国金证券2007年中期投资策略报告会实录(3)

　　主持人：我们谢谢李伟奇精彩的讲演，我们请国金证券农牧渔业的研究员谢刚给大家谈一谈下一阶段的投资策略。

　　谢刚：各位来宾大家下午好！我是谢刚，很高兴在这里跟大家探讨肉禽业2007年三季度的投资策略。在2007年5月29号，首届水产养殖大会在山东青岛举办，大家可能注意到，我们本报告的副标题，事实上在2007年二季度的行业报告中，我们就水产行业的供给、需求，以及结构性机会进行了重点探讨。本报告在三季度行业报告中，我们探讨水产养殖业不变，但是我们分析思路试着有新的创新。大家看到本报告的框架，世界渔业资源是我们的起点。

　　根据世界渔业资源的可利用程度分四个阶段，就是未开发的阶段，就是左下角的黄色阶段，第二是正在开发，然后是成熟，衰退阶段。在1970年的时候，未开发的已经降为0，与此同时，处于成熟和衰退阶段明显增长，基本上占到全球渔业资源的全部。我们看到一个明显的规律，就是这个过程是渐进的，单向的，不可逆转的。由此我们联想到我们现在所处的阶段，就是蓝线的顶点阶段，从图中我们发现，渔获量，在渔获量处于低位的时候，还比较高，我们现在处于峰值，渔获量基本上为0。在这个基础上，新增需求如何满足？我们的结论是世界需求主要靠人工养殖来弥补。另外我们会发现，就是说如果用不同的口径来统计，得到的结论和刚才的结论是一样的，因为FAO有自己的统计分析，未开发的、成熟的、衰老的、恢复的，我们看到23%的渔业资源是处于适度开发的，剩下的77%属于成熟、衰老、恢复，有专家称，再过20年我们将面临没有鱼可以吃的尴尬境地。从70年开始，未开发的资源已经降到零，这和我们刚才的结论是一样的。所以结论是新增需求将由人工养殖提供。人工养殖主要是海水养殖和淡水养殖。我们对90年代的以来的数据进行统计，90年代是高增长期，2000年下降到5.8%左右，这表明已经由90年代的高速增长，我们形象的称为百米短跑到现在的马拉松长跑。这个图也显示了同样的规律，13%的增长率到近年来5.8%的增长率。我们的结论是海水捕捞以及淡水捕捞的乏力造成了产业繁荣，产业繁荣中国是最大的受益者。中国水产养殖占全球70%以上，已经名副其实的成为水产的大国。我们认为中国的水产养殖业走到现在的状况，离不开这些原因：首先是政策因素，产业因素是最主要的核心要素，中国93年以来实行世界上最严格的海水渔业资源管理办法，规定了一些禁捕区，所以我们看到99年的时候，出台了零捕捞计划，这主要是我们国家行业资源的衰退比较厉害，而且污染比较严重。所以国家出于保持海水养殖，出台了严格的渔业资源管理，宗旨是鼓励养殖，限制捕捞。

　　第二个因素就是从供给方面来看，我们国家有九亿农民，其中就业压力非常大，有想打一部分在产业转移过程当中，由农民转为渔民，目前有一千万左右的渔民，这些进入水产养殖，推动了产业繁荣。第三从需求，我们国家有13亿人口，强大的内需带动了水产养殖的兴旺发达，而且我们出口到国外，全球的需求也促进了产业繁荣。其他还有一些水产优惠政策等等，促进了产业繁荣。既然如此，我们水产养殖业本身内部的供给会有多大增长，行业格局会怎么样呢？我们从海业公报来看，虽然每年都在增长，新确权面积没有增长，累计确权面积在增长，这表明我们国家还是严格控制海域面积的。另外从结构上来看，江苏、山东、辽宁等养殖大省，基本上没有获得大的海域增量，只有辽宁有一定的增长，但是这几个大省养殖面积的限定，限制了海水养殖的面积。从渔业资源角度来看，增幅会越来越小。我们国家海水养殖供应量将会增长比较乏力或者是保持稳定，我们不敢说06年海域下降，但是增速会下降，在这种情况下，下游对海产品和水产品的需求，将会支撑这个行业的走高，我们首先分析一下水产行业的下游需求，表格中清晰的显示，绿色部分是蛋白质含量，我们看到水产品，特别是海参、鲍鱼、贝类，就是高蛋白、低

脂肪，这决定了水产品符合人们的消费理念以及未来的健康消费的潮流，我们认为白肉，也就是水产品，包括鸡肉和鸭替代红肉，这是未来食品发展的方向。我们得到了有关数据的证实，1995年人均水产品20.78公斤，以后每年在增加，增长最快的还是奢侈的水产品，海参和鲍鱼价格稳步攀升，03年非典促进了大家对健康食品的关注以及健康理念的深入人心，再加上行业供给层面的短缺，促进了行业的黄金期。我们从中国农业发展报告中得到一些数据就是，可以看到，我们国家现在人均水产品消费量19公斤左右，城市在16.2公斤，农村在2.8公斤左右，这说明我们国家作为世界第一水产品大国，而世界平均水平远远高于这个数字，还低于世界平均水平，我们看好水产品消费的前景。还有一个依据是，我们的水产品增速是6.6%，而供应量增长是2.2%，这是我们看好这个行业的未来的最主要的数据支持。

　　这是我们的总结，以上谈到是水产养殖业的观点，我们认为未来水产业保持这个稳步发展是可期待的，增长率在5% 到6%左右，此外，我们国家消费，其中有相当一部分用来出口，我们国家水产品出口贸易怎么样？2006，占整个农产品出口额的30%左右，这连续7年位居第一位，这表明我们国家农产品出口有优势的。从顺差角度来看，我们2006年贸易顺差是50亿美金，刨除水产品的顺差是57亿。进口额来看，是43亿美金，就是进口和出口的双向增长，我们国家参与国际竞争是比较高的。

