国金证券2007年中期投资策略报告会实录(2)

　　人民币升值会导致外币负债的变化。一般而言，我们认为对于航空或者可以持有外币的行业是有利的。这是我们统计的国内从85年以来外币负债增加的情况，我们发现，从01年以来，短期外币增长非常快，但是我们对资本项目是管制的，不是说你企业想出去借钱就有资格出去借钱，所以外币负债得到的利差好处实际上被一些垄断阶层或者一些有特制的企业独享了，我们看航空企业分享了很多这样的收益。从收益角度考察，三资企业往往有更宽的额度。从外汇负债角度来看，人民币升值，对具有外币负债的行业是好处的，比如航空和三资企业。人民币升值对资产价格提升也是有积极作用的，比如证券、行业、地产，这个不用多说。

　　第二个，对利率的调整，可以通过调整出口退税率来调整。很久以前，在国内学国际金融的时候，出现一个实际的有效

汇率，人民币实际的换汇成本，主要考虑出口退税对企业的影响。出口退税的情况下，企业所实际获得的收入，一方面来自于国外买方企业的收入，还有国内财政部返回的退税。如果你取消退税收入，相当于让他面临的交易汇率提高了，你取消出口退税率，本质上也是对汇率的调整，而且是结构性调整，不同行业可能有不同的汇率出现。

　　刚才产业报告的时候也提到，下半年整个出口退税率还会调整，所以两高行业还会继续增加，比如轮胎行业、钛白粉、纸制品等等，对它的影响比较大的。

　　通货膨胀，我们刚才谈到宏观经济报告的时候已经谈到通货膨胀问题了，其实我们目前谈的通胀跟刚才的通胀不一样的，刚开始更倾向于短期，我们认为目前通胀存在基础性因素，因此，通货膨胀会在三到五年内成为一个经常现象。不同的通货膨胀对产业影响不一样的。我们回顾我们近十年整个通胀的态势的时候我们发现，我们02年到04年出现过一波明显的通货膨胀，当时通货膨胀，我们做了一个归纳，我们发现当时的通胀主要是由PPI上涨推动的，因此我们可以理解为当时的通胀主要是成本推动型。我们把当年这段时间之内各个行业利润增长和收入增长、成本费用变化做了一个比较，我们发现对于成本推动型的比较，最大推动行业来自于上游资源品。大家可以看到，黑色金属开采业、煤炭开采影响很大。对于需求拉动型来说，整个产业影响不一样。我们把CPI和PPI增速的差比较我们发现，这次通货膨胀是典型的需求拉动型，CPI和PPI的差从底部逐渐回升。最对于需求拉动通货膨胀，从理论的逻辑分析大家可以得出，我们发现在2000年曾经出现一次CPI和PPI出现从底部回升的状况，当时不是通货膨胀，我们可以用当时的数据来检验一下我们的判断。我们发现，基本支持我们的判断。就是CPI和PPI差值由负转正的时候，这是典型的需求拉动型，主要是表现在整个的消费品行业具有促进作用。在通胀的背景下带来利率的上升，这地方有两点，利率，我们对企业的影响应该关注实际的利率，实际上通货膨胀对债务人有利。我们发现，我们近期加了两次利率，实际贷款利率比较低的。从这个角度来看，整个利率的上升，对企业形成的实际的利息负担并不是非常严重。如果在我们下半年CPI保持的情况下，央行继续加息，将对企业实际利润率产生影响。如果出现这种情况，什么行业是我们应该警惕的行业？我们从产业分析，我们发现投资品是一个比较值得警惕的行业，从我们的统计数据显示，投资品的资产负债率比较高的，但是利润率比较低，意味着一旦实际贷款率上升的话，转嫁或者对它利润影响幅度最大的，因此投资品行业值得警惕。从行业的角度，建筑业、批发零售、机械仪表这些行业都是值得警惕的，因为他们资产负债率水平比较高，但利润率比较低。

　　刚才谈到了四率的问题，我们做一个简单总结，我们发现，在整个四率齐动背景下，综合评估下，我们比较看好的行业是消费品，消费品我们重点看好品牌消费品，一方面消费品会享受消费增速不断创出新高带来的行业性机会，同时在通胀，面临的成本型推动的时候，品牌消费品企业才有能力把成本的压力转化出去，因此我们对消费品看好；资源品我们看好下面的行业，金融地产是我们一直看好的。在四率齐升的情况下，我们重点看好消费品。这个结论跟我们的宏观行业分析是一致的，只不过我对它进行了一个补充。

　　下一个我们谈一下市场。现在市场出现了很多声音，目前工资水平都提出了不同的意见，其中一个主要点在于大家对目前市场的真实市盈率多少出现了分歧，有些机构认为目前特别是一季度，因为上市公司利润增长里面很多是来自于投资收益的，同时我们发现，由于目前整个上市公司结构有很大的特征在于金融保险行业占整个市场的权重比较大，因此金融保险行业市盈率比较低的话，对全市场的市盈率有一个影响作用。因此我们评判真实市盈率的时候，我们要对这些因素进行剔除，再来回答这个问题。

　　我们看一下动态市盈率是一个什么情况，我们看到，按照 06年上市公司的利润报表情况来看，沪深300静态市盈率在40倍左右，全市场在50倍左右，从动态看的话，沪深300在07、08年，28倍、25倍，隐含的利润增长率是38.6%，(45%)，全市场是25.2%，全市场隐含的增长率是高于……，这是一个非常重要的特征。那么这是一个动态市盈率。下面我们对一季度的报告对投资收益做了一个剔除，对金融保险整个市场中的利润做一个剔除，我们看做完剔除之后真实的市盈率是怎么样的，如果不做剔除的话，是28.3倍，如果剔除金融保险之后，市盈率反而下降了，这个道理在于，有很多的低，其实沪深300，不像想象中那样。但是剔除投资收益之后，沪深300上升了30%左右。我们发现，整个上市公司投资收益同比增长是非常高的2.8倍左右，但是投资增长占净利润比重是20%左右，虽然比较高，但不是高得很离谱，就是对市盈率扰动没有出现严重变化。08年，08年两税合一，我们做一个剔除发现，如果不剔除的话，08年整个动态市盈率，是22.5倍，剔除之后是23.8倍，市盈率是6%左右。

