国金证券2007年中期投资策略报告会实录

　　国金证券2007年中期投资策略报告会于7月5日在成都举行，新浪财经对报告会独家网络支持，以下为文字实录：

　　主持人：各位尊敬的来宾，大家早上好！非常荣幸邀请到大家到天府之国来参加国金证券2007年中期投资策略报告会，我先介绍一下特别来宾：四川省经济委员会上市公司办公室主任张绍录先生，成都市人民政府金融工作办公室副主任张建华先生，中国证监会四川监管局机构处处长秦淮朱先生，以及国金证券董事长雷波先生，国金证券总裁张正先生。先有请国金证券董事长雷波先生致词。

　　雷波：尊敬的各位来宾，大家上午好！首先允许我代表国金

证券向前来成都这个美丽又充满活力的城市，参加国金证券中期投资策略报告会的嘉宾们表示热烈的欢迎！昨天晚上一下飞机，纪总就告诉我说这次来参会的公司、规格、职位，所代表的公司的市场影响里、背景都非常强，非常好，我个人认为反映两个问题：第一个，反映大家对研究的重视；第二个，对我们国金证券研究所的研究报告的认可。作为我们国金证券研究所，在短短不到两年的时间内，能交到这么多朋友，树立自己的市场品牌，赢得了市场的认可，获得了一定的声誉，他们是用他们的智慧、勤劳、专业和热情获得了某种程度的认可。我在这儿代表公司董事会对纪总、对研究所表示感谢！最后，也希望这个会真正给大家有所启迪、启发。在这两天的时间里，希望大家在成都吃好、玩好、工作好！在下半年的投资中有更大的收获，祝大家身体健康、万事如意！谢谢！

　　主持人：下面有请成都金融办的副主任张建华先生致词，谢谢。

　　张建华：女士们先生们上午好！非常高兴来参加国金证券中期投资策略这个会，非常欢迎大家从全国各地来到成都，成都是一座来了就不想走的城市，大家在这几天可以看一看。国金证券总部现在在成都，作为我们成都本地的证券公司，我觉得对我们成都经济和金融发展起了很好的促进作用。我想，国金证券这次开这个会议，对我们下一步投资策略的分析，一定会给在座的所有的来宾们、朋友们起到很好的参考作用。我衷心希望这次策略会取得成功，谢谢大家！

　　主持人：我们正式进入会议主题，第一项是由国金证券研究所的宏观分析师府春江先生为我们解读下一段的宏观经济以及宏观调控情况，谢谢。

　　府春江：大家早上好！我是宏观策略部的府春江，在这里我给大家介绍一下我们对未来宏观经济形势的一个判断，我们认为是这样，现在整个宏观经济形势处于平稳高增长的阶段，在当前形势下，外部经济的发展模式以及发展态势和经济增速的强劲程度，对整个国内经济形势有非常大的影响。我们现在认为，在目前来看，整个世界经济保持非常强劲的增长态势，在一定程度上通货膨胀压力有所增加。作为世界经济的火车头，美国经济的影响不言而喻的。虽然在上半年美国经济在房地产领域有一定的衰落，对经济有一定影响，但是我们认为这个温和的调整是一个正常的现象。我们看到，虽然房地产风险呈现出来，我们看到，并没有出现很明确的下降态势，虽然工业增速有所下降，但实际上是由于基数比较高的原因。作为非常重要的指标，整个采购经理人指数回升。美国消费呈现温和回落的趋势，从消费信贷增速来看，我们认为已经出现一个回升的迹象。美国是一个消费信贷支持的国家，所以我们可以认为这是消费增速回落的先导性的信号。这里面有一个非常重要的指标，是美国的就业市场，就业市场非常好，整个失业率不断下降，这是支持美国经济保持温和强劲增长的非常核心的因素。

　　我们看另外欧洲和日本的经济情况，欧洲经济增长强劲，包括它的一个新订单的增速，也保持上升，失业率不断下降，我们认为欧洲是这三个经济体当中最强劲的态势。日本在2007年上半年呈现了一定回落迹象，但是国内的消费增长还是处于一个缓慢回升的态势。我们认为是这样，日本的工业部门的增长走落和美国经济是密切相关的，因为很多的工业部门产出的产品都是非常高端的，因此受美国经济影响非常大，但是日本经济消费增长和失业率情况，显示它未来会保持一个非常强劲的上升动力，而在美国经济出现回落的时候，日本经济出现的也是一个非常强劲的态势。

　　从物价来看，整个上半年都呈现非常强劲的态势，无论美国也好，日本也好，CPI的运行态势是平稳的，但是实际上核心CPI是缓慢上升的态势，我们认为，这是受到整个

原油价格的影响，所以这两个地区的CPI保持稳定，核心CPI有一定上升。我们认为这个情况表明未来切断阶段，如果原有价格呈现回升，并且持续走强的话，这是对经济发达地区最主要的风险因素。日本的话，CPI维持0增长，但是作为日本的批发价格指数，我们看它已经非常明显的出现上升的态势，我们认为这个情况很有可能传导到终端消费领域，导致它的通货膨胀压力增大。

　　从

中国经济情况来看，我们认为目前仍然有一个非常强劲的、持续的高增长阶段，但是07年上半年情况来看，结构性矛盾有所激化。贸易部门，机电产业也好，出口竞争力提升，但是进口这一块始终是增速比较低，导致了贸易顺差的持续流入，我们认为是进口部门的产品高端化所致，其实还是受到美国产业控制，所以我们真正需要的部分，没有办法真正进入，这个结构矛盾导致了我们的顺差持续流入。从后面的判断来看，整个机电产业的贸易环境比纺织服装类、传统的附加值比较低的环境要好，从税收来看，还是从贸易摩擦的情况来看。机电产品出口非常高，已经超过50%，作为核心产品，贸易环境的优劣基本上决定了我们国家未来的出口情况是否良好。

