨11.85%，中小板综指上涨28.52%，涨幅超越主板16.67个百分点。

　　从基本面来看，今年三季度，中小板公司净利润同比增速(可比样本)高达34.88%，较二季度47.34%的历史高点下降较多，且仍在继续下降通道中(采用各公司年报预测净利润中值计算，预计2008年中小板净利润同比增速为26.14%)。然而与主板相比，三季度全部A股的净利润同比增速(可比样本)已低至6.95%，中小板公司的成长性还是非常突出的，同时波动性要远小于主板公司(主板公司的周期性远要明显)。因此在宏观预期不明朗的情况下，部分中小板公司会获得溢价。

　　从基本格局分析，我们发现，两极分化已经成为中小板公司的一大特征。

　　从上证综指和中小板综指的历史估值水平来看，中小板公司目前处于估值溢价较低水平。

　　有基本面的支撑，估值水平较低，在降息周期下，中小板股票投资价值突出。

　　中小板是由各细分行业龙头公司组成，联动性较弱，我们讨论板块的投资机会显得太泛，两极分化的格局特点也让我们的投资策略，应该重点落实在个股的选择。

　　我们认为，部分细分行业龙头处在不太引人注目的行业中，受国家宏观经济减速影响相对较小，增长性比较稳定，如果估值水平合适，可以进行长期性的投资。

　　我们的选股逻辑是这样的：为了叙述方便，将上市公司大体分为工业制造类和消费品类(并非统计学意义的分类)，按不同的思路精选个股。优秀的工业制造类公司在价值链各个环节构筑竞争力，形成四种风格迥异的投资种类;消费品类公司(主要包括服装、食品和零售业)则主要在渠道或品牌打造方面各具特色，各逞其长。本文将集中讨论工业制造类公司的选股思路，并提供投资组合。随后我们将继续推出消费品类公司的投资分析，敬请关注。

　　2. 四种价值链上的类型

　　制造业企业经营需要寻找资源，而后组织生产，形成系列产品，并围绕产品展开各种技术服务。这就形成了企业界众所周知的“资源—生产—产品—服务”价值链。我们对工业制造类上市公司进行综合分析之后，发现很多优秀的成长型工业制造企业，正是在这个价值链的四个环节上，相应地构筑了四种类型的核心竞争优势，形成了自身独特的企业风格，从而长期保持了高于行业的盈利水平，持续稳定地为股东创造价值。

　　2.1. 资源型企业

　　巧妇难为无米之炊，资源自然成为价值链上的首要环节。一般来说，资源包括各种对公司未来持续成长以及增加股东价值、防范竞争风险有积极作用的因素。广义的资源则不仅包括自然资源，企业拥有的资质认证、行业准入的资格等，都可称为正面意义的重要资源。

　　2.1.1. 资质资源

　　出于环境保护，培育民族企业，鼓励企业创新，以及金融安全等原因的考虑，政府对于某些特定行业设置了严格的门坎，称之为行业的资质资源。相当于给已进入此行业的公司赋予了一道天然的“护城河”。

　　证通电子(002197)：加密键盘的资质资源

　　证通电子公司的核心产品为ATM加密键盘。这类金融支付安全产品的生产和销售，以及在不同领域的应用，需要相应的国际权威机构和国内金融机构的认证或许可，而取得这些认证或许可需要较高的技术能力和较长的时间。这是进入本行业的最大壁垒。

　　PCI认证壁垒

　　目前，全球标准ATM整机厂商都要求ATM加密键盘必须通过VISA认证或PCI认证，否则不予采购。国内市场也随着对安全逐渐重视使得获得PCI 认证的加密键盘的需求增加，如中国银行总行要求采购的自助服务终端、POS 产品都使用获得PCI认证的加密键盘。根据VISA官方网站信息，截至2007年10月17日，全球只有21家企业生产的33款ATM加密键盘获得PCI认证，公司已有6款ATM加密键盘通过PCI认证。通过PCI认证的数量居全球ATM加密键盘生产企业第一位。

　　国内市场老大

　　在国内市场上，目前只有包括公司在内的3家企业生产的ATM加密键盘获得PCI认证(另外两家分别是广电运通和杭州东信，其加密键盘均为自产自用，对公司并没有构成威胁)。公司拥有的资质优势形成其他竞争对手短期难以逾越的壁垒，成为中国当之无愧的加密键盘龙头老大，在国内整体的市场占有率达到36%;扣除ATM厂商自产自销，公司在ATM厂商外购键盘的市场占有率达到90%。

　　海外竞争有成本优势

　　在海外市场，Theles、Verifone、SAGEM凭借其稳定的质量、优质的服务牢牢占据加密键盘市场90%以上的份额。但由于证通电子的6款产品获得PCI和VISA认证，能满足国际上标准ATM生产厂商的要求，并且在价格上有明显优势(公司产品价格仅为国外相同类型产品价格的1/3-1/2)，因此证通电子自2005年开拓国际市场以来，ATM加密键盘销量以100%的增速扩张。