　　刚才我们回答一个问题，目前我们市场的怎真实市盈率是多少，我们可以通过拆分之后发现，目前市场的真实市盈率应该是28倍到30倍左右，这是沪深300。市盈率水平到底是不是合理，这是另外一个问题。下面我们就要回答一下这个问题，到底什么样的市盈率水平是合理的？我们从不同的思考逻辑去考虑这个问题，对市盈率的问题来自于是对整个上市公司，我们假设上市公司保持30%的净增长率，从刚才结论得到，沪深300未了两年之内符合增长率是34%，而从目前预计来看，07年是46%，08年是36%，因此保持在30到50倍都是合理的。这个增长不是拍脑袋拍出来的，我们观察到整个沪深300里面，金融保险的利润贡献做了一个剔除，和工业利润增长是保持一致的，工业增长是从06年开始快速增长的，07年工业增速是42%，我们相信沪深300里面的上市公司，它的增速应该比工业增速快一些，因此我们认为保持30%的增速是有一定可靠性的，未来整个沪深300，给一个30%左右的估值是合理的。很多人喜欢用国债的收益率来计算，无论是七年期和十年期的国债测算了一下，目前七年期是4.16%，十年期是4.45%。如果从存款率来看，一年期和五年期，考虑税前和税后的差距，税后是25到40左右，税前是20到33倍左右。我们即使考虑到利息税的取消，我们认为市场总体估值在28倍到30倍也是合理的，我们认为即使有泡沫也是局部性的泡沫。我们在2008年报表中谈到，我们在股权分置改革已经实施，股权净利已经逐步启动的情况下，整个中国财富的资产出现资本化的趋势是非常明显的可能单个上市公司而言有所变化，但是从整个板块来看，这个可靠性比较高的。因为我们统计了一下，工业企业整个上市公司的利润和收入占全工业企业的利润非常低，分别是14%和18%，意味着资本市场之外有大量的资产进行证券化，资产证券化和资产化有两个渠道。从题材股来看，我们认为局部性的套牢还是存在的，但是这个还是阶段性的。

　　市场的市盈率是在一个合理的区间，我们从整个宏观资产做一个比较，我们做了一个简单的动量模型，就是说我们考虑了一下整个大的资产相对性的变化，我们考虑到A股同债券、同房地产市场、海外股票市场的区别。从国内市场看，我们目前判断，中国目前进入一个温和的通胀时期，必然伴随温和的利率上升，对已经持有的债券是不利的，因为会增大投资风险。从短期来看，如果加息的话，对债权和股票市场是不利的。从房地产来看，我们还是比较乐观的，在人民币升值的大环境下，城市化推进的情况下，房价还会温和上升，但是投资收率率在下降。国家采取的很多政策，而且国家预期还会有政策不断去控制投资需求，对投资者而言，投资收益率有很大风险，因此我们认为房地产市场不是一个很好的品种，而且流动性比较大。目前影响比较大的是QDII，虽然短期影响比较有限的，主要是在于，因为国内无论是基金、银行、券商，他们推出QDII的时候，可能初期规模比较小，第二，从国际资本情况来看，无论是学术研究角度还是实际角度来看，当资本进行跨国际流动的时候，考虑的是信息部对称的问题，你国内投资者买国外股票最大的障碍是信息不对称，当时我们做了一个调查，当时QFII进入中国的市场，我们调查了一下大家的态度，大家认为QFII可能会影响到市场，限制进入。但是我们当时了解到他们最怕是信息不对称。这我们就了解，日本市场是一个完全开放的市场，但是它的市盈率不高。所以很多人不愿意承担风险，中国投资者也是一样的。QFII，我们前期看到很多报告，对资本市场畅通，但是国内投资的QFII仓位是比较重的，虽然他们在减仓。中国资本市场非常独特的特征，在国际市场上很难找到替代，比如宏观经济增长，上市公司改善，人民币升值等等，这很难在国际资本市场上找一个很好的替代品，所以我们认为短期市场波动会影响QFII的步伐，但就中、长期来说是不会变化的。

　　所以，整个A股市场的吸引力还是存在的，虽然一年前低一些，还是存在的。所以资本、资金向资本市场进入的趋势不会逆转，所以我们认为会保持一个震荡趋势。从点位上，我们主要是利用沪深300的利润增长率波动进行估算，从而对上升趋势进行了判断，可能在3500点到4800点左右，这主要是市场导致的。因为三季度很多政策还会出台，从策略上，我们看好两个策略，一个是利润增长的角度，我们看到四率齐动下景气度的提高，三季度、四季度行业配置上，这个我同事已经讲了不再赘述。第二个，资产的预期，这个不是民营企业在做，而是政府在做，我们认为政府在做更有确定性，不像民间企业确定性不是那么强。因此我们比较关注在国资整合背景下由于资产注入带来的利润的增长，我们重点关注央企和津、京、渝地方企业。

　　我的报告到此结束，谢谢大家。

　　陈东：大家好，下面由我来做关于国资整合的主题报告。为什么我们还是关注这件事情呢？主要是有两个变化，一个是市场预期比较强烈，但是案例是比较少的。我们认为今年下半年到明年甚至后年，会有加快的趋势。第二，我们认为不应该把央企作为一个独立的小群体来考虑这个问题，这个很明显，地方国企也注入到这个当中来，应该把央企和国企通盘考虑。这是我们关注的原因。