　　07年上半年比较明显的情况是部分高耗能产品出口出现一个上升的态势，这里面大家比较关注的是钢铁行业，这是结构性矛盾突出的现象之一，这会影响后面一系列的因素。

　　在上半年，我们看到整个投资增长是处于一个比较温和回升的态势，所以这个和我们原先的估计是比较一致的，因为我们一致认为，在07年上半年虽然信贷面临回升的态势，但是在整个政策控制力，我们不仅看到松动的现象，而且有持续收紧，所以投资这一块，整个投资的压力不是很大。我们看到回升的趋势当中，最明显的是房地产领域，房地产领域投资增速呈现了持续走强的态势。我们认为这粮棉油两个因素，第一从土地价格的因素来看，07年上半年增速非常明显，土地价格的上升会导致整个房地产投资，不仅价格出现回升，而且量也有一定的增长。我们看到房地产的面积确实是这样的情况。在这样的局面下，整个房地产投资增速仍然会保持一个持续上升的态势。

　　另外一个，就像我们刚才结实的，整个机电行业出口比较好，这也道路了我们机械设备类的产能在缓慢提高，这也是整个投资增速中非常重要的一部分。我们看到在高耗能产业的投资增速，在07年上半年表现得比较明显的，一个是有色金属，一个是水泥，虽然我们没有看到钢铁行业投资增速的明显增长，就像我刚才说了，再出口领域持续增速的环境下，我们如果仍然保持现在的郑则环境的话，我们很难相信钢铁行业的产能扩张会保持平稳，上升压力还是比较大的。

　　整个上半年，我相信大家都非常明显的感受到，07年上半年销售收入增长的一些显著性的效果，我们看到市场在不断创出新高，这和06年的一系列提高居民收入的郑翠效果明显，尤其是针对低收入群体的保障措施实施力度为今年最大。最近财政部出台了新的农村合作医疗和城市的社区公共卫生的措施，这对我们未来消费环境持续改善有非常明显的作用。从我们统计的，低端收入者的收入提高了，使消费增速提高的相关性数据比较明显，在城市实际上食品领域增速非常明显，以往我们看到食品的增速在消费增速提高的过程中，并没有明显的差异性表现，而在07年上半年表现非常明显，这是城市低端收入者收入提高后他们所采取的结构性的变化。

　　从当前的金融环境来看，整个货币信贷环境非常宽松的，因为当前货币供给外生性增强，外生性货币占整个的1.3%的水平，就是说基本上全部由它来供给。这里面，我们的控制性并没有很好的安排，货币流通速度是在逐步提高的，这个是大家完全忽略的，或者没有受到重视。这样的环境下，实体经济的货币供给，需求的货币这一块，远远没有供给来得大，因此，整个货币供给的增速是一直处于偏高的态势当中。我们认为，现在阶段，就目前阶段，整个央行对于货币供给的一个观点，仍然延续以前和实体经济，包括和经济增长、物价水平有一定的数量关系，而这个数量关系最重要的要素，就是要保持我们所说的货币流通速度不变，一旦我们假设的前提变声变化的话，我们认为这个数量关系已经被一定程度的弱化。实际上持续的货币供给2004年以后发生变化。我们认为在04年的宏观调控情况表明，实际这些多元货币找的是实体经济的出炉，06年资本市场环境变化后，就表现为资本价格膨胀。我们另外看到，在07年以来，整个储蓄资金进一步的流出银行体系，进入到资本市场当中，这个也在相当大程度上推进了股票价格的增高。

　　就通货膨胀这一块，我们的观点可能和一些其他的不同，我们认为当前食品价格非常高，在很大程度上放大了对通货膨胀的观点。我们认为无论是上游的CPI来看，还是核心CPI来看，都保持了非常稳定，而且没有下降的态势，而且由于食品价格的波动，使我们对通货膨胀的压力非常大。从以往的观点，从国际上通常的观点，食品价格波动短期性因素非常明显，干扰因素非常大。我们认为，在未来一阶段的整个货币信贷政策搭配上，基于我们刚才说的货币供给外生性的增强，我们认为很多程度上有一些流入的影响，我们认为顺差流入在不断的创新中，我们认为，短期的还是抑制高耗能的出口，这在一定程度上给我们缓和基础货币不断走高的决面。从长期来看，能改善结构性特征，在相当大程度上缓和我们顺差不断流入的局面。这方面，一方面有产业的政策，还有能源消耗和环保方面的政策；从利率和汇率的关系来看，我们认为当前的一个很多的利率环境，还是受制于一个人民币升值的因素，因为我们刚才所说的食品价格上升，相当大一部分也来源于输入性因素，包括食用油这一块，因为我们的油的原料还是大量进口。因此，我们实际上在利率政策当中，如果采用加息政策来抑制食品价格的上升，或者抑制当前物价当中国际性要素，效果不明显。因为一方面是进口，另一方面，粮食是一种弹性非常低的，是生活的必需品，因此你采取提高利率来抑制消费效果不好。而且，未来阶段原有价格上升所带来的通货膨胀的风险还是比较大的，作为央行预留一定的加息空间，可能性和必要性非常大。从政府的控制粮食价格、食品价格上升的情况来看，我们认为在短期内政府可能出台一些持续的提高，对农户生产的补助，政策效果会非常好。因为之前采取政策也出现过这种情况，包括现在的肉类、禽类生产都是有一定的补贴的。而且这里面弹性价格非常大，一旦价格上升的话，会大大刺激供给的释放。所以我们认为食品价格上升是一个短期性因素，改善需求性因素，还在政府政策这一块，而非利率这一方面的改变。