　　目前，国际上主要ATM制造厂商将行业标准从PCI1.0提升至PCI2.0，2012年后他们将只采购通过2.0认证的键盘。PCI2.0认证对安全性能要求更高，原来1.0的要求是仅针对键盘恶意破坏后，键盘内的信息自动销毁，而现在则提升为，只要人离开键盘，银行卡拿出后，信息就自动销毁。这个举措进一步提升了行业壁垒，预计竞争将主要在原来通过PCI1.0认证的几家巨头间展开。目前从Visa官方网站上来看，目前仅有一家键盘自用的一款键盘通过认证。公司已送检6款键盘，年底会有消息。我们对公司键盘通过更高等级认证此持乐观态度。

　　面临的风险

　　基于技术特点，相关产品在进入应用前，客户会对其进行严格的测试及认证，花费时间较长;同时，由于产品设计安全保密特殊性，客户与供应商之间都签署有保密条款，从技术上客户对供应商容易形成技术路径依赖，也放慢了客户更换供应商的频率和步伐，对后进入的厂商形成一定壁垒;再加上，在国际金融风暴冲击下，市场风险尚难预测。我们非常看好证通电子在资质资源上构筑的核心竞争力，但考虑到以上因素产生的不利影响，我们暂时把它置于谨慎推荐行列。

　　卫士通(002168)：商用密码产品的资质资源

　　商用密码产品是对不涉及国家机密的信息进行加密和安全认证，出于国家安全考虑，我国仍对商用密码产品的科研、生产、销售和使用实行专控管理，希望进入相关领域的企业必须取得相应的准入资质。

　　商用密码产品的开发过程包括研发、实现和应用三个核心流程。尽管商用密码的科研成果归国家所有，商用密码的定点科研单位在实现和应用商用密码的过程中至少具有时间优势，并且科研结果也只通过芯片方式销售出去，核心技术能牢牢握在开发公司手中，因此取得密码产品的科技研发资质是最为重要和难得的。公司是国内商用密码七个科研单位之一，科研定点单位的资质六年认证一次，具有很高的进入壁垒。同时，公司控股股东三十所作为我国最早从事保密通信行业研究的单位，将国防性技术应用于商密使公司在业内确立了较强的技术优势。

　　除了商用密码的科研外，公司同时还是商用密码的定点生产单位和销售单位。国内同时具有这三种资质的企业仅有三家。

　　公司在密码产品中有强大的设计和资质优势，研发能力构筑公司核心竞争力。但这些优势能否帮助公司成功开拓竞争激烈、产品附加值较低的中小企业市场，发展运用加密技术创新的其他业务，仍有不确定性。

　　2.1.2. 自然资源

　　自然资源是农林牧渔这一类公司赖以生存和发展的基础。拥有自然资源的多少，以及由此产生的资源壁垒的高低，是评价此类公司竞争力的主要指标。

　　绿大地(002200)：土地资源成为构筑核心竞争力的基础

　　绿大地作为云南省唯一一家国家城市园林绿化施工一级资质的企业，经营规模大、品种及规格齐全(2007 年6月末公司消耗性生物资产中苗木品种达329 种、规格529 个)，能够满足绿化工程用苗客户，尤其是中、大型绿化工程承包商或投资方的“一站式”采购需求，竞争优势明显。而形成突出壁垒的基础则是公司的土地资源。土地是绿化苗木种植企业最基本、最重要的生产要素。

　　公司早在1996年就进入了绿化行业，形成了土地、资金和技术的先发优势。通过大力购买宜林荒山，公司现已拥有16263亩基地(省内第二位企业金1000亩基地规模)。

　　我国的土地资源日益珍贵稀缺，适合于作苗木基地的土地资源则更加珍贵。一方面，林权制度改革，荒山荒坡全部划分地到户，购买土地使用权的难度加大;另一方面，土地成本提高，小型苗木企业无力大量购买土地。加之，土壤污染等因素造成适合作苗木基地的土地越来越少(如华东地区地下水位较浅，不适合种植深苗)。绿大地的资源优势在同行业内几乎是无法超越的。

　　2008年12月21日，公司将有数量较为庞大的现售股解禁(占目前总股本的40%左右)，届时若股价被压低，是比较好的投资时机。

　　獐子岛(002069)：海域面积

　　作为海珍品养殖加工行业的龙头企业，獐子岛的长处在其清洁广阔的海域。公司拥有的潜在海域面积占长海县70%以上，适宜底播和浮筏养殖面积分别为150万亩和30万亩。另外，它的规模清洁水域目前已确认的面积为65.63万亩，随时可以确认的有40万亩，还有潜在的，未来大量可能收购的水域。海洋资源是不可再生的无价之宝。在农产品涨价、全球渔业正步入衰退(目前约有77%的渔业资源正面临过度开发阶段)的大背景下，獐子岛的海域面积将得到市场的重新认识。

　　公司的缺陷在于销售不力，销售负责人几经变动，销售组织架构尚未成型;加之产品价格下跌，“毒贝”事件对行业的负面影响，都成为公司发展的短板。

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