　　首先我们对国资整合，包括央企、地方国企，我们进行了跟踪总结。国有企业管制是一个非常大的难题，03年国资委成立之后，新兴的国有资产管理体制，的确创造了生命力，创造了效力，这是我们关注的很重要的时间分水岭，2003年之后。国资委成立之后，给自己和中央两个交代，第一个从04年开始用三年的时间建立起新的资产管理制度，第二个目标到2010年之前完成国有资产的战略调整，形成很好的国有经济的布局，形成有竞争里的大型国有企业。我们看到第一个目标已经完成了，就是07年新型的国有资产管理体制已经完成了。我们发现，国资委在整个国民经济当中的权利和重要性都在显著上升。我们从一些具体的数据可以印证这个结论。从国有企业的数量变化可以看到，从03年以来，工业企业的数量是逐步增长、逐年增长而且增长幅度不小，但是国有及国有控股规模以上数目是许多下降的，从10万户到不到2.6万户，数目迅速下降，但是总体资产，一度占到70%，现在占到45%，整体收入以前是70%降到35%，但是我们发现利润却上升了。从03年不足20%，上升到现在四成以上，这说明，03年以来国有及国有控股，数量在下降，整体规模没有增长，但是效益提升非常快。我们对国资整个过程，我们进行一个总结，其实是一个三步走的过程，已经反映到大家对国资认识逐渐深刻的过程。03年国资委成立的时候，最有名的口号是“有进有退，有所为有所不为”，当时引发中央企业、地方企业发生了一些重组，从一些领域当中推出，而这种推出是无须的推出，大家可以想起来，成为一些学者严厉抨击的现象，从03年基调出来就开始发生了。从国资委成立摸清国有资产的时候，这时候对有必要、对“有进有退、有所为有所不为”的思路进行修整。05年提出了四个集中，像关键领域中集中信息产业中集中等等，这四个集中，其实就对以前明显的放纵进行一个修正，当时国资委承担了相当大的压力，在05年果断的调整之后，06年这个体制经过波折后趋于成熟。06年底出台了文件，核心就是五个字：增强控制力。这和大家以前想的“有进有退、有所为有所不为”有明显差异。“增强控制力”有三种情况，第一个绝对控制力，国民经济命脉、国家安全的行业，有七类电力、煤炭、民航等等，这七大行业是绝对控制；不在控制行业之内的行业就寥寥可数了，其实就是说，现在国资要增强对国民经济的控制力，而不是以前的盲目的随意的退出，造成资产流失。现在即使要推出，也是做大做强之后退出。这当中必然要发生的就是资产的整合。

　　关于资产整合，其实从06年底的文件已经标志思路的成熟，就是《冠以推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，其中非常详细的列数如何进行整合，这其中包括继续增产整合，向关键领域集中，还有股份制改造，包括改制上市，等等一系列方针都在06年底的文件陈述了，07年、08年国资委的工作就是要落实这个文件。国有资产整合条件已经具备了，一个是国资委成立有条件进行整合；第二个，它有条件利用资本市场进行整合，我们资本市场也发生了翻天覆地的变化，在这种情况下，国资委现在面临的就是成立以来的第二个目标：在2010年之前完成对国有经济的重新战略布局，完成对做大做强的具体的承载企业的推动。在这种情况下，我们认为中国资本市场面临非常大的机遇，而且这个机遇是中国特色的，其他国家没有这种情况，一个是继续发展的资本市场，二个急需借助资本市场壮大的企业。从目前来看，我们认为国企有六种方式进行整合：中央企业之间强强联合；一般企业被强势的中央企业兼并；进入央企；非主业资产进行；困难企业被兼并或者破产倒闭；

　　下面我们关注一下央企，从目前对央企的掌握来看，央企对整个经济的控制力非常强的，包括所有的石油天然气、乙烯基本上都是由央企来控制的。我们看具体其他的指标，包括汽车、轿车的产量，发电量，重要的原材料，央企在其中都占有了重大的比例。在经济控制力增强的同时，我们也发现了盈利能力翠2003年以来出现迅速的好转，基本维持在10恩%以上，而且在工业利润占比也在不断提高，占四成以上。央企占国有企业占六成以上，基本上七成。我们认为三个因素导致：经济处于上升周期；第二个，央企具有资源垄断优势；第三个是国资委的措施。其实第三点是值得注意的，国资委促进央企整合的方式，能加大整合力度。这是我们对央企盈利能力上升的分析。

　　从目前看，到2010年，根据国资委的目标，所有央企的数量减少一半，从157家减少到80家，这相当于到2010年每年减少10到20家。减少有两个原则：主营业务相继的进行合并；第二个是进不了前三的进行整合。国资委虽然完成了第一个目标但是想完成第二个目标是非常艰巨的。因为现在减少的进程非常缓慢，可能这和中国的管理体制有关系。但是国资委对推进央企过程中，如何借助资本市场态度非常明朗，有三种情况：第一个，鼓励央企整体上市；第二个，如果整体上市有一定困难，也可以主营先上市，主要资产先上市；第三个，如果主营上市有困难，还有一些剥离不了，可以把优质资产先推上市。国资委对资本市场的态度，应该说决定了央企进入资本市场会成为主旋律的很重要的原因。

　　从目前看，央企利润总额，大概是7500亿左右，净利润在5000亿左右，而有些上市公司中已上市的央企净利润才1500亿左右，也就是说，如果我们发生了大量的央企资产进入资本市场的情况，可以对资本市场带来翻天覆地的变化，非常大的变化。当然这是理想的考虑，因为大量的央企去海外融资；大量的央企不一定全部进入资本市场。但是从这个趋势可以看到，这个发展空间是巨大的。