　　以上就是我们对07年以及未来阶段宏观经济形式的判断。下面我的同事陈东会给大家做一个产业分析和比较，谢谢。

　　陈东：大家好，我是陈东，我这次产业分析和行业报告的主题是三个词：更真实、更稳健、更持续。所谓更真实，就是我们追求更真实的体系增长状态；更稳健是采取更稳健的配置方法。更持续是要追求更持续的绩效。这个报告由五部分组成，第一部分是说一下下半年的产业环境，第二个是这个产业环境是什么因素导致的，第三点我们会把握整体产业增长的趋势，第四部分我们会对产业分析和局部构成和行业有什么趋势性的变化进行分析，第五点就是对行业分析给出建议。

　　我们认为，今年上半年产业发展环境当中就是“四率齐升”，利率、通胀率、关税税率、汇率。这些在今年下半年都面临不同程度的上涨压力。我们注意到，央行的回复表明了他们看法，汇率调整对解决对外失衡有一定作用，但不是根本，而且会影响国内经济的可持续增长。央行的态度表明了中国在宏观经济当中汇率的调整显得非常谨慎和保守。我们认为，正是对利率的态度，造成了其他三个率的因素，它有内在的因素相互联系。我会在第二部分解释这个问题。从目前看，我们认为，今年下半年利率和关税税率是影响产业增长最重要的因素，利率是针对通胀率的上升，央行采取加息措施，而关注税率是对于出口激增的状况的调整。

　　第二部，我们会解释目前四率齐升会招致宏观紧缩的趋势趋紧，这和目前的宏观态势是具有内在关联性。我们认为，目前中国的内外失衡的经济增长，从根本来说是高储蓄率情况下，出口与进口的差距拉大。我们可以从三架马车的变换情况看到这个规律，在04、05、06年面对的矛盾是投资高增长的压力，在06年周期，发改委对新开工项目，对流动资产的强制制约，控制了投资率。但是06年下半年到今年年初，出口又激增，这是在高利率啊环境下，两个翘翘板的效应。如果我们讲，协调这个经济发展的结构，无外乎有两种选择，第一种是消费迅速提高，使出口和投资压力减小，这是目前宏观经济政策最核心的方向。还有一个是抑制不住的高投资和高出口相互交替，推动经济过热，导致，不管是宏观调控加剧，外部环境变化也好，导致整个经济出现动荡，出现硬着陆、硬调整，使投资和出口都下降。后一种是显而易见不愿意看到的。目前如何改变高增长带来的影响呢？目前我们所能看到的就是不同针对性的措施，目前采取关税来压制高出口。实际上这都不是问题的根本，问题在于中国失衡的增长方式，与充裕流动性和……我们进一步分析出口的增长方式，中国的增长方式一直是认为出口发展型，或者投资出口依赖性，以前的高投资转化为高出口，所以核心的根本是高出口。在07年下半年，我们一直将面临一个出口依赖程度不断增长的经济加速。我们可以看到，谈到中国的出口，一种基本的解释其实就是由于国际全球产业化格局的重新分布，中国吸引了外资向中国的流入，导致了中国和欧美国家的产业级差的形成，由此形成现金流。在这种情况下，贸易顺差的产生，贸易六的产生有很坚实基础。实际上07年来看，事实已经不局限于此，由国际产业转移带来的加工型贸易，从入世来看一直是中国经济增长的拉动力量。我们04年以前一般贸易领域一般是不赚钱的，04年、05年一般贸易迅速增加，一度超过了加工贸易的50%以上，所以目前高出口的态势，不仅仅是传统的国际产业转移形成的贸易流和贸易顺差能解释，而且中国不断升级，进口贸易增强，高投资都永祥了高出口，由此导致了我们国际竞争力的增强，导致了一般型贸易创造盈余能力的增强。我们看，工业支增加值和一般贸易增速、加工贸易增速的比较，我们看到，虽然很多指标07年没有超过04年，但是今年初创造了糕点，大家看到，加工性贸易表现平稳，一般贸易明显推动加工型贸易到高点，这意味着我们国家出口依赖性程度进一步加深了，由以前一般的产业转移带来的贸易流，变成了中国强大的制造业贸易出口的压力。

　　我们再分析，这种一般型贸易增长和加工型贸易增长内部的行业因素。在今年年初以来，如果我们把这种出口的增长，比较具有特点的产业进行分类，利用海关的标准，我们可以发现，化学制成品、原材料制成品和工业制成品，三者有明确差别，原材料制成品和化学制成品，这说明，我们产业强项是机电产品，今年年初表现最突出的是原材料制成品，从创造盈余的能力来看，我们发现，像传统贸易大类，纺织、服装创造的盈余在下降，而机械和设备创造的盈余在上升，钢铁也在提高。这说明，传统，像服装、纺织，创造盈余的能力在下降，在整个经济中重要性在下降，而钢铁、化学品他们创造盈余的能力在上升。我们通常所指的机电类产品，它是在出口增长没有特别明显改变下，贸易盈余在上升，这是产业方面很值得关注的现象，就是不通过快速挤占他人的市场，而竞争优势在迅速增强，创造盈余能力在增强。