　　有一个图显示蔬菜2006年贸易顺差达到60亿，跟水产品比较接近，但是蔬菜只有9千万美金，水产品是43亿美金，这不再一个层面上，这说明，水产品增长快，我们认为水产品增长是更健康、更强有力的增长，水产品行业相对于其他农产品具有优势的，我们看好水产品行业的国际竞争优势。这个图说明蔬菜的一个情况。我们认为中国参与国际化竞争越来越高，从这个图也可以看出，2005年我们国家水产品出口达到10%以上，位居各国之首，中国将迎来全球的一个产业转移的机会。这副图显示我们国家的贸易顺差，欧美等等都是比较稳定的逆差。

　　我们对水产品加工行业的判断是，从事加工水产品将有很大的机会。还有61%的通过各种途径，这些途径主要包括：罐装的、冷冻的、腌制的进入消费领域。发达国家冷冻、加工领域非常高，40%以上，而发展中国家只占13%，相反，销鲜的比例占48%，而加工的只有6.4%，中国在产业转移的情况下提升非常快，03年的时候我们显示35%左右的深加工率，我们预计未来产业转移还将继续，中国水产加工率的提升将迎来一个可以判断的趋势，这样中国的销鲜比将转移一部分，将会有一些高附加值的产品，包括冷冻加工，或者一些鲟鱼片等等。2006年冷冻鱼占比30%，增长也是非常快的，我们认为这才刚刚起步，未来水产品加工趋势会继续持续下去。

　　我们在选股方面的策略是，在水产养殖由短跑向马拉松长跑中，关注丰富的海域资源储备和强势品牌效应，水产品加工机会来自于全球，面临全国定单向中国转移的机会，关注产能快速扩张和冷冻鱼片的加工出口。我们重点介绍一下报告中没有谈及的基本面，獐子岛的话，不是因为公司资源，更重要的是07年公司经历了一个罕见的天灾人祸，07年春节到现在，基本上气侯变暖，暖冬因素导致了一些冷水鱼动物生产混缓慢，个头比较小，因为在南方的话，我们认为个头越大，售价越高，产品品质下降，所以竞争力有所下降，这是天灾；另外三月初有一个风暴潮，反映的全球气候变暖情况下，从事水产企业天灾制约，一些不确定的风险。獐子岛业绩下降30%；另外一些人祸，4月28号出现一些毒扇贝的事情，出现在东北，当时香港食环署封锁了一些扇贝的来源，进而影响到深圳，深圳是獐子岛的主战场，我们商量的结果是暂停一天，然后慢慢恢复，五一黄金周恢复到往年的一半。我们调研下来的情况，深圳一天5万左右，往年是100吨到200吨，深圳情况是占全国的20万左右，基本上跟去年持平，大家对獐子岛的预期比较高，不是说不增长，只是希望高增长，但是我们了解下来，确实度陕北的事情对公司的业机会有影响，上半年业绩会低于下半年，下半年业绩会比较好。而且我们有一个信息就是说，獐子岛无论是大股东还是公司管理层非常有信心，新增的海域储备，确实獐子岛的一些政策优势以及海域方面的优势不会过多担忧。大家现在担忧的是销售，销售有天灾人祸，人员调整并不带来短期的下滑，现在我们了解，人员调整基本上已经到位，未来我们预计会随着一些新上任人员到位，以及行业高峰期，增长会越来越快。另外一个好当家，我们的行业报告中还是持有评级，但是这个大会召开之前，7月4号左右，好当家的盈余在下调，主要是机遇海参价格的上涨，烟台和威海的海参价格在上涨，大大高于往年，我们在销量适当的下调，我们认为好当家的业绩低于我们的预期，因为他们的业绩不连续，我们在捕捞率以及单产，这次我们也做了很保守的估计，今年达到3万3，可能好当家的高层也预计达到3毛钱，我们希望超过预期。还有就是对07年的增长，基于海参价格的话，也有比较谨慎的看法，欢迎大家有时间看我们的投资快讯，我们认为未来几年海参价格会保持高位，但较07年有下降，6%的调幅。东方海洋是我长期推荐的一个公司，因为公司优势不言而喻，因为产品的深加工行业，但是不利因素是市场占有率降低，但是我们希望08年再融资规模再大，我们希望是他有望成为马拉松选手中的主导产业。我的报告就到这儿。

　　主持人：下面交流时间，看哪位嘉宾有问题，可以跟研究员一起交流一下。

　　提问：我有一个问题，就是獐子岛股权激励，下半年有可能会出来，有没有这个说法？

　　谢刚：对，原先我们做了三种假定，据我们了解的话，它已经通过了自查阶段，在网上进行了公示，在之前会出局一个正式的数据函，这样董事会才有……所以现在的进展不是公司决定，也不是我们判断，完全由证监会决定。公司这边，我们预计今年下半年做出来没有太大问题的。

　　主持人：如果没有的话，谢谢谢刚给我们做出的精彩讲演。下面请食品行业研究员陈钢给大家谈一谈啤酒行业三季度的投资策略。

　　陈钢：各位投资者，大家下午好，我是国金证券食品研究员陈钢，下面我就啤酒行业2007年三季度行业情况做一个会告，我的题目是局部竞争激烈，不改行业竞争优势。

　　我们对啤酒行业研究不同指出，第一个，我们对青岛啤酒进行了调研，并对其负责人进行了充分沟通。第二个，我们对华润雪花进行了深入了解和调研，并努力探寻其高速成长的原因，我们得出了品酒行业局部竞争激烈不改行业盈利能力增强的结论。