　　目前的央企主要有四种情况，我们大致对它整理：一种是已经整体上市的央企，有可能并购其他的企业；没有上市的央企，如果有一家旗下上市公司，可以采用整体上市和资产注入的方式，此类央企有大量倾向；第三类，央企没有整体上市，但是它旗下有大量的、多家上市公司，它可能会选择一家或者两家进行主营上市，也可能对其他不需要的进行一个买壳；第四类，没有上市的央企，下面也没有上市公司，就可能并入已上市的央企，或者IPO直接上市，或者借助资本市场中的上市公司的壳上市。

　　这说明央企不管他是采用什么方式上市，它跟资本市场的联系是千丝万缕的。我们对央企进行分析之后认为，有三类央企可能比其他的央企走得快一点，其实大量的央企进行资产整合以后，其中绝大部分都要进入资本市场，但是有的可能是两年，有的是三年，我们在策略上比较重视走得比较快的央企。有三类，第一个是已有资产注入承诺的企业，就是说承诺了要支持上市公司的发展；第二类是科研院所的央企，刚才看到央企整合的重要方式是科研院所的央企要并入主营的央企，产研一体化；第三类，有一个主营，可能与一个上市公司对应非常强，可能先把这个上市公司做大做强。我们对于第一类央企进行一个归纳，大概有30多家公司已经明确的承诺支持上市公司发展。我们认为市场波动当中，此类有明确承诺的央企是我们关注的目标，因为它的承诺是在股改当中承诺的，它的承诺对它的约束力非常强。第二类，科研院所的央企，我们归纳了10多家左右，我们认为它发生并购的可能性非常大；第三类，主营和央企一致的上市公司，据我们统计80家，由于表格原因没有列示，我们对80家进行分析，我们会结合这80家央企，还有资产注入、资产预期，我们在报告正文中进行了说明。

　　同时，我们也关注地方国企，我们关注了三个地方，上海、天津和重庆。我们关注的时候，有几个原因：第一个它的速度要快于其他的国企；第二个有明确的特征；第三个，他有自己优势，包括中央、地方和他自身的优势。我们通过这三个，选择了上海、天津和重庆。我们对三地进行比较，如果从整体经济比较，从GDP和工业增加值比较，上海无疑是领先的，天津居其二，重庆居其三。从固定资产规模来看，上海大，但是重庆比天津要大。从固定资产投资情况，上海和天津有明确的外部依赖性特征，而重庆作为内陆城市，它的进出口总之非常小；同产业结构上，天津的第二产业非常发达，在产业结构中占比必须大；上海第三产业占比50以上，非常发达；重庆第二产业占比小于全国平均水平，其次，它的第三产业和第一产业分布也非常具有特点。从这三地的具体的国资情况进行数据比较，从销售收入来看，无疑上海是最好的，但是从利润角度上看，我们却发现天津和上海的差距没有那么大。如果从资产负债率来看，上海无疑是最小的，天津和重庆都有很高的负债率。如果从盈利角度来看，天津是第一位的，上海第二位的，重庆第三位的。也就是说，虽然上海总体规模非常大，但是盈利能力不及天津，原因就是产业结构的不同，天津最发达的是第二产业，上海最发达的是以金融为核心的服务业。所以上海的制造业盈利能力弱于天津的。重庆，盈利状况也好，资产总额状况也好，相比较差距比较大。

　　从国资的主导产业进行比较也有明显差别，天津在于电子、汽车、化工；上海主要是以金融服务业为核心，但是它的制造业在汽车、船舶、钢铁方面也有很强的优势；重庆的主导产业，我们根据它的产业规划进行分析，我们发现虽然产业规划中把装备制造业列为最前面的一项，但是很多都是央企，并非地方国企。实际上地方国企是偏向于机电、医药和轻化工业的。

　　这三地还有一个重要的特征就是都属于新特区的范围，我们知道05年浦东成为新特区，06年天津成为新特区，07年成渝成为新特区。我们发现，浦东成立新特区的时候，目的其实非常简单的，是探索市场经济体制如何能更好的运行。在浦东新区，是强调现代高科技产业和现代服务业。06年天津的定位是如何更好的培育区域经济增长，如何培育地域经济发展和全国经济发展的协调关系，它的产业方面的地位也明显和浦东不同，他定位为现代制造业和船产业基地，国际物流中心、还有新型城市。我们发现今年成都和重庆成为新特区的情况不同，其实核心是探索城乡二元化结构，如何消减、如何平衡这种结构，如何建立和谐社会，如何发展中西部。重庆的地位是长江中上游，城乡统筹发展的直辖市。在这个定位中我们发现，他们的地位有区别，主导发展有区别，中央的支持有区别。浦东设置的时候，中央是三不，不给项目、不给资金，不给优惠，主要是靠浦东新区自身的发展。而天津有所不同，国家直接给天津支持，他给天津的支持重要在于两项，一个是金融方面产业基金先试点、先运行的空间；第二个，有十个亿左右的资金支持；第三个，成渝，具体的在商报，还没有批下来。但是成渝负担非常重，想要发展城乡统筹经济发展区，需要国家更大的支持。我们了解的情况是重庆可能在税收、资金方面给予一定的倾斜。这三个有一个共同点，这三个地区的经济增长并不是靠中央，这要求很好的集中本地区的资源，势必促进区域内的国有资产进一步的整合。从天津，我们和三地的国资部门、政府机构进行了实地调研和接触，我们并不是希望获得内部消息，我们希望获得整合的思路，我们希望获得共性上的东西。对天津，我们认为不是市场一时的热点，而是未来五年、甚至十年长期的焦点。我们发现天津十一五期间国有经济整合和行业结构调整的目标非常清晰，资产总额在翻番，年均12%，70%以上的国有经济性资产要进入关键性领域。对中小型国有企业要进行退出，现有资产总数要进行减少。我们和他们实际交流过程当中，我们发现天津的整合思路是三个方面，一个是形成金融平台，促进区域经济发展；第二个区域经济开发当中，尤其注重几类开发区的发展；第三类是注重培养区域内优势产业。比如泰达控股是巨无霸，它手下控股泰达集团、泰达建筑集团，在这种情况下，如何定位这三家公司，其实现在已经有明显的趋势，就是泰达股份更倾向于控制金融类资产，有可能很多金融类资产向泰达股份进行倾斜，但是他当中的地产项目、开发区资产，可能进一步进入津滨发展、ST天水。高新区是海泰集团，天津港集团已经实现了资产的重新注入。六大优势产业有相应的上市公司，包括电子方面的中环电子集团是天津实例最强的，旗下；冶金的还没有；化工业没有；汽车有和央企合作的一汽夏利；目前，陆陆续续正在发生的资产注入方面的变化。