　　我们可以看出，中国07年经济增长是再出口，而这种出口增长方式就是一种失衡性的增长方式，而这种增长方式已经不局限于原来国际产业分工下的出口增长，变成了一种强大的惯性表现，在这种情况下，正是由于这种失衡的增长，带来外部的贸易压力，由此转化成内部的流动性压力和通胀压力，而且造成内部压力还可能进一步增强。我们认为在头痛医头，脚痛医脚的情况下，下半年要解决就是出口增长和出口压力，因此，利率和出口利率是今年下半年最重要的因素，但是如何从根本上解决这个问题，只有内外部结合才也可能。第一个，内部调整，主要是内需性产业的增长来平衡经济增长的协调性，主要是制造业升级、收入提高，资源性价格提升和改变盲目引进外资的政策。而外部调整方式，主要是指汇率的升值，取消出口补贴甚至加征出口汇率。

　　在这种产业增长环境下，我们对整体的利率、利润的波动趋势进行了分析，虽然我们知道，05年以来，可以说我们的工业利润，一直处于小幅攀升的过程，但到07年迅速大幅增长，实际上好象只有趋势性没有波动性，但背后有很强的周期性因素，我们这里借用了一项指标，我们在考虑工业增加值来代替整体工业的增长态势，实际上重工业和轻工业增速之差来反映波动性。其实我们看到，重工业和轻工业在历史上有严格的周期性和严格的波动高度，都很强的有历史规律。我们发现，02年明显的重工业超过轻工业，拉动经济增长，这都有表观上波动性和形态，但背后的因素是不同的。02年主要是固定资产投资驱动重工业增长，而02年中期到目前，我们发现，重工业和轻工业增速之差，创造了本轮趋高，之前是重工业反弹压力导致重工业增长，后半段是出口的激增导致了重工业的加速增长。实际上背后的原因就是重工业在以前高投资的情况下面临到产能过剩的问题，到06年下半年找到了出口这个宣泄口，由此又带动了重工业的增长。如果07年下半年政策主要针对出口，我们认为会阶段性的影响重工业的增加速度，轻工业，可能会面临重工业和轻工业差距回落，也同时意味着工业增加值的增长和趋缓，我们也判断，这可能是一种阶段性的现象，是不是改变了重工业的强劲增长方式，这其实和我们工业增长有多大空间是密切联系的。

　　我们对07年整体工业利润增长有一个判断，如果考虑下半年出口紧缩政策和利率紧缩政策，我们认为在目前的态势下，工业利润总额的增长、利润总额的增长，完全有能力保持在30%到35%这个增长区间。去年是31%，今年是出现一个冲高，略有回落，但回落的下限高于去年，这个具体计算我们后面会谈到。在这个影响因素中，最关键是利率和关税税率，利率是核心的问题，我们考虑的角度是工业增长的资产回报率和利率作为一种资金成本的指标加以比较。我们发现，从资产回报率角度来看，工业企业06年底税前利润比总资产，大概是6.6%的水平，而息税前利润率在7.6%。相反，对提供资金的银行而言，由于工业企业有更好的回报率，而银行借出来的钱，不良贷款率在下降，银行愿意放贷，因为获得的增长比以前有保障。这是相互促进的循环模式。我们认为目前的利率水平，从资金成本和回报率的角度而言，实际上在刺激经济增长，而非抑制。这个情况会变化，我们预期这个下半年如果加两次息，我们认为加两次息后，工业资产的回报率和资金成本，大致取得了一个平衡，也就是，这时候才能说货币政策对工业经济增长，既不刺激，也不抑制。

　　还有两个命题，如果再加息怎么办？就是说如果两次加息之后再加息怎么办？我们认为会对实体经济产生影响，普遍性的和结构性的变化。第二个，央行愿不愿意这样做。我们发现，之前的加息五年期的贷款利率只加了两个基点，也就是说，实际上央行和实体经济增长之间进行取舍的时候，它更趋向于保护实体经济增长。这是以前的情况，会不会以后央行放弃这个目标，而采取比较激进的利率政策，我们认为不排除。

　　刚才是测算利率对工业利润的影响，还有一个关税税率对工业利润的影响。在此之前，我们从上市公司获得一份媒体关于7月1号出口退税名单和幅度，其实比实际出台的范围要大，力度要大。我们倾向于认为，有可能为了缓解实体经济和消化能力，把原本的方案分两至三次出台，如果这样，我们很可能三季度还面临出口退税的调整，出口关税的提升，在这中情况下，我们按流传的方案，并非公布的方案，我们是按预期的方案进行测算，我们发现会影响到今年工业利润3-5%，其实测算方法比较简单其实把各行业进行汇总，我们发现受影响较大的行业利润占工业利润的15-20%，我们就可以大致推算出对工业的静态影响。但是注意的是，我们推算的是静态影响。第二个就是行业计算口径的问题，因为海关的测算和行业的测算是不一样的。

　　下一个我们讲一下产业发展景气的变化，我们在今年第二季度，一直对产业景气有一个排序，就是我们认为原材料行业景气是最好的，消费第二，资源品第三，投资品第四。这个原因就在于，一二月份，去年处于低增长甚至负增长的行业，由于出口的增长，导致利润的快速增长。在这里我们可以发现，如果用价格指标来大致衡量景气波动的话，我们用加工类原材料，一个作为成本，一个作为收入，用这个指标来衡量大体的变化，我们发现，原材料的景气在今年年初迅速达到历史的告高度值，现在处于高速回落的态势，而且从波动来看也有规律性。以前这四类产业大致的时间和空间都有一定的参考性，从目前看，唯一持续不变的变量就是来自于消费品的增长。相应的采掘品，也正是由于……导致了原材料阶段性高增长的影响。但是采掘品、资源品下降了，这取决于，资源品的绝对价格还是在高位，但是相对于06、05年而言，导致了增速下降了，导致了它的景气下降了，但是实际上这个情况已经慢慢改变，第一个基数变了，第二个上游资源品价格区域稳定。我们认为今年下半年最好的产业景气是消费品，第二是资源品，第三是投资品，投资品其实建立在原材料景气的下降和投资品出口的增加，第四是……