　　我们回顾一下，中国啤酒行业在发展中，我们大致分为四个阶段，从1900到1978年是引入期；然后78年到89年是大量进入期；到98年属于快速上升期。从98年到05年，我们认为是趋向于成熟的时期。中国的啤酒行业，应该说是在快速上升时期增长非常快，整个行业达到一定程度后，还是保持一种较快的增长速度。

　　从目前几大酒精饮料消费量来看，啤酒的消费量远远大于葡萄酒、白酒，包括黄酒。在行业整个发展壮大过程中，我们认为并购行为成为企业发展壮大的四川首选，特别是青岛啤酒通过并购，把自己的企业做大做强。青啤在1993年，从地图上可以看出，当时的基地在山东、青岛这一块，到2001年达到高峰，遍布西南、西北、华南。啤酒生产厂商分成三大块，第一集团军是青岛啤酒、燕京、华润，然后就是地方品牌，然后就是外资。从啤酒，三大龙头优势企业目前形成的市场区域来看，我们认为这三家基本上是形成了在很多省市形成了相对优势或者相对利润来源比较稳定的区域，比如说青岛啤酒在山东青岛，包括在华南、西北，形成比较好的强势区域；然后华润雪花，主要在辽宁、四川、湖北，还有安徽、浙江形成比较好的发展态势。燕京啤酒主要是北京、福建、广西。

　　下面我们看一下华润雪花这几年的一些行业数据。我们可以看得出来，华润雪花这几年销售收入和销量增长非常快，尤其是销量增长非常快，去年06年华润雪花成为中国第一个单品销量品牌第一的品牌。我们和华润雪花进行了深入沟通，想了解他们到底怎么做的。我们从华润雪花的分销模式来看，从他们的模式来看，跟别的方式没有区别。但是从华润他们的理念，包括培训的管理、品牌的建设、系统的执行、整个管理工具执行，我们可以看出华润雪花是一个非常有机的整体，特别是我们跟华润雪花交流可以看出来，他们是有独到之处的。我们通过这段时间的调研和啤酒行业公司的接触，得出结论，我们认为华润雪花做得特别好，主要是终端做得比较优秀，包括他们品牌的整合也是非常突出的，特别是我们目前在四川地区，通过一年时间就把整个的蓝剑品牌很好的进行梳理。再一个我们认为华润在终端整合过程中做得比较好，我认为是有一支非常优秀的团队在支撑，特别是华润雪花这几年在收购，他们从04年收购雪花起，包括他们企业内部倡导的颠覆性理念，对企业发展壮大起了非常大的作用。我们对华润雪花做了初步判断后，我们分析了一下行业未来的发展特点，包括什么样的厂商能在未来竞争中能茁壮成长、脱颖而出，我们对啤酒行业的产业链进行拆分。从原料分，主要是水、麦芽、啤酒花、瓶、罐，外包装。主要就是水，在西北地区习惯了碱性，在西南地区甘甜的口味。从目前的啤酒生产工艺设备、企业投入、技术等，差异不是很大，因为大规模的生产，设备、投入大家相差不是很大，只要你投钱和请专家，很难形成产品上的差异化。第三个就是把优秀产品，生产出来以后，怎么传递给消费者，这就是通路，这一块大家比较熟悉的就是酒店、卖场、小区、夜市啊。

　　通过价值链的分析，我们认为，整个的啤酒行业，如果产生价值增值的话，最大产品差异化就是水，再一个就是通路，就是市场终端的掌控方面，实际上这跟华润这几年的成长是合拍的。当然这里面一个问题，水的问题是不是就成为共性呢？消费者选择的时候，很大部分是按口感作为一个很大的要素，同时品牌也是一个鉴定的标准。消费者也有这个体会，如果品牌和口感差不多的情况下，如果搞一点活动的时候，你就会选择它。如果它还不错，那么就慢慢的形成了一个习惯了，就消费者忠诚度不是特别高，可能品牌差不多的话，只要你把握终端，营销得力，就容易把一个品牌、一个产业做成。消费者的行为，对啤酒厂商未来的发展有借鉴和指导意义。我们从消费者购买行为可以看出来，消费者就是说，为什么要喝啤酒，可能就是一种需要想放松、愉悦等需要，在这种情况下，它就会考虑我是喝什么酒，什么牌子，有些人就养成习惯了，当然，同时也与通路有关，就买当地的品牌了。如果说我们把一些新推出的产品、品牌，或者一些比较好的品牌，不断的提高知名度，不断搞促销，可能消费者慢慢的接纳，最终成为一个选择的标的，这样消费者觉得也不错，也挺好的，就成为一个经验性的循环，这个消费就不断的完成了。所以我们分析一下，关于这种产品提出来以后，我们认为产品的品质和品牌影响力和营销能力，就是所谓的通路或者终端的建设能力，这是不是终端为王呢？我们认为，好的厂商应该把三者要素有机的结合起来，不能偏废哪一块。因为你终端做得比较好，产品品质不好的话，终于会有一天因为产品品质被消费者抛弃或者被替代。所以我们认为在目前品牌和品牌影响力差别不大的情况下，终端销售是起决定性的作用的。

　　我们对行业未来进行一个预测，我们认为各个啤酒企业对战略重视程度越来越高，第二个，营销的复杂程度在加大，第三个，行业集中度提高是必然趋势，但是大幅度提高还是需要时间的。第四个，局部地区竞争仍将激烈。这和企业对战略的重视程度有关，这也是很好回答的。比如当初的蒙牛光明，当时蒙牛发展不错，但是没有抓住常温奶的机会，导致他现在在竞争中处于一个比较被动的地位，这也给我们啤酒厂商有启发。