　　第二个重庆，我们认为重庆规划非常清晰，现在已经开始进一步推动进程，第一个成立渝富公司，第二个，成立八大投资公司，其实时2002年以来，这八大集团已经形成了规模，但是它的发展，目前目标非常远大的，十一五末期，发展为100亿的，其中1000亿的有两家，要形成500亿销售产值2-3家，100亿以上10多家。这其中要注意，八大投资公司和企业集团上市不是同一个概念。

　　我们注意一下其中的背景，渝富公司下面有一些上市公司，但是它其实没有一个直接进入资本市场的载体，根据我们和重庆国资委交流的结果，渝富也没有把国有资产上市的安排。八大投资集团，其中水务集团要上市，其中订立了九龙电力和渝开发，但是这八大集团是重庆发展的载体，这并不是全部要上市，而是根据以后的发展情况，能够收支平衡，能够依附社会形象，它可以上市。还有其他一些都基本进入上市辅导期。但是它旗下有很多上市公司，进一步整合进入资本市场的预期也是比较明确的

　　上海的情况，上海的国资思路也是非常清晰的，它是一个13588的战略，在十一五期间，它的国有资产总量达到1万亿，而天津只有3500亿，这在规模上的差别非常大，3就是经营性国有资产集中到上市公司，实现证券化进一步提高；五成左右的经营型国有资产积聚在先进制造业、现代服务业和城市基础设施领域。8是指八成的经营型国有资产方步在产权多元化的大型、特大型企业集团。其实两个倾向，一个要上市，第二个要组合特大型集团。对于上海而言，它的上市资源和国有资产资源相当丰富，和天津、重庆无法比的，这样情况下，市场对它的重组预期非常强。但是我们了解到，目前上海新领导上任后，还是对情况调研期。目前根据媒体和国资委的介绍，大概有几个方面，首先上海的地方国资要整合出两个平台，第一个金融平台第二个产业平台。金融平台，一个是上海国际，一个是国资经营公司，在这个过程当中，其实03年以来上海的国资一直在整合，包括一些集团的出现，都在不断的推进，实际上目前还在不断的推进。而且以后有三个方向：第一个成立新的大型集团； 第二个整合好的集团进行一个资产上市公司注入的过程；第三个，一些区属的上市公司的资源，可能和市属的资源进行整合。因为上海国资下属很多上市公司，是分属各区的上市公司。

　　我们认为，根据我们三地走访的结果，我们发现，虽然各地情况不同，各具特色，各地发展方针也有差别，但是在国资当中有弓形，那就是首先流向四个环节：第一个是金融平台、主导产业、土地资源，运输枢纽，这是三地的共同特色，也是其他地方的特色，原因我不用说。地方国有企业、地方政府手中掌握最大的牌，就是后两项，如何利用这后两项，决定了它的主导产业能不能很好的发展。在这个过程当中，资产的注入具有确定性和不确定性。这两者是要辩证的看，我们认为整体的注入是具有确定性，但是具体而言就有不确定性。我们认为，如果没有明显的注入，应该是，现有业务是核心，在这样的情况下，关注相应的公司标准。

　　我们谈了四类的，四个重点环节的分析，以及刚才我们提到的策略的标准，对三地的上市公司进行了一定的筛选，可能不全面，希望做到抛砖引玉的结果。首先天津金融方面无疑泰达控股和泰达股份，无疑有做大做强的趋势。在上海，现在唯一有承载能力的或者实力比较强的就是浦发银行，而且根据上海国资领导的态度，承担金融控股集团核心资产的地位的上市公司，只有可能是银行，而非证券；那么重庆，直接就是重庆商行下半年上市，而我们发现只有股权关系，并没有实质性的资产注入，所以我用了虚线；港口，就是交通枢纽，天津和上海都已经完成了，就看重庆如何整合还是一个问题；地产，天津的四类开发型行业都要关注，一个是海泰股份、天宝控股、津滨发展、天房发展。而上海而言，就是陆家嘴、浦东紧俏、张江高科、地产集团。重庆而言，主要是两个，一个是地产集团，一个是城投集团，但是都具有很强的政策性、公益性集团，而开发和城投集团有关系，但是能不能利用土地储备，这个难度非常大的，这和重庆对土地的管理体制有相当大关系。主导产业，天津有中环集团、医药集团主要是中新药业，金耀集团下的天药股份。，上海关注的比较多，我只列了百联、光明和电气集团。重庆，对地方而言主要是化医控股和重庆商社。

　　以上是我们对这个专题的简要分析，谢谢大家。

　　主持人：非常感谢陈东的发言，今天上午策略会到此为止。下午一点钟我们依然在三楼

　　国金证券07年中期投资策略报告会(下午)

　　主持人：各位来宾下午好，我们下午的报告会开始。我们请银行业分析员李伟奇谈谈对银行业的看法。

　　李伟奇：大家下午好！非常荣幸和大家探讨金融行业的一些看法。在二季度，我们对金融行业的投资策略曾经是券商行业和保险行业一个评级。我们把银行业的投资评级向条为增持，把券商业的投资评级下调为持有。