　　我们发现，我们的消费品产业，从05年就是持续走强，非常稳定的态势。背后有三个因素决定，第一个收入，第二个消费升级，第三个婴儿潮。我们城乡比较，城市04年开始加快，农村收入02、03年甚至出现负增长，但是03年以后，增长提高，和城市收入并驾齐驱。第二个，消费升级，我们同样比较城市和农村消费结构的变化，可以发现，这两者都具有强烈的消费升级的特征，不管是城市还是农村，只有一个有差别，那就是娱乐产业，娱乐产业在城市消费升级现象很明显，但是到农村，消费占比甚至略有下降，这是唯一不同的，其他的消费品的升级现象都是一致。第三点，婴儿潮，就是在06年前后，07年出现的婴儿潮，对拉动阶段性的消费增长有非常大的促进作用，这个前面已经有具体的报告，我不赘述。

　　第二个产业，是资源品，一个是下游的拉动，再一个价格的稳定性。我们从这两方面进行分析，可以发现，我们出去用原材料的产销规模和资源品的产销规模去比，就是相对于资源品的产销规模而言，是不是原材料扩张更快，对下游拉动做一个说明，我们可以发现，这个趋势性变化相当明显。在04年之前，原材料工业相对于资源品，都是一个稳定扩大的趋势。在此之后，略有变化。原材料工业受到抑制有关系，资源品价格波动也有关系。但是到06年底到现在而言，这一项指标又迅速攀升，其实就是原材料工业在受到发改委以至后没有取得时效，它的产销规模在扩大，而且是相对于资源品的扩大，这说明，资源品再次具有一个周期性的增长机遇。第二个，资源品的价格，我们看到，与中国经济增长相关的资源品，这其中，除了有色金属下个下滑以外，我们其他的几类已经经历过完整的下滑周期，而且现在有反弹的倾向。我们可以发现这个问题，也就是说明，从资源品两个角度都说明，资源品在阶段上，起码在07年下半年，相对于原材料的产业优势在形成。

　　还有就是部分投资品，尤其是指设备类投资品。我们发现，如果用海关的统计数据，机械设备的出口和进口比例的指标来比较，可以清晰地发现，大概在06年之前，我们进口比例和出口比例是同步增加的，但是，出口比例比进口比例增长非常快，已经迅速达到平衡。06年底，这个情况发生了变化，出口占比小幅扩张，进口占比已经下降了。也就是说，机械类产品为什么能创造贸易盈余，这是关键，出口在扩张，进口已经下降了，为什么出现这个情况？制造业升级带来的，导致创造贸易盈余的能力在增强。我们从海关行业分析也会发现，以前像电信行业、办公用品，创造盈余的比较在下降，其他的通用设备零件，精工机械在上升，而且这种创造贸易盈余的能力其实是不受国家的关税调整政策和汇率变化的影响不大。首先，有两点：第一点，它的价格，它的优势非常明显，我们出口到国外的机械产品，价格只有国外的40%到60%，由此说明，这个汇率影响本质上影响不大；第二，国家目前对出口的抑制，主要是抑制原材料，而不刺激机电类产品的出口，是这种方针，因此，这种产品超过预期的增长，我们认为还是可以关注的。

　　下面我们谈一下负面因素，第一个加以带来资金成本的提高，直接影响到资产回报率不强的产业和行业。根据我们的测算标准，消费品和采掘业比较高，即使加两次息，这两个行业还是比较好的。刚才是产业，现在是行业，具体受影响的行业，包括石化、化纤、电力、纺织、塑料、造纸和一些部分的专用设备。这说明，受行业影响比较大的，这些行业创造盈余能力比较低的，主要集中在原材料和部分投资品。

　　下面，我们再具体测算出口退税的变化对行业的影响。这还是采取之前流传的方案，我们发现影响比较大的行业，特别是10%利润影响有这么几类：轮胎制造、橡胶、纸制品、文化用品、塑料和一些化工类产品，还是集中在原材料这个大行业中。对整体的增长和景气分析之后，我们希望能建立一个能获得持续收益的组合。

　　首先我们对下半年行业的配置进行了思考，就是稳健和积极。第一个思考就是稳健和积极的变化。为什么谈这个问题？一季度和二季度，我们在行业都采取了积极的态度，但是目前我们对这个问题是不是要进一步思考，原因就是宏观紧缩力度在增强，对此我们进行一个逻辑上的思考，我们认为推动这轮行情最根本、最重要的因素，其实来自于两大：利润和流动性。而在中国这种失衡性的经济增长模式下，利润的高增长和流动性其实是一个硬币的两个面，也就是说，中国资本市场为什么获得这么好的机遇？我们甚至可以这么说，其实归咎于我们不太完美的经济增长方式，因为这种经济增长方式是通过创造大量的贸易盈余创造的，而这又带来了巨大的流动性，你不要流动性，就会关系到贸易盈余的问题。不管什么样的增长，对中国而言，都是增长。因此，只要它维护这个目标不变，所采取的调控措施都只能是阶段性的，其实核心就是为了保证增长。但是，这个增长本身就是失衡性的，你没有很好的调整，你只能医治它的症状，而不能解决它的根本。这是我们认为最核心的因素。因此，我们认为三种利润，因为储蓄分流是预期的问题，大家只有预期好了，市场经济好了，否则我们国家之前储蓄过剩又不是一年、两年的问题，为什么迟迟没有分流，归根到底，还是在于中长期的预期。我们认为，其中坚实的基础就是流动性之间相互加强的关系，也有泡沫性的因素，包括一些真实的资产出路和一些驱动股价的资产出路，还有股权投资、交叉持股带来的影响。而储蓄分流也有泡沫性因素，一部分是健康的，但是过多的低风险承受能力的群体分流，又是泡沫性的。