　　为什么营销的复杂程度越来越大？这和啤酒企业更加关注产品的多样化有关系，第二个就是啤酒市场的层次也是分得越来越多、越来越细，包括餐饮、商超、夜场，包括直供，整个市场细分非常细，厂商要针对不同的渠道、不同的城市要做到营销到位的决策。再一个，促销手段更加多样化，更加及时。谁促销做得好，送的刮刮卡比较多，这个消费能做起来。这个短期好，但是别人做了你不做，对产品销售也是有影响的。再一个渠道的成长，就是终端为王的问题，这个对啤酒企业也带来很大的压力。最后一点就是终端的问题，现在很多销售，包括卖店，对品牌的诉求，或者谈价，产生了很大的利润侵蚀，这时候啤酒厂商让消费者买到，这对终端能力提出了很高的要求。

　　我们预测行业集中度将大幅提高，这是必然性。但是这个答复提高还是需要时间，为什么存在答复提到的必然性？左边图是日本前三家啤酒市场，达到了97%，美国前三家占有80%，但是在欧洲国家，比如德国，一年又1100万吨，但是有120家厂商，最高只有10%的占有率，我们认为中国更符合日本或美国的发展模式，这个我们消费者也比较清楚，就是中国消费者的从众性，物流的便捷性和文化的服从大众，对品牌选择趋向、趋同，我们国内外比较的话，可以向日本和美国学习，我们前四家占有61%，像市场集中度，我们去青啤调查的时候，他们认为市场集中度要达到日本或者美国的集中度，他认为可能有四五家，如果两三家的话，他特别高兴。但是我认为这个市场集中度好象比他想象的时间要快。再一个说为什么集中度的提高需要时间？我分析一下中国消费者的一些本地市场特征看一看，从产地，我们纵轴是一个外地和本地，我们一般本地低较为的品牌和低档的畅销程度比较好，但是在高档品牌里面，外地的品牌要比本地的高档品牌要好。这说明什么问题？消费者现在，因为乡土意识，再一个水的问题，他已经习惯了这个口味了，换要需要时间，还有啤酒一个销售半径的问题，300公里的销售半径，不在本地建厂的话，还是需要时间的。而且从中国城乡差别比较大，地域比较广阔，确实还是需要时间的。

　　我们认为，局部竞争激烈这个趋势主要表现为三个方面：第一个就是表现为所谓第二集团，比如说像珠啤酒、金威、金星，这些厂商为了摆脱集团军的地位，加大了促销，加大了外面建厂的力度，这方面就是说对第一集团军的优势地域发起了猛攻，但是目前来看，像金威在西安建厂，然后金威在成都也建厂了，但是从终端销售情况来说还不是特别好。第二个表现竞争就是第一品牌为了在一些特定的区域加大自己的品牌宣传度，打造品牌的需要，对必要的区域加大投入，这表现为青啤为了占领北京市场，08年奥运会，因此投放了大量资金在北京，目前效果来看还不错，就加剧了市场竞争。第三个表现形式就是像局部、比较特殊，形成了近似“死局”的格局，像黑龙江，主要厂商有近似百，还有哈啤，还有雪花，市场占有率都差不多，30%左右，这三者背后都有财团支持，在这种情况下，三者都不愿意放弃市场占有率，如果没有外力加入的话，这个竞争还要延续下去，这个竞争程度还是比较激烈。

　　从目前三家厂商的优势区域来看，我们看一下，三家优势区域 ，我们已经谈过了，从地图上我们可以看到，三家的优势地域基本上是重合的，这很容易理解，三家企业为了形成稳定的利润来源，而且有很多地域需要开拓，如果三家打起来的话，就是多输的局面。所以三家也是比较均衡，避免正面的冲突。这一块的情况出现，对我们另外一个结论，就是盈余能力增强基本上合拍的，判断基本上一致的。我们从整个几年全国的吨酒利润和吨酒出厂价看出来，全国青啤价格看出来，明显的呈上升趋势，我们认为这个态势还将继续保持。像我们从行业的净资产收益率情况和营业费用情况，净资产收益率03年开始在增长的，营业费用率在下降的，这说明行业利润率在提高的，小的地方品牌慢慢的被消灭、被兼并的格局，在这种情况下，大的龙头企业、大品牌的宣传，把一些小品牌宣传费用进行整合，这个和我们目前的结论是一致的，在提高的，而且这种局面将延续，而且盈利模式将继续增强。

　　增强的原因是，第一是消费升级，以前消费比较低档，现在属于中高档的消费，这主要是消费者购买力的增强导致情况，这是我们行业增长的根本原因在里面；第二个，当地的小酒厂处于劣势地位，然后大品牌的进入，他们的产品被优势企业慢慢的歼灭；第三个，目前的龙头企业形成了自己所谓强势和优势的市场格局，在这几个强势市场，他们可以通过内部整合、产品结构的优化来提高整个产品的经营能力，这样也能保持整个行业的竞争能力的增强；第四个就是龙头企业一直致力于产品就够调整，通过减少产品种类的数量来加大产能利用率，我们想一下，一个生产线生产十个产品，现在该成两个，或者三个，这个产能利用率是大幅度提高的。再一个，我们认为第五点就是我们这几大优势企业，品牌的推广，包括终端的建设，这实际上品牌的加大都有很大的帮助，这样的背景，这几家企业应该海西有继续提高的空间的。