　　目前对银行业维持一个增持评级，目前是业绩增长明确，估值水平相对安全，基于此，我们对银行整体的投资策略来讲，我们就选择一些业绩高成长的股票，在业绩高成长的银行里面，我们选择一些估值比较安全的银行股。我们投资的顺序是浦发银行，华夏，民生，从现在来讲，我们的判断还是比较准确的，我们相信银行业的投资顺序来讲，这个投资顺序应该是变化的，这些股票都是非常喜欢的股票，你要投资哪一个还是要相对于估值水平来看。

　　第二个是保险行业，我们一直是一个增值评级，对保险业，一方面是经营层面，另一方面是投资这一块。经营层面来说，虽然保费收入不如去年，但是非常好的一个现象是保险公司保单结构优化，也就是说，高保率产品增长快有利于保险公司的提高，另外就是加息，保险公司的投资环境编号，业绩表现预期也应该比较好的。

　　证券业，证券业二季度，我们着重推荐证券业，三季度我们评级从增持到持有，担忧是印花税上涨后带来的影响，当时我们担心成交量降低，这一个月来看，印证了我们的观点，所以对证券业还是维持评级。

　　下面我们分几个子行业来看一下各个金融公司的情况。

　　这是2007年5月份各个银行的贷款率，兴业银行贷款增长比较快，其次是招行、浦发、民生，这几个贷款增长比较稳定，基本上维持在20%的速度。第三类是工行、中行，基本维持在10%。截止5月份，中信银行为18%，7月份为15%，这是贷款增速的比较。

　　与去年同期相比，今年截止到5月份来，各个上市银行新增贷款比较好的，大部分是高于去年同期，可能就是中信银行略低于去年。我认为这个还是比较有利的，这是我们对比了去年和今年上市银行新增贷款的分类，也就是说，你这些新增贷款来源于哪些，这是06年5月份的数据，我们发现，上市银行新增贷款大部分来源于贴现，就是贴现对去年银行贡献比较大。现在看，贴现比较小的，取而代之是中长期贷款。中长期贷款占新增贷款的比重大，也就是说，银行贷款期限拉长，有利于银行贷款收益的提高。

　　个人贷款总体来讲，今年5月份，上市银行的个人贷款的增长也是好于去年的，大部分来讲，5月份的增长率是高于去年全年的增速，比较好的就是兴业银行和招商银行，还有一个就是我们深发展，这三家银行个人贷款比较突出。兴业银行个人贷款增长50%左右，达到了20%。招商银行也有比较大的增长，这也是难能可贵的。从个人贷款比重来看，比较好的兴业、招商、中银、民生。

　　这个图是上市银行个人贷款占新增中长期贷款的比重，个人贷款相对于公司贷款来讲，它的资产质量比较好，个人贷款发展比较快，对银行不良贷款风险成本的降低也是有利的。

　　谈到贷款，不能回避的一个问题就是各个银行的信贷风险成本，因为银行本来是经营风险的。从这个图可以看到，因为07年5月份的话，各个银行的信贷风险，大部分银行是低于去年年底的，那么受益于实体经济利润率比较高，另一方面人民币升值，抵押物的升值，拨备比较低，各个银行就有释放的可能。拨备前，拨备后超过市场预期的，那说明一个问题，银行的利润在下降的，所以都是超预期的，我们预计07、08年这个现象还存在。所以我们银行投资亮点上讲还说了一个业绩增长相对明确，我们是就拨备这一块来说的。

　　下面我们讲一下存款，进到存款，前几个月呈现出几个特点，一个是结构性转移比较明显，这个是存款总额，相对于前期的对比，我们发现其他存款的增长是远远高于存款总额的增长的，其他存款包括一些客户的保证金、应急汇款等存款。由于股市的行情比较好，所以很多储蓄存款相对年初存款比较低，所以一些储蓄存款转换为保证金，换成其他存款，这个比较明显。另一个就是存款活期化迹象。今年上半年各个银行的活期存款占比比较高，以及其他存款的提高，其实是有利于银行的存款成本率的下降。其实我们刚才讲了两方面，一个是贷款，贷款的中长期化，另一方面是存款的活期化。我们在前期和投资者交流的时候，我们也发现一个问题，就是说，很多投资者担心投资银行股的净利差问题，我们认为这个问题目前探讨为时过早，我们认为银行短期的净利差是在扩大的，什么时候是银行净利差缩小？任何行业都是这样，出现竞争就会使净利差缩小。我们并不认为银行净利差会缩小，但是我们简单说一下，就是说上市银行对净利差变动的敏感性分析，我们的分析方法，因为净利差的变动，要不就是升息资产的收益率的变动，要不就是付息负债成本的变化，那么我们在做研究的时候，我们就是说是一个采取了一个单因素变化的方案，我们假设收益率固定，完全是成本率的变动导致净利差的变化。我们第二个因素假设收益率固定，我们做出来的研究成果是净利差变动5%的时候，上市银行各个的敏感性，上面左边图是它的业绩对净利差变动5%的敏感性。为什么成本率固定，收益率变化导致的净利差变动敏感性更强一些，这里面考虑到一些税收的因素，所以这两个敏感性不一样的，其实我们给出一个研究结果，大家可以参照这个结果，真正的变动是在这个区间之内的。兴业银行和华夏银行对这个敏感性比较大，这是因为他们的分析收入占比太低。招商银行分析收入成本比较高，相对来说敏感性比较小的。我们右边的图，是业绩对净利差的敏感度，成了一个反方向的对比。从这里得出一个结论，真正到利率市场化的阶段之后，贷款下限管理和上限管理的情况下，它的业绩的波动性相对来说比较小一些。

