红周刊：在“从紧”中寻觅投资突破口(4)

　　牛市依然在 估值已见顶

　　——访宝盈基金公司投资总监刘丰元

　　-红周刊记者　马曼然

　　进入2008年以来，市场持续调整，在43只配置型基金中，宝盈鸿利收益基金算是净值损失比例较少的基金之一。晨星数据显示：截至2月29日，宝盈鸿利收益基金今年以来的净值增长率在可比较的43只积极配置型基金中排第2，并以成立以来较佳的业绩表现获晨星评级(两年)五星级基金，获晨星评级(三年)四星级基金。

　　正所谓“静中见真境，淡中诚本然”。3月5日，《红周刊》记者采访了宝盈基金投资总监兼宝盈鸿利收益基金经理刘丰元。他认为，震荡市道中才是真正考验基金管理水平的时候。就市场而言，中长期牛市依在，但估值已见顶，宝盈鸿利收益基金于3月4日进行拆分，就是为了等待做空动能的完全释放。

　　等待做空动能完全释放

　　《红周刊》：宝盈鸿利在股票投资占基金净值的比例不高于75%的情况下，2007年的净值增长率高达96.58%，高于上证指数的同期涨幅。而且在近期市场调整中，表现又非常抗跌。这是怎样做到的？

　　刘丰元：这主要归功于2007年市场整体表现比较好。我们并不看重基金排名的高低，而是将基金的钱当作自己的钱一样运行，这样的话，对风险控制的要求就会很高，比如2007年10月当市场出现阶段性高估的时候，我们就进行了减仓，所以这次调整中宝盈鸿利表现明显抗跌。震荡市道中才是真正考验基金管理水平的时候，2008年的行情可能就要拼耐心、拼理念了。

　　《红周刊》：市场经历了连续下跌后，未来将何去何从？

　　刘丰元：我们判断牛市依在，但市场的估值已经见顶。具体一点说，就是未来很长一段时间内，市场无法达到像去年那种整体市盈率高达60、70倍的情况了，而下一阶段市场很难再依靠估值提升推动上涨，业绩因素变得更为关键。这一点从当年日本股市的经历也可以得到印证。当年日本牛市后期虽然股票仍然还在上涨，但估值已经不涨了，其上涨主要是由于业绩的驱动。目前，中国的A股已经到了这个阶段，所以下一阶段市场更多地是靠业绩的提升来带动。

　　对于短期趋势，我们正在等待买入时机的出现。宝盈鸿利基金最近进行了拆分，也是基于这个判断。2008年整体上应该是一个震荡市。

　　《红周刊》：何时才能判断市场见底？

　　刘丰元：我们没有刻意去预测股指高低，但判断市场何时见底也是有可参照指标的。比如，做空动能是否已经完全释放的一个指标是基金的平均仓位。假如基金的平均仓位在80%左右，说明市场做空动能还没有得到充分释放。假如降到75%以下，那就说明下跌的空间已经不大了。对于基金经理来说，减仓的时候比较痛苦，加仓的时候比较快乐。减仓力度不够是很多基金净值近期下跌幅度较大的原因。从这个指标来看，目前做空的动能还未完全释放。

　　牛市依在 但估值已见顶

　　《红周刊》：你判断“牛市依然在，但估值已经见顶”的理由是什么？

　　刘丰元：我们应该注意到以下几个方面，这有利于把握市场中长期的趋势。从国际股市的历史看，牛市的起源大致来自两个最主要的因素，一是流动性过剩，二是估值便宜。支持牛市延续发展的则是宏观经济的增长。不过，我发现即便在一国经济出现负增长甚至增长放慢的情况下，股市也有走牛的时候。比如上个世纪的美国，就出现过几次经济增长放慢而股市数年上涨的现象，关键在于过剩的流动性与便宜的估值。

　　当前我国的流动性依然存在。首先，目前高通货膨胀的环境下，我们的实际利率水平依然较低，而美国的降息也压缩了我国的加息空间。其次是贸易顺差的持续发生，增强了流动性。最后是人民币的持续加速升值的趋势没有改变，这也会带来更多的国际热钱。这些支撑牛市的最主要因素没有消失，再加上我国宏观经济的增长，始自2005年以来的牛市行情一定没有走完。

　　从国际股市历史看，一个人的一生一般也就能经历两次大级别的牛市，比如美国20世纪的50、60年代和80、90年代，而日本就70、80年代一次。这就解释了为什么牛市泡沫破灭时很少有人能够躲避掉。因为牛市持续的时间太长了，而且多数人之前并没有真正体验过大牛市的经验与教训。虽然中国这轮行情是真正的大牛市，但我判断它最后出现的泡沫程度很难超过国际历史上的几次大泡沫，因为至今我没有看到中国社会出现大的技术革新。而历史上的几次大泡沫之所以表现特别极端，主要是有划时代意义的技术革新在推动。比如，英国蒸汽机的发明，2000年的互联网大进步等等。这些促进社会大革新的技术会激发人们的想象力，大量的资金会持续不断地投入，最终成就大规模的泡沫。