　　下面我谈一下关于投资者比较关注的两个问题，就是关于啤酒提价问题，是否能像白酒一样不断提价。还有就是关于产能释放过快，是否对行业有影响。

　　我们认为啤酒跟白酒行业有很大区别的，从啤酒这一两年价格情况来看，我们可以看青啤近两年出厂价格没有很大变化，盈利增长更多来源于产品结构改变；再一个啤酒的产品属性比较特殊，我们在消费者心目中，它是一种酒，但是它又是一种饮料，跟白酒不一样，白酒就是一种酒，这种情况下，我们认为啤酒提价，还是跟白酒不一样的，因此，我们认为这样的竞争格局下，啤酒像白酒大幅度提价的可能性不大，但是将来随着厂商集中度提高，提价能力会大幅增强的。

　　再一个产能释放过快，我们认为对行业是不影响的，就是不影响对行业的判断，为什么呢？有三方面原因，产能释放有利于优势企业更进一步巩固，因为目前终端情况表现为优势企业，比如青啤、雪花，他们的产品断货了，反倒是一些小的厂商卖不出去，所以他们现在产能的投放是经过科学缜密的调研和分析的，做出相对比较科学的产能扩张，如果从终端来看，应该说优势企业产能不是很大的；第二个，我们认为二线品牌，像金威，它可能会通过促销，买一送一，对优势企业产生一定的冲击，但是这样的效果很低的，因为这些优势企业已经形成了很强的品牌影响力，像这些小品牌促销的话，它对优势品牌的拉动情况还不如以前，起到的效果远远差于以前，反倒是这些优势企业适当做一些促销，反倒加快了他们的销售。第三个，优势企业扩张是好事，但是如果劣势企业提高的话，他是为了以后卖个好价钱，这并购随时可能发生，可能并购的时候卖一个相对比较好的价钱。

　　我们对三家优势企业做一个综合分析，我们分析一下谁具有更强的竞争力。我们认为青啤这个品牌，相当于出身贵族，天生具有很强的品牌忠诚度、品牌高档次，经过这几年品牌整合，已经在消费者心目中树立了好品牌的定位。雪花异军突起，短短十几年时间杀了出来，雪花的成长非常强的。燕京就像地方豪杰一样的，但是未来的态势的话，它的品牌延伸度和品牌张力弱于前两者，如果以后投入不是特别大的话，可能有一些被动。我们重点推荐的行业公司就是青岛啤酒。我们推荐的理由是1903年到现在，百年老店，第二个是青啤，他的小瓶、易拉罐、纯生占整个销量达到60万吨左右，这一块对利润贡献非常高的，像以后这一块产品，稳步的随着品牌的推广，不需要很大的营运投入产生很大的利润来源，这是我非常看好的一点。公司来说，现在他是有生产型向市场型企业转变，战略从整合为住装箱整合扩张并举，而且走品牌提升价值的内涵式发展思路。业绩增长，主要来源于，一个是产品结构优化，更多的生产产品线，更多的高档产品；第二个是品牌溢价，就是我不停的通过品牌的打仗，特别是我通过1+3最后变成1+1，就把青啤打造成中国最高的品牌，跟雪花等去竞争。第三个就是经营优化，我们认为青啤在中国啤酒行业是最优秀的。

　　风险因素是所得税这一块，所得税这块在北京是一直在谈的事情，如果是按正常情况下，慢慢恢复到25%的所得税，短期来说有一定的影响，但是长期来看，所得税对公司的影响应该不会很大。

　　时间原因，我们的PPT，包括手工印刷，把我们很多内容还没有彻底涵盖，因此我们想近期推出啤酒行业深度报告，以及青岛啤酒公司投资价值报告意见，谢谢大家。

　　主持人：下面进入提问交流时间，看哪位嘉宾有问题的，可以举手示意。

　　提问：我想请问一下，关于啤酒白酒的比较，还有关于黄酒，利润率跟啤酒差不多，问一下黄酒这一块有没有太大的空间。

　　陈钢：我认为目前中国这几大酒类，从利润增长情况来看，我认为还是高档的白酒，因为像茅庐见这样的，经过这么多年的打造，在消费者心目中形成了非常强有力的影响，利润增长情况很好，白酒在这个行业当中应该是增长最好的；从葡萄酒的情况来看，中国的葡萄酒需要外资，一块来把这个蛋糕作大，这实际上相当于十几年前的啤酒行业一样，短期肯定是有冲击的，但是长期是把这个行业做大。啤酒行业外资已经是两进一出了，但是中国的企业还是很有优势的。在葡萄酒行业，我们认为需要外资来把蛋糕做大。行业情况来看，张裕通过市场打造，体制改革，形成了很强的品牌张力。我们认为，像葡萄酒行业，行业增长空间非常大，优势企业像张裕，品牌张力非常好，利润增长情况非常不错，因为像张裕未来增长空间不错的。从黄酒来看，黄酒和啤酒有一点类似是的特点是酒精度不高，但是黄酒跟啤酒有一点不一样，就是啤酒有两三千亿的左近，但是黄酒只有50亿到100亿资金，就是没有把这个蛋糕做大，黄酒主要是在江浙这一块，实际上以前是在中国消费量最大的，随着时间的流逝，应该黄酒作为国粹，最能反映中国文化的酒，增长空间最大的。现在黄酒和啤酒有一个共同特点就是利润率的情况要远远低于白酒，随着市场的运作，包括消费者更多的接纳，我认为利润率提高有很大的空间。

　　主持人：看下面哪位嘉宾还有问题需要交流的？

　　提问：我想问三个关于奥运会的问题，一个就是明年奥运会的召开对青岛啤酒跟燕京啤酒的业绩提升有多大，第二是奥运召开以后，青岛啤酒和燕京啤酒在世界上的品牌提升和出口影响力有多大。还有就是奥运会的召开对黄酒、红酒、啤酒、白酒的影响有多大。