　　我们看三季度业绩报告里面写了一个专题，对银行的分析，我们对一些因素也做了一些敏感性分析，有兴趣的可以回去看一看。

　　第二个方面，我们说一下寿险公司的最新经营情况。分析寿险公司，无非两方面，一个是经营，就是保单，第二个是投资方面分析。从经营方面分析，保费维持在15%的左右，低于去年20%的增长。但是我们发现非常好的现象就是说寿险公司的保单结构比较优化一些，高利润率的保单增长比较快，所谓的增长比较快，体现在几个方面，第一个是个险，个险的增长高于团险、银保的增长。第二看个险的结构，新业务的增长比较快；第三个就是个人险中的长期险，特别是个人险中的长期先的起脚比较快的，这些质量的保单有利于寿险公司的长期利率的增长的保证，也有利于价值的提高。我们追踪了前六大寿险公司前五个月保费收入以及保费结构的变化，我们分析前六大寿险公司个险增长达到22.5%，而高于总保费14.8%的速度，也高于团险11.2%和银保15%的增长，应该讲，个人险增长比较突出的。个险中，个人保费中，新业务保费的占比，中国平安优于中国人寿，而且长期占比前五个月达到95%，高于去年同期91%，长期险中起脚有82%，也高于去年同期。刚才说的几个方面都表明了寿险公司的保单结构必须优化，有利于新业务价值的提高。

　　由于股市资金分流现象，所以引导保费的增长趋势下降是非常明显的，我们其实一直在强调一个问题来讲，就是说我们在，如果我们去看保险公司的保单或者是经营层面看，我们更关心的是它的保单结构的变化，而不仅仅是总保费收入增长。比如说它的总保费增长20、30%，如果是大部分来自银险、团保，大部分增长来自个险可能对保险公司来讲更有好处。

　　保险公司加息提高再投资收益率，这是07年1月16号到5月16号各个月收益率的情况，特别是对中长期债权而言，债权收益率是逐步提高的，对保险公司的再投资收益率是比较有利的。第二个是股市，06、07年表现还不错，保险公司投资收益率比较好。我们对比了人寿和平安前五个月的一些指标，对比这两家经营层面的指标来看，我们发现中国平安的一些经济指标确实高于中国人寿，比如说个险中的长期险占比，平安优于人寿，起脚占比平安也是优于人寿的，这样的话，我们更倾向于中国平安。应该说，中国人寿和中国平安前五个月的保费收入来讲，应该说是，虽然从增长率来讲不高，但是从达到的，全年保费目标还是不错的，中国人寿前五个月的保费收入已经达到全年保费目标的51%，那么中国平安是达到了它的66%，应该前五个月保费收入应该是高于上市公司的预期的。

　　第三个，我们简单介绍一下证券公司的一些最新经营情况。从传统业务来讲，传统业务高速增长，这是大家都能体会得到。但是我们发现，上调印花税以后，这一个月来以后，换手率下降，成交率也在下降，新开户的数已经突破了，好象是8万的下限，应该说也在下降，证券业也是在下降的，证券业评价下降为持有也是出于这个担心，第二个担心就是一些券商股，特别是券商股的估值优势已经是非常高，已经没有估值优势了，所以我们我们把券商行业的评级下调了。

　　这是前几个比较重要的券商股，中信证券、银河、广发、国泰君安，相对于经济业务来讲，我们认为投资银行业务的景气还是在上升的。07年前五个月应该来讲，它的市场的IPO融资已经占了06年的65.7%，我们对券商的投资银行评价还比较高的，还有一些大的企业上市来讲，就是说各个券商，证券行业投资银行业务预期还是比较好。

　　投资银行，大的投资银行项目还是集中在一些券商上，比如中信、银河、中金，这几大券商，基本上占了整个市场投资银行业务的50%左右。我们在二季度，前期出来一个关于证券行业的专题报告，就是我们在投资券商股的时候，我们一个观点是说，我们更关心的是哪些券商在创新业务上面会做得比较好，另外我们业分析了国外一些，比如说美国券商行业的发展，就是说往往在创新业务做得比较好的券商，在证券行业下降的时候，过渡比较小，因为证券行业是周期性比较小的行业，我们建议投资者把投资侧重点放在弱于券商股里面，这个反映了券商的发展现状，一些基金理财的发展现状。

　　这个是我们给予买入评级的金融股，我们对银行，我们给买入评级的是招商银行、民生银行、浦发银行、华夏银行，保险公司是中国平安、中国人寿，证券业是中信证券。应该说，我的演讲讲完了，欢迎大家提问！

　　主持人：下面我们进入提问的时间，看哪位嘉宾有问题跟大家交流的，可以举手示意。

　　提问：银行存贷比比较高，银行扩大负债能力情况怎么样，另外还有负债结构和资产结构的调节空间有多大，谢谢。

　　李伟奇：应该来讲，从负债来讲，其实大家来讲，就是说往往有一个固定的概念来讲，比如说我的负担，我就是看存款，如果存款的技术，比如说增长比较低，我一定会认为这个负债增进来源就是有压力。但是我觉得这是一个，就是说是被动型的负债模式。我们认为未来来讲，其实银行会更多的主动性负债，兴业银行就是一个主动的例子。大家刚刚接触兴业银行认为它的存款不稳定，资金很少，因为它的存款太少了，因为我们研究国外的银行发现，往往优秀的银行，比如说印度的银行，它的资金来源并不来源于存款，来源于证券等等，所以我认为这并不是一个很大的问题。刚才你说的一点，比如像资产的配置，我其实还是同意一个观点，就是在资产的配置上面来讲，我们认为贷款基本上是差不多了，以后的瞬息资产可能在证券方面。