　　我们认为，从机制看，中长期不变，也是我们看好这个市场最根本的问题没有改变，但是在阶段性，一旦宏观调控措施影响到最核心的两个问题，一个实体增长，一个流动性产生，只要触动了这两个问题，就会对这个机制产生阶段性的负面增长，而我们认为，出口关税影响经济增长，利率的提高都是触动这两大因素的措施，因此，我们认为下半年会有一定的负面影响，但只是阶段性的。这就回答了我们三季度，但这不是绝对意义上的划分，只是一个先后划分，我为了表述清楚，说三季度、四季度。我们认为三季度配置的思路应该是从积极到稳健，而稳健是影响最小，而非增长最快的配置。根据产业和行业的分析，我们认为消费品和采掘业都是影响最小的行业，所以在配置风格区域稳健的时候是首当其冲的的配置。到四季度，将会有一个变化，就是四季度要更好的考虑08年的增长，我们用国金内部的行业预测，当然没有覆盖所有行业中的公司，也没有覆盖所有行业，但是我们根据建立的行业分析预期，进行了三类比较：第一类，07年增长跑赢市场；第二个，08年增长跑赢市场；第三类，08年增长跑赢07年。

　　这个表格是我们做的数据分析，所依据的是行业研究员的预测，我们这个盈余预测代表能构建一个组合，这个组合能达到我们的预期，它的盈余是好于市场。

　　我们认为超预期可能来自下面几个方面：第一个，消费增长在稳定提高，而且国家对消费增长措施，它的实际效果实际上在逐步释放，这个过程中，消费增长有可能超过预期，由此会带来消费品产业的景气超过大家的预期，第二部分，刚才提到的，部分设备类的投资品，现在出口占行业销售收入比重很少，但有强大的国际竞争比较优势，很可能迅速打开区域性国际市场，在这种情况下，它的销售收入和利润增加可能超越预期；第三点资产价格，我们认为资产价格还是处于继续膨胀中，只不过受到阶段性抑制，这其中包括资源品价格、土地价格可能超过预期。第四点就是周期性行业的回升，包括很小的周期性行业，整体的波动和大的行业波动是不同的，这时候会超过预期。

　　综合以上的分析，我们认为在2007年下半年应该着重于四类行业配置，可能下半年前半段更注重第一类配置，后半段更注重第二类配置，第三段配置是牛市的配置，可能长期跟踪；第四类是主题类的，是新兴产业，这是受新兴产业发展周期的影响，而非资本市场的影响。我简单说一下，第一类是消费品的子行业、资源品的一些子行业。第二类主要是医药、半导体、传媒和零售，为什么没有把电力和煤炭放进去？因为我们预期08年的话，电力和煤炭都是跑赢07年的，但不一定超过07年的工业增长。

　　这张表格是对07年下半年行业的列表，其中一些配置的比例还可以有所变化。以上是我对产业分析的报告，谢谢大家。

　　主持人：好，感谢陈东先生的发言。给大家一个提示，我们有一张服务调查的问卷，希望大家把这个表填写完了之后交给我们，谢谢大家。茶歇15分钟，10点半开始。

　　(茶歇)

　　主持人：请各位来宾入场。我们下半场正式开始。各位朋友都清楚，在国金庞大的研究体系内，讲究的是自上而下和自下而上的印证，其实印证这个词在我们研究体系内是应用非常多的。下面请国金杨帆。

　　杨帆：刚才我们同事陈东谈了从行业的判断，我们从至上而下对他补充认证，谈一下对市场大的变动性看法。

　　我们回顾今年以来整个宏观调控政策的时候，我们发现，我们今年面对的宏观环境和近十年以来前所未有的环境，一个是前五个月，每个月上调一次，利率加了两次，利率浮动区间，从千分之三到千分之五，今年整个宏观经济环境在变化，这个变化后面，是像以前的偶然的还是真实性的，这个大的方向掌握之后，才能有一个基础。

　　当我们回首从97年到07年的近十年经济增长之后，我们发现，近十年经济增长可能是中国建国之后最好的时期，这个比较明显的特点就是高增长、低通胀，这种环境，我们认为在“四率齐动”的背景下是正常变化。

　　我们的提纲是先说一下总供给曲线从平坦转向陡峭；第二是……

　　刚才我们谈到了，近十年以来，综合的经济膨胀是高增长、低通胀的局面，这个是跟人口结构变化是高度相关的。但是，这种人口结构的变化，从近几年的数据来看正在发生转变。从劳动力供给来看，我们发现，从80年到93年，建国以后第三次生育高峰期，他们进入劳动力市场之后，带来的人口红利，人口红利是支持近十年中国高增长、低通胀的因素，而目前的红利我们发现，04年之后开始出现一个下滑局面，也就是说，大量的人口就业高峰正在下滑。其实我们可以从社会报告上得到印证。我们知道04、05年广东出现民工荒，在长三角也出现民工荒。其实这是一个信号。我们认为人口结构变化是趋势性变化，是缓慢的，但人口红利的峰值已经过去了，这意味着中国劳动人口净增加在减少，一直到下降。整个劳动力供给出现收紧的局面，这是我们目前面临的根本性变化之一。