　　陈钢：我一块儿回答，我认为奥运会的推动作用，应该是会有一些，但是可能会低于我们的预期，这主要是两方面的原因：第一是中国的食品制造业，它已经在国外，咱们先不说国内，说国外对整个的产品应该说不是特别信任；第二个就是说，从中国的软实力，比如随着中国强大，中国的茅台、青啤会不会像中国文化一样被全国接纳，我们认为未来是一种趋势，但是这一两年达到这种效果，这种可能性非常小，从某种程度上来讲，像奥运消费，像啤酒，有点像世界杯一样有影响的，对业绩有一定的提高，对品牌打造有一定的帮助，但是像百威那样的效果的话，可能性比较小。具体到青啤探讨一下，青啤实际上出口战略做了很多年，而且全国出口啤酒占50%以上份额，主要销售地区是台湾以及东南亚国家，而且最早与国外合作，加了关税之后比当地啤酒贵了，1903年成立，然后又是青岛的水，但是效果不是特别好，因为国外对中国的食品不是有很大的信任。在国外市场，你宣传的卖点没有了，有很大的风险。这是我个人的观点、看法。

　　主持人：下面还有最后一个提问的时间，看哪位嘉宾抓住这个机会。

　　陈钢：啤酒行业，青啤或者这些公司来看，我觉得应该说不便宜了，但是我们为什么推荐青啤，公司治理，特别是01、03年战略调整，是由“做大做强”改成“做强做大”，这个整合效果非常明显的，而且效果非常好，这是不是给予公司很高的溢价在里面呢？我觉得更多还是在于市场的非理性在里面起作用，因为大家对啤酒行业关注不是特别多，而且啤酒行业，大家以前有一些其他因素在。再一个，我认为啤酒股不是很容易接纳，以前有一个收购，我们认为这是策略性的，或者是财大气粗的表现，它是不惜一切代价拿下，这里面有人民币升值的因素在里面，一把付清了现金。他们看到十年、二十年。我认为还是不太合理的，要理性的给予这个行业评价。

　　主持人：我们谢谢陈钢的精彩讲演，下面进入茶歇。三点一刻开始下半场的讲演。

　　(茶歇)

　　主持人：下面我们开始下半场的讲演，请我们房地产行业的研究员曹旭特谈一谈对下半年的看法。

　　曹旭特：各位来宾，大家好，我是国金证券房地产研究员曹旭特，很高兴和大家交流一下房地产行业的看法。

　　刚才看大家注意力不太集中，吸引一下大家的注意力。

　　我今天的报告分三部分内容，第一部分是分析一下内因，也就是决定行业的内在的供给和需求，我们的结论是行业的供给失衡将继续延续。第二是，我们认为在供给和需求层面，能够实质的改善市场的供求关系，这也是我们判断政府出台有效的财税政策的因素。影响政策落实的因素是政府的态度，包括地方政府能不能确实的下定决心射雕一部分的立以来保证调控的实施。

　　第三部分是投资策略。

　　第一部分，我们认为行业短缺仍将继续。我们判断行业短缺，是从现行之来判断，这长图票从右至左代表了行业发展的过程，决定行业未来供给的指标都出现了不同程度的下降，有的市场供给不存在大幅增长。

　　竣工面积决定当期供给，再看决定短期供给的施工面积，这个增幅略微下降了8%，这说明市场短期供给不会发生明显变化，说明中期供给下降得比短期更明显。再看决定行业中长期供给的土地开发面积，也就是蓝色线，开发面积增长了46%，但是下降了53%，决定长期供给的是购置面积。具体来看，我们认为越长期的供给下降趋势越明显。

　　再看一下重点城市，我们认为深圳的供给最乐观的，房地产投资，全国是的平均水平是27%，深圳却下降了15%左右。我们看土地的商品房施工面积和新开工面积变化，左边这个图里面，这条红色的线是代表的深圳的商品房施工面积，我们看到是同比下降了近8个百分点，而新开工面积是不可思议的下降了45%，那说明深圳的供给短缺是最明显的。供给短缺比较相对不乐观的城市还有北京，这条蓝色的线是代表了北京商品房施工面积，是增长了2%，再看右边这张图，是商品房的新开工面积，北京是下降了30%，实际上这些指标的下降，代表了未来供给的不足。相对而言，上海供给会保持一个比较稳定的增长，或者略有上升。左边这图粉红色的线是上海的施工面积，与去年相比是持平的，新开工面积略有上升，上海未来供给是能够保持平稳。这些重点关注的城市里面，只有广州有能力改变未来供给短缺的局面的。左边这个图施工面积，广州由负增长便成增长5%左右，右边新开工面积，广州是粉红色的线，同比很明显的增长。再回到房地产投资，这绿色线是全国平均水平，重点城市在全国平均水平之下，唯一超过平均水平是广州，因此我们认为广州是最有能力改善的。

　　这是行业需求层面，首先第一点，支撑行业需求的动力没有发生变化，我们把这些因素归纳为四类：城市化、拆迁需求、改善需求、投资需求，这些关系是并击关系，这些动力没有发生根本改变，有短期刺激因素，首先是资本市场短期财富效益，资本市场使很多人短期实现财富积累，资本市场是一个最有效的工具。第二个部分城市持续上涨的房价增强了消费者对未来购买成本上升的预期，导致购买行为提前，也是刺激了短期需求的释放。所以我们可以到行业自身的内因来看，供给是短缺的，比去年有更明显的下降，支撑行业的因素没有改变，又存在两点刺激因素，如果不调控的话，依靠行业自身来发展，行业未来发展一定是失衡的。