　　主持人：还有哪位嘉宾有问题的？

　　提问：从储蓄分流，分流的话，实际上就是存款形式的，以另外形式的转移，只是存款总量不变，只是科目转化了，这个过程中，哪些银行在吸收的方面有优势？

　　李伟奇：从这个图来看就非常明显了。其他存款增长比较明显的，比如像兴业、招行、中行，这个和各个银行有关系，比较好，比较激进的，和证券公司关系比较好的，这个其他存款增长确实比较好。像在上海地区兴业银行在第三方托管方面还是比较好的，这个图上面非常明显。

　　提问：我想请问一下，你对城市商业银行的看法，因为现在南京商业银行马上要上市了，今年可能重庆商业银行也要上市，这样的话，商业银行也会形成三个板块，我想问一下投资的策略。

　　李伟奇：我们今年投资的策略其实从年初到现在一直没有变，我们就追求业绩高增长银行，再去寻找估值相对安全的银行。宁波商行要上市，大家也很关心，我们的研究报告没有出，这一点来讲，城市商业银行来讲，我认为发展的最大问题来讲就是它的增长空间在哪里？这个也是一个比较困扰我的地方，如果你看不到一个银行增值、增长空间比较明确的一点的话，其实你很难给高的评级。但是具体到南商行和宁波行来讲，确实是城市商业银行比较优秀的银行，宁波行得益于贷款和浙江的经济环境。南商行在证券投资方面也是做得非常好，这两家是非常有特色的。但是对于大多数商业银行来讲，我还找不到它的一个增长空间。如果一个银行只是局限在一个城市，或者局限于某一点点一个地区的话，你的增长空间确实非常有限第二点就是说，我们也可以设想，宁波行和南京行去并购一些其他的商业银行。对于一些股份制商业银行来讲，他们在并购方面没有其他银行的优势，反倒是成为一个被并购的对象。我认为对估值，最大的折价，可能就是增长空间有限。其实我们对比一下05和06年的数据来看，我没有看到城商行好于股份制银行，也没有特别明显。

　　提问：我问一个问题，就是那种大银行，和中小商业银行，他们将来的发展态势，比如说民生银行和中国银行，他们之间的比较的话，他们谁的成长性更好？他们的盈余能力谁更强一点？还有他们中间业务的发展，哪一个空间更大一点？重点就是这两个银行做比较。

　　李伟奇：如果具体到一个银行的话，那我觉得民生银行增长空间来讲不是内涵式增真，而是外延式增长，这和民生银行的策略有关系，民生银行不追求原来的高速增长、扩大规模的策略，以后的策略就是通过走金融控股的概念，如果我们在银行业务这一块的规模扩张，比如收购一些城商行的策略去发展。如果说中间业务的话，其实我一致认为，大型银行在做中间业务方面，确实要比中小银行做得好，你去对比各个数据，无论是中间业务的结构的多元化，还是中间业务占的收入比重，其实大的银行，做得也比小银行好，但是有一点，大银行太大了，就是说中间业务对他的边际贡献没有小银行明显。我以前写一个报告的时候，报告里面体现这个观点，它的优势往往也是它的劣势，因为它的营业网点很大，这是它的资源，但是它的营业网点往往又是在地域分布上，可能注重经济发达地区的贡献，而西部地区可能是少的。中间业务这一块，中国银行做得都不错，但是它确实没有招商银行、民生银行边际贡献率明显。所以说，我认为中间业务如果对整个银行的话，如果有一个实质性的变化，不是说哪一个银行能办到的，而是说经营的业态的变化，包括中国经济水平的提高所能做到的，你比如像美国的银行，大家都可以看，别人的分析收入占比怎么那么高，都30、40%，其实国外怎么做？国外只是在无风险的时候，我贷一笔款，我把这比款做证券化，我拿到的只是中间的服务费或者管理费而已，这和我们的盈利模式是完全不一样的，要有这种盈利模式不是说一个银行能做到的，而是整个金融环境的变化，比如说战略的发达，比如说证券市场化要发展到一定程度才可以。比如说有一两个银行做得特别突出，但不是一个实质性的区别。

　　提问：我问一下大银行和小银行的关系，现在有些分析师已经转向推一些大的银行，就是说从配置的角度讲，我觉得大银行比小银行更有优势一点，从估值角度来讲也是这样的，你怎么看这个问题？前段时间，我们都在谈，但是实际上不会有这么快，是不是说他们的增长，导致他们有一个落差在这里？

　　李伟奇：第一个问题来讲，可能是别的，就是说别的机构在推荐大银行转到小银行，可能其实这里面涉及到一个问题，其实就是说，如果是中小银行转向大银行来讲，可能一些大银行相对来说安全，可能是出于这种考虑。但是现在小银行也是估值安全的，而且业绩明显。其实你要比较一下，大银行、小银行，并不是大银行比小银行差了很多，基本上还是处于同样水平，所以我们这个层面还是这样，如果是大银行来讲，估值差距很大来讲还是有机会的，工商银行市值还太大，市值太大，估值空间就小了。第二个从风险经营方面来讲，你说的是一个事实。管理层来讲是比较谨慎的，保险公司和银行是比较有优势的，对银行来讲。券商，其实也就是那几个大的券商，其实在欧洲来讲，欧洲和美国的金融体系不一样，欧洲是银行体系为主的，比如德意志银行和欧洲银行，也有一些券商业务，我觉得中国，因为它一直以来是银行体系为主导的，走欧洲这个模式可能水到渠成一些，那么也不是银行成为唯一的载体，保险公司也是有非常大的竞争力。我认为可能向比较大的券商，比如中信证券这种垄断性券商还会存在。

　　主持人：时间关系，最后一个提问。还有问题吗，各位嘉宾？

　　提问：我想问一下，宁波商行和南京商行在询价阶段，你给出定价大概是多少？

　　李伟奇：这个还没有出报告，出报告的话第一时间通知你。

[上一页]　[1]　[2]　[3]　[4]　[下一页]

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。