　　第二，从土地的供给来看，我们谈到生产要素的时候，谈到劳动力、土地、资本和成本。我们从土地供给来看，十一五期间，整个土地供给也在趋紧，我们知道整个十一五规划里面，把整个耕地面积是限定在18亿亩这个红线，中央是下了决心要保住18亿亩耕地的红线不能破的。我们实际的耕地面积有18.3亿亩，我们十一五规划内我们每年可以用的耕地只有600多万亩。十五期间呢，我们每年消耗的耕地是1800亩，意味着我们未来五年之内，整个土地供给会锐减60%以上，而这个过程中，工业化、城市化进程在稳步推进，这意味着土地供给在稳步缩减。而其他的水电资源状况不容乐观的，特别是水资源。从生产要素看，除了实体经济看，资本这个供给增面可能比实际上的生产要素略显开通一点，资本供给是一个浮动的变量，最根本的变化还是来自实体经济。从这个角度来看，中国目前整个的供给正在从前期的宽松局面走向吃紧，这是一个非常明显的变化。我们发现这个过程当中，需求的增长还是比较迅猛的。

　　这个图是从1999年以来整个差额占GDP的比重，我们发现最近几年增长非常快，意味着外需对经济增长的拉动呈现一个爆发式增长。中国的商品在国际范围内的竞争力是一个全面的提升，但这种提升我们认为是有很多人为的因素在里面的。在外需增长迅速的时候，我们发现内需也在逐步启动，我们去年年度报告里面指出，我们中国目前的消费增长、消费率的提高出现一个拐点，这个拐点是有很多中长期因素决定的，这种中长期因素来自两方面，一个是人口结构变化，从国际经济来看，一般人在35-50岁的时候是消费最旺盛的时期。而我们建国以后的第二次婴儿潮，63年的婴儿潮，他们进入人生当中的消费旺期。同时，我们在年度报告里面指出来，目前中国进入建国以后的第四次婴儿潮，消费品呈现刚性增长。这个婴儿潮，应该是从05年开始，可能持续10年左右，这两个因素是支持中国消费在未来十年之内保持快速增长的根本性因素。

　　第二个长期因素来自于政府的推动。这届政府与往届政府的区别在于对民生的重视，而且采取的力度也比较大，无论是从前三年农业税的减免取消，到最低工资标准的提高、低保的提高，对医疗卫生改革、教育的投资，这一系列的改革增加我们居民的实际可支配收入，可以提高可支配收入的量。这个驱动会在未来继续保持，这对消费增长都是一个中长期的作用。因此，我们认为这已经从低谷到缓慢上升的态势，这个态势的增长是持续的。另外还有一个额外的资金效应，来自于资产市场的财富效应。无论是前期的房地产、财富的增长，还是近两年投资股票、基金的增值，都会在近期得到一个释放，就是消费需求产生财富效益。

　　我们发现，这当中必然存在一个问题，就是价格问题。待会我们会谈到。从目前来说，供给是刚性的，但需求是有一定的弹性。内需、外需都在增长，他们两者的逻辑在哪里呢？我们要以至需求的话，抑制谁呢？因此，我们要做一个判断。从我们的理解，我们回顾了一下，从06年之后，我们发现，我们经济发展是外需拉动比较大的，依靠内需在中期前半段都不太可能。从中国加入世界贸易组织之后，从2001年四季度之后，整个出口快速增长，适逢911事件，这带来了中国出口增长。出口增长的时候，我们发现，中国的珠三角、长三角整个工资水平都没有发生变化，深圳朋友很清楚，珠三角民工工资七八年没有发生变化，还是几百块钱，这是因为人口红利，大量的人口进入劳动力市场，保持了工资水平不变。但人均收入水平是不断提高的，这为内需的培育做了非常积极的贡献。工资水平不变的情况下，我们发现实际汇率水平在整个阶段是保持稳定的。实际汇率水平是相对于民营汇率而言，实际汇率水平考虑到通货膨胀，现在1美金对7.56，如果这时候民营汇率还是7.6的话，就说明人民币就升值了。实际汇率水平就是相对于通货膨胀之后调整的汇率水平。中国在近十年以后都保持了一个实际汇率水平的稳定。一个是人口红利的释放，另一方面，正因为有巨大的就业压力，中国政府也希望保持实际汇率水平的稳定，保持就业水平。在实际汇率水平稳定的情况下，实际开支表现出大量的持续盈余。大量的持续盈余，必然导致我们央行的储备增加。我们目前央行发行基础货币，它基本上全都是通过外汇形式法出去的。总量上看不会有影响，但是大家想想，没有突出，央行通过再爹宽形式出去的，整个持有央行货币主体不一样，以前是央行通过银行体系贷款，主动选择。一旦改变，就是外汇盈余者持有大量的基础货币。带来的必然逻辑就是大量的外汇盈余的创造者抱窝了货币的流向，他们主要是投向自己感兴趣的领域，就是出口领域，由此带来出口的增长。因此，必然带来高获利的增长，这必然会导致人民币的升值预期。在人民币升值预期不断累计的情况下，恰逢06年汇改，人民币预期不断兑现，对外资产生了吸引效力。刚开始外资直接进来买房地产，国家采取政策限定之后，通过本地开发商渠道，去拿我们的土地，导致我们房地产投资始终是保持稳定增长。但是这个投资增长来自于国内城市化的需要。但是外资对国内房地产商的支持作用是非常明显的。房地产的增长，必然带来下游产业、高耗能产业的增长。因此我们认为这个实际汇率水平保持较低状况，对中国的消费、出口、投资都起到了一个非常关键的作用。因此我们要控制需求的话，我们觉得首先要控制外需，控制增长迅猛的外需。而控制增长迅猛的外需，首先要改变实际汇率水平比较低的状况。刚才说了理论分析，我们后来统计一下，近十年以来，中国实际汇率水平的变化，我们发现统计结果跟我们想象当中不太一样，这也印证了我们刚才的判断。我们统计了97年以来中国人民币汇率对美元、日元、欧元的变化。我们发现从97年到现在，我们兑美元升值的是8.2%，但是实际汇率我们对美金是贬值的。考虑汇改以来，我们对美金汇率加快。我们名以上增长了8.8%，考虑民意汇率的话，我们增值了4.2%。再来考虑欧元，无论是97年还是汇改，我们都是编织的，而且实际汇率比民意汇率更多，这表明我们没有因为汇改得到改变。在以前，我们需要解决这一问题，在以前，我们资源供给比较充分的情况下，外需拉动还是比较明显的。现在外需和内需产生了冲突，资源外需需要，内需需要，怎么办？我们不知道。所以我们发现，一方面中国资源供给从前期平坦曲线走上上升，而我们的需求曲线在持续扩张，必然结果是通货膨胀的出现。如果我们不控制的话，我们相信，中国的通货膨胀率会非常高。在目前的宏观经济环境下，政府应该怎么决策呢？我们想借鉴一下国际经验。