　　《红周刊》：既然现在还是真正的大牛市，但为什么你又判断估值见顶了呢？

　　刘丰元：这主要是我们发现当前支撑牛市的因素发生了一些变化。

　　第一是流动性。由于美国经济下滑导致日本、欧洲出现了一些问题，对中国整体进出口有一些影响，再加上国内的宏观调控紧缩、信贷减速，致使资金供给增长速度没有2007年那么旺盛，流动性过剩发生了一些改变。

　　第二是经济的不确定性增加了。比如通货膨胀的治理需要牺牲多少经济增长的速度，这将影响市场预期。

　　第三是资金供求。首先大小非解禁和再融资短期内改变了股票供给的规模，在股票需求不足的情况下，短期股市资金面发生变化，从而影响股市的短期表现；其次，“大小非”解禁之后的动向用行为金融学角度可以去做一些分析，没有“大小非”解禁的股票可能比有“大小非”解禁的股票在估值上更有溢价。

　　第四是泡沫本身的规律。从国际股市的牛市来看，在大泡沫彻底破灭之前，牛市的中期调整幅度一般在15%~20%，而我们这次调整却达到30%多。这是为什么？因为在这次调整中，政府干预的成分比较大，也就是说在泡泡刚刚起步的阶段就已经刺了几个洞，里面的气被慢慢放掉了。刺洞的这几根针是：一，政府的宏观调控；二，美国次级债危机；三，市场调整后投资心态的回归理性等。在这几个洞没有完全弥补好之前，市场再次吹起“气球”的难度就增加了。

　　实业资本与金融资本将激烈博弈

　　《红周刊》：为什么你认为“没有大小非解禁的股票在估值上更有溢价”？

　　刘丰元：我认为“大小非解禁”将是今年股市的最大看点之一。“大小非解禁”将带给市场一个新的投资主体，就是实业资本。而实业资本与金融资本之间的博弈将成为未来行情的焦点。实业资本的成本一般都很低，对市场的估值相对会比较保守。当股价再度上涨时，有大小非公司的股票会遭遇较大卖压。这也是前期我们谈到市场估值见顶的原因之一。从这个角度看，没有“大小非解禁”的股票可能显然在估值上更有溢价。

　　《红周刊》：这真是一个比较新鲜有趣的观点。除此之外，今年影响股市的主要矛盾因素还有什么？

　　刘丰元：我认为通货膨胀问题是最主要的矛盾因素。这次通货膨胀是全球性的和成本推动型的，比如成品油的提高是全球性的，不是一个国家通过自身努力就能解决问题的。未来我国在通货膨胀和经济增长之间只能选择一个。在一定的历史时期内，可能通货膨胀比较低，经济增长的速度也比较高，但过了这个拐点之后，要控制通货膨胀的话可能就得在一定程度上牺牲经济的增长速度。

　　所以，我认为未来我国GDP增长速度可能不会有11%那么高了，会略微回落，但中国的内需还是比较旺盛的，基本上能够做到经济适度回落而通货膨胀也不至于出现极端的情况。

　　在动静之间把握机会

　　《红周刊》：面对股市的不确定性，你们会采取怎样的投资策略？

　　刘丰元：首先，我们要有信心，相信市场是会有机会的。即便GDP降低到8%，仍有许多行业会高速发展。其次，在仓位上要相对谨慎，从行为金融学的角度去把握市场。比如我们会判断基金的平均仓位到什么样的水平，听见鞭炮声就卖股票，听见枪炮声就买股票，在仓位上做一些主动的选择。最后，要在不确定性里面寻找确定性，在动静之间把握机会，自下而上去寻找一些未来几年都能够持续快速增长的股票，消化比较高的估值水平。另外关注一些有可能爆发性增长的企业，比如新能源。

　　《红周刊》：如何理解“在动静之间寻找机会”？

　　刘丰元：“动”是指首先要寻找市场过度反应带来的错杀机会。比如机械、钢铁、房地产、航运。其次是部分行业出现拐点的机会。比如化工、IT中的某些品种、农业等。

　　“静”是指在不确定性中寻找确定性。寻找在未来几年中能够持续高速发展的行业或公司。主要看好大消费类股票：食品饮料、金融、商业、医药等，尤其是生产奢侈品的公司。因为它们的高毛利能更好地抵御通胀带来的原材料成本压力。不过，2008年通过行业的角度很难找到好机会，主要是自下而上，同时还要考虑到估值的因素。

　　《红周刊》：如果把你买入的前十大重仓股用一句话概括你的投资理念的话，有怎样的共同点？

　　刘丰元：应该说是研究创造财富吧。但我并不想让自己归类于某种投资学派中，不想让自己的投资理念变得过于狭窄。我算是一个实用主义者，只要市场存在机会，只要价格没有充分反映基本面，我就会去把握。比如，当周期性行业出现拐点的时候，我会买入。而对于人们都看好的加速成长型企业，如果这个公司比人们想象的还要好，我仍然会买入。