　　我们再看第二个部分，我们认为政府调控房地产是不理想，继续出台政策也是必然的。但是切实改善供求关系有两点措施，这是供给层面和需求层面，这是我们判断未来出台政策的调控思路。首先第一点，政府说增加供给，但是房价上涨快速的城市可增加的资源已经有限，往往增加供给是很空的口号，但是从土地的存量来看，目前全国有8.65亿平方米已出让但未开发用地，是最近一年平均开发靓的3.86倍，已经出让给开发商，没有完全开发的，如果政府不出让土地的话，开发商现有的资源可以满足以后四年的开发其实现在我们国家规定，一年不开发要征20%的罚款，两年不开发作为闲置土地来收回的，但是目前没有被收回的事例发生的。就看政府有没有态度和决心，如果把存量土地加入市场供给，一定会缓和市场的供求关系。

　　现在提得比较多是廉租房和经济适用房，我们这两者都不会对市场形成冲击，因为跟商品房是两个路线。首先看廉租房，廉租房的群体并不是高房价的参与者，即使大力推广廉租房，也不会影响商品房市场，廉租房仅仅是政府必须落实的政策保障；经济适用房可能存在与商品房消费“打擦边球”的情况，但是受制于有限的土地资源和地方政府获取土地出让收益的约束，地方政府出让经济适用房没有一分钱财政收入的，所以我们认为不会对商品房形成冲击。这是供给方面的调控措施。

　　还有需求，其实我们觉得相对于供给调控的滞后性，因为商品房开发至少有一年到一年半的周期，实际上抑制需求的效果立竿见影，但是具体调控手段必须体现出针对性，但是投资性购房是不合理的，不适合我们中国的国情。有很多人可能会觉得，因为比如说有富裕的资金，又没有其他的投资渠道，为什么不可以投资商品房呢？因为我们判断投资性购房的逻辑在于“两害相权取其轻”，以至投资性购房会减少富裕阶层的投资渠道，这是一害。但是放任投资购房会造成房价快速上涨，增加普通消费者的购房成本，谁是另一害。两害相权取其轻，很明显，要加大对投资购房的力度。

　　从技术设计层面以至投资购房的措施也是很容易制定，因为投资购房的特征是购买持有、待升值后实现最终转让，实际上我们降低了投资购房的收益率，具体的措施可以提高转让所得税，个人转让住房的土地增值税，征收特别房产保有税。像新加坡，它的转让是100%，这是没有收益的。中国消费者，即使转让增加太多，也不会形成负担，因为它的特征是不会转让的。我们认为并非没有抑制房价的措施，我们所担心的只是政府，尤其是地方政府抑制房价的决心，其实这其中的利益关系涉及到很多层次和主体，在很多调控措施在实施的时候是大打折扣的，所以政府的态度是调控效果的最大变数。目前来说是失败的，因为地方政府没有鲜明的调控态度。

　　第三部分是投资策略，从影响行业的内因分析，供求失衡局面将持续；影响行业的外因是政策变量，但是即使政府出台严厉调控政策，但是对行业里面公司也要辩证对待，首先，如果政策严厉，所有公司生存都比较困难，实际上会加速整合。比如说万科在第二次收购的时候已经比第一次提高了16%，实际上对优质公司还是非常有利的。未来如果出台严厉的调控政策，这些优势公司会通过规模的扩张来弥补盈利水平的下降，这里面很重要的因素也是支撑我们行业的真实需求，也是具有长期性。

　　重点介绍我们看好的公司，招商地产，我们认为土地储备质量最高的，因为03年、04年拿的地已经占一半多，而且是深圳房价上涨的最真实的受益者。

　　万科，其实代表了整个行业未来发展的方向，行业加速的背景下，溢价能力是不断提高的，比如收购的折价率越来越便宜。

　　暴力地产，因为它的土地成本最有优势的，对于高负债问题，它的负债结构是得到改善的，因为从06年，预收帐款这部分占了40%，这部分无息负债不会占公司的成本。

　　金地集团：能够准确把握各区域市场的上升节奏，这是它的核心竞争力。

　　还有昆百大，外界对公司旅游地产互动的发展模式和项目资源锁定能力没有充分认识，导致公司价值低估。

　　这是我们关注的公司，上面的顺序也代表我关注的顺序。

　　主持人：那么下面是投资者跟研究员进行互动交流的时间，还有哪位嘉宾有问题跟我们研究员一起交流，可以举手示意。

　　提问：你好，我想请问一下，增值税出来以后，对上市公司的影响，具体情况怎么样？会不会产生一个问题，跟我土地质量没有关系，就是你增值的部分都交税了，只跟土地的数量有关系，你拿的地越多，缴的税也越多，跟你的土地质量没有关系，但是不会产生太多的影响。我想问一下这个。

　　曹旭特：土地增值税，我们做一个比较量化的判断，比如在深圳有一个项目，在07年年初房价大概在2万块钱左右，毛利率在20%到30%，房价涨到4万块钱，多出来的增值税是7.5亿，销售收入多了20亿，这多出12.5亿，实际上也是毛利率的提高，获得的利润，这是一个例子；还有一点，我们认为可能增值税影响的，更多的是一种临界状况，比如说我们的测算，37%的毛利率，这些是交增值税，37%以下不交增值税，这里面企业会进行判断，所以我们判断的话，其实项目的质量越高，实际上即使在征收增值税的情况下，仍然是最有利的。