　　在历史上曾经出现过类似状况的国家，他们是怎么处置自己的问题呢？我们看了一下日本的经验，日本在1965年时候也出现这样的情况，日本经过战后20年发展，整个劳动力、土地供给在65年之后出现明显变化，上面这张图是日本60年代以后新增就业的变化，从65年之后，日本新增就业人数出现持续下滑，整个劳动力供给开始供不应求了，当然有一次是石油危机出现一个跳动，影响了当时的自然失业率，使很多不愿意就业的人，加入到就业大军里面，出现了一个跳动。第二年立马下滑了，65年之后整个日本劳动力供给趋势跟中国出现了非常相似的局面。在日本劳动力供给吃紧的时候，我们发现劳动力的价格也在快速上升，工资增长水平比较快。同时，它的土地也出现了问题，第一个部分就是在65年之后商业地产指数也出现一个快速上升局面。65年之后，日本政府面临的宏观环境，跟中国现在面临的环境有很多相似指出，就是资源供给出现问题，劳动力供不应求，土地供不应求了。那么，当时日本政府做了什么选择呢？我们可以从当时日本政府当时CPI的变化和民意汇率的变化得到一点启示，我们发现日本政府的选择非常明显，首先让民意汇率加速升值，在这个过程中促进通货膨胀，这是日本政府的选择。同时我们分析了德国政府，德国在战后，整个情况跟日本大体相似，但是不太一样，它的土地供给不会相像日本这么紧张，劳动力供给也是一样的情况。德国在战后6年之后出现了类似的环境，就是首先整个升值步伐明显加快，同时整个通货膨胀温和上升。因此，我们从整个日本和德国政府调控经济政策选择来看，无一例外，都是首先升值，允许国内经济通货膨胀情况出现。我觉得它背后的逻辑在于，对一个大国经济而言，我们觉得培育和启动内需是至关重要的。因为对一个大国经济，不能希望、长期指望外部市场拉动本国经济增长，这个增长是有限制的，像中国一样，我们靠纺织服装行业出口，我们知道，纺织服装行业出口量之大，超过了整个世界市场，你不希望整个世界市场长期拉动这个市场，因此培育和启动内需是必然环节，这就培育内需，拉动内需。这是非常重要的。

　　由于政府选择的政策趋势比较明显，让民意汇率拉动趋势，让通货膨胀处于温和的态势，通货膨胀必然导致利率上升，我们发现，日本战后CPI的走势变化和德国战后CPI走势变化都有同样的特征，一方面CPI的温和上升，另一方面利率也在提高。从前面的分析我们得到结论，中国目前整个资源供给从前期的宽松到目前的全面趋紧转折背景下，同时，需求增长非常迅猛，政府面临的必然选择就是应该允许人民币的民意汇率加快升值，同时国内经济出现一个适度通货膨胀，这可能是政府下一阶段面临的政策选择。

　　加速升值和温和增长我们可能通过四个率的变化得到印证。一方面可以通过民意汇率的增值来实现，民意汇率、退税率是关键点。在允许通货膨胀的同时，温和的加薪会出现。我们结论的重点是把握民意汇率的升值和通胀率温和上升带来的机会，规避通货膨胀率的上升和利率上升带来的风险。

　　我们发现，对产业的影响可以从几个角度：一方面是从进出口角度，人民币升值，很多人写报告，一般而言，升值对进口行业是有利的。人民币升值持续了两年多了，实际效果来看，我们发现实际效果还要因行业而异，有的可以把价格上升转嫁出去，有的不能。低附加值行业处于一个国际竞争的替代者，比如说低端的纺织行业，这些行业因为东南亚、俄罗斯市场起来之后，对他有一个替代作用，这样的情况下，一旦升值的话，对这些行业造成一些不可转嫁的风险。我们发现，目前这些行业从国内基地转到东南亚市场。因此我们要看对国际定价权，如果有的话，可以把升值成本转嫁出去，或者跟下家分担成本。

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