　　主持人：下面还有哪位嘉宾跟我们研究员进行交流？

　　提问：我请问一下在目前这种政府的这种态度下、政策下，房地产发展趋势还能增长多少年？

　　曹旭特：我们判断发展趋势还是从供求需求出发，我们简单回顾一下，行业需求分成四个因素，从城市化我们进行一个量化，每年产生的需求是3.5亿平方米，这是06年的销售量的70%，相当于销售量的75%，从城市拆迁需求来看，至少能保证8到10年，现在城市化率是40%多，不到50%，国外经验来看，在60%城市化率以前，房地产增长还是比较快的，每一年增加一个百分点，达到饱和状况也是需要几十年的时间。还有拆迁需求，我们拆一平方米会产生两到三平方米的需求，我们现在每年的销售量在4到6平方米，并且我们国家房屋建设水平比较落后，房屋功能折旧往往是快于物质折旧，往往不适应现在的住房需求，所以拆迁需求更大一点。还有改善需求，家庭收入的不同阶段决定了所能购买房产的不同水平，家庭收入是一个不断增长的水平，这是不会发生任何变化的，改善这个需求仍然是长期存在的。还有一部分是投资需求，我们认为是受到抑制的，因为确实不太适合我们的国情，而且投资需求也是加速贫富分化的很重要的原因，所以我们认为，即使第四部分需求砍掉的情况下，前三部分需求潜在需求巨大，时间也比较长，所以我们对房地产趋势的判断，未来五到十年看好的原因。

　　从行业的供给层面，我们不断的在提到供给层面的数据，其中反映最强的是土地购置面积。04年开始到07年1- 4月份，这个指标是越来越下降的，现在生产商品房也有原料，所以供求需求是不断持续的，所以行业是没有问题的。但是行业最终来看，房价上涨速度比较慢，前期开发商毛利率不断下降的趋势，辩证来看，还是可以通过规模扩张来弥补毛利率的下降的。

　　主持人：还有最后一个问题，看哪个嘉宾有兴趣？

　　提问：你刚才讲的问题就是抑制需求，尤其抑制投资性需求，其实应该是政府主要做的事情，那么就是说这里面我不知道你有没有分析，现在需求里面有多少是投资性需求，有多少是自住性需求，一旦类似于物业税、转让所得税，可能对投资性需求打击比较大，我不知道这个对整个房地产需求打击有多大。

　　曹旭特：得到这个数据是比较困难的。我跟万科也交流过，他对05年上半年对销售的楼盘做了一个统计，这个投资与购房的比例是17%，企业的个例不能说明行业的问题。我们在热点城市，尤其是中心的位置，我们认为90%的房产是投资性购房来买掉的。抑制投资性购房对房地产行业的打击，我们做过一个假设土地上涨比较慢，房价上涨比较快，我们做了一个量化的测算，实际上对万科而言，我们模型里面认为他是有能力实现持续的增长，实际上最后拼得比较多是把小的企业拼掉，他们行业优质公司，我们认为这个投资价值仍然是十分明显的。

　　主持人：我们谢谢曹旭特的精彩讲演。下面请纺织行业的研究员张斌对纺织服装行业的看法。

　　张斌：各位嘉宾，大家好！我是张斌，今天讲的题目是“题材还是业绩，我们希望还是业绩”，为什么起这个题目呢？因为今年上半年以来整个行业涨幅达到了7%、8%左右，远远超过大盘平均涨幅，而且涨得非常多。在我们看来，这些上涨，大部分不是基于基本面的变化，更多的是题材或者故事。今天的报告主要从三个阶段报告一下，一个是介绍一下行业的情况，第二是今年上半年行业的热点进行评论，第三进行选股策略和重点关注的个股进行介绍。

　　今年1到5月，换行业实现收入10497亿元，利润总额380亿元，同比增长分别23.7%和40.9%，看起来很高，但是实际上其中纺织业和服装利润增幅分别降低了10和4个百分点，化纤行业利润增幅提高了130个百分点。07年5月全行业累计出口589.6亿美元，其中服装出口367.1美元，增幅比去年下降了8.8个百分点。今年固定资产投资完成了784亿元，同比增长29.2%，从行业数据来看，我们整体行业保持了两位数增长，看起来很快，但是实际上增速下降了，其中主要的原因，我们这个行业整体增长，并不是在原有的规模上增加的，而是靠企业数量规模的增加。

　　这里给一些简单的图表，基本上还是逐渐往下，增幅逐渐趋缓的趋势。固定资产投资，我们认为它设备必须要更新，纺织服装更新非常快，品种、款式、档次的提高，更多是依靠设备的更新，所以固定资产投资下降。我们认为，整个行业未来的效益增幅大概是在15%左右，出口也在15%左右的水平，也就是前几年20以上的增幅，下降5个点左右，到15%左右。

　　下面我讲一下热点的情况，首先对化纤板块进行分析，因为今年上半年化纤在纺织股里面涨了，这主要是粘胶短纤的增长，对于企业来说，下半年企业效益低于上半年，08年企业效益低于07年，所以很多氨纶个股中报称这是医疗中的事情。第二价格今年年初出现快速增长，但是我们应该更清醒地认识到，下半年产品价格会出现下降，下降的主要原因，我想简单的看一下产品价格情况，这是粘胶长丝价格最高价下降700元，五月底开一个会，要求提价500块钱，但是反而下降了350，原来粘胶长丝是一路狂飙，但是出口退税出来，它下降了50%。

　　再看一下氨纶，原来暴涨，降幅达到4万左右，我们回顾产品价格波动情况，我们是想，我们前面说了，我们认为下半年不如上半年，主要什么原因呢？主要还是产能的高速扩张，因为化纤行业进入并不高，资金和技术并不高，而且建设周期基本上在一年左右，如果是技改的话，在六个月，完全一个新的企业投资，最多一年半就完成调试、投产。

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