第二个政策面的影响。第三是需求方的详细分析，因为我们的产品，有一个不可忽视的原因就来自于出口，像粘胶短纤出口10%，而且出口增长很快，粘胶长丝出口更高，目前月度出口数据来看，占全国总的消费比例达到40%到50恩%，氨纶的数据也在增加，目前氨纶的总消费量占到20%左右，而且这次整个的需求的增长，也出现了一个比较奇怪的现象，就是出口增加，原因一方面来自于国外的消费拉动，但是我们认为还有两点因素是不能忽视的，一个是经销商，一个是网络，第二个是外资通过贸易方式，通过原料贸易进入中国，这两个因素占的比例并不高，但是因为是一种突发性、暴动的因素，所以会对价格产生一个强烈的刺激，所以价格的飙升。我们的观点是将来整个化纤板块都在下跌，而且在四、五月份，是化纤行业传统的旺季，在传统的旺季价格出现波动，意味着前景是比较悲观的。我们认为六月份、七月份的话，下降速度要加快，我们这三种产品价格，我们认为理想价格是粘胶短纤大概会在15000左右是比较理想的，粘胶长丝在32000左右，氨纶6万块钱，这是理论，这是主流的大上市公司的估计。这毛利率一方面可以扩控制产能扩张，另一方面有利可图、扩大规模，这应该说是都有利的。

　　刚才说了对未来行业下降的判断，判断的理由主要还是，一个是出口影响，第二个是内销生产线，但是对我们整个行业来说，内销增长平稳，不像出口爆发式增长，这样内销增长平稳；另外就是通过多年来的高速增长，技术壁垒越来越低，这样使得整个行业扩张非常快。上述因素，导致未来三五年纺织行业不会出现明显的反转、反弹，如果在15%，都还是合理的。

　　所以未来纺织行业的投资，我们不要过渡关注行业投资者，而要关注个股的情况。

　　下面介绍一下出口退税对两个板块的影响，一个是服装下降，一个是粘胶板块。对服装行业下降两个点，我们出口能力还是非常强的。粘胶板块不一样，粘胶的出口是导致价格上涨的非常重要的因素，但是出口总量下降后，企业两方面因素，一方面出口退税的降低，毛利降低；第二个是出口总量下降，收入下降，所以企业业绩下降会低于我们的预期的，所以我们还是强调一下，化纤板块坚决回避。

　　这次调整对服装面料也有影响，比如瑞贝卡等，有的机构会关心，未来下一步出口退税会不会进一步降低，我们认为这次出口退税的降低，其实更大的层面，更深层次的对我们的启示是国家对纺织行业的出口增长已经是既不支持，也不反对的态度，这个政策发生了一个比较大的转变，所以如果未来纺织服装出口保持目前的状态下，不能排除进一步下降出口退税的可能。比如再下降到9，这是完全有可能的。而且再下降两个点的话，在缓步推进的过程中，对企业来说还是能够承受的，而且会加速企业的升级。这个时间是无法确定的，但是我们认为再下降两个点这是完全有可能的。第三点我想关于近期的热点，可能就是市场的期望，08、09年欧盟和美国的配额限制会取消，但是我们认为这个取消并不会像05年1月那样产生出口暴增情况。为什么呢？我们的进关率是这样的，截止到今年6月19号，美国的进关率是在30-50%之间，考虑到下半年出口高于山半年如按目前出口速度，大部分产品全年进关率达不到100%，即使配额取消，增长的空间也有限；第二个，欧盟实施Reach法案，对纺织产品出口产生间接影响；第二个，欧盟已经一再表示如果中国产生出现快速增长，将采取家政关税、反倾销等一系列措施，所以降低出口退税是最好的效果。所以我的建议就是说，无论是今年下半年还是明年上半年，对配额的取消不要抱太大希望，既行业效益增幅保持一个缓慢的下降。

　　最后说一下看看我总结一下，今年涨超过200%的防纺织个股，最近下降了很多，这是截止到6月20号，很多是一些概念，很多是一些重组，我们认为基本没有关系一个是氨纶和粘胶价格，我们说了，我们对粘胶和氨纶后期并不抱希望。第二个，像宜科这样的我们并不认为大的合作能给公司带来高速增长。此外，我们市场非常热门的热点，因为生产型的纺织企业生产困难，所以有的企业顺应发展趋势，改变生产方向。至少我认为这种企业行为值得欢迎，但是我想提醒一点，我们市场可以给这些企业一些溢价，但是我想提醒，你们给多少溢价，但是我认为你们给的溢价太高太高，不是说几倍了，而是动辄二三十倍。所以我想提醒一下，零售企业跨度巨大，还不如说重新起家，拿这些资金重新打造一下自己的企业。所以，一个是资金，一个是费用，还有库存的增加。

　　我归纳一下我们公司观点和市场的差异，我们应该从企业经营角度去看企业未来的发展。有一个是粘胶氨纶，前面说了很多了，第二是生产型企业向零售性的转变，还有一个时间，多长时间的内销。第三个整体上市还有产出。纺织企业分工非常明确，因为比方说棉布企业向棉纱延伸一下，但是棉纱经营、管理不一样，也是有差异，这样带来的费用可以完全把你吞噬掉。其实纺织行业一直有一个观点，纺织行业是一个充分竞争的行业，什么叫充分竞争？就是没有一个产品具有，它的进入点非常低的，不能长时期的值钱或者暴利，对于资金、技术方面，竞争实力更多是体现企业的竞争实力。

　　这张表列了一下重点公司的盈利预测，我比较看好的四家公司是这样，一个是七匹狼，一个是众和股份，一个是伟星股份，还有一个雅戈尔。我们认为到明年之前，还属于圈地时期，谁能更快的扩张资金，有管理的支持的话，在未来市场竞争当中强占先机，所以七匹狼30%以上或者更高。风险是市盈率比较高，第二个是08、09年以后品牌经营企业陆续上市，可能影响公司的业绩。

　　第二个是比较认可的是众和股份，这个是代表了纺织行业50年发展方向，就是说欧美的纺织企业和他是比较像的。这个收益维持在30%以上是可能的，但是要看到一些设备，产生一些对纺织企业的理解不是很，对企业的经营不是很好。

　　第三个看好的是伟星股份，这是做后拉链、水晶钻的公司，做服装辅料。它的经营模式和众和比较相似，就是直销，完全适应现代消费市场个性化需求。公司的业绩增长非常低，因为它的主要客户是直销的，伟星股份和众和股份一样，很多机构更多的看到他市场竞争非常激烈的一点，没有看到他经营模式领先的一面，觉得他们企业的竞争实力更多体现在企业的整体实力上。

　　第四个是雅戈尔，我认为这个公司未来的一些股权投资项目，其实我估值或者什么角度来比较的话，其实已经或多或少反映了很多，但是这个公司从纺织企业看，有妨碍它的一些估值，我认为它已经成为一个股权投资型的公司，但是它的业绩大概是会在20% 左右，但是也有出让股权的收益率。我们认为雅戈尔最大的问题就是估值比较高。

　　最后总结一下，整个行业整体是好，但是真正值得投入的个股不多，而且纺织行业发展充分，而且作为主业发展，企业再投资可能性也比较小，这是很多企业需要考虑的问题，所以纺织企业越来越多，所以我们需要详细的分析一下，这个能不能值得投资，谢谢大家。

　　主持人：下面进入互动交流的时间，看嘉宾。

　　提问：对于纺织服装行业，我觉得你谈到的因素非常重要，一个是出口退税，出口退税我也很同意你的看法，出口退税的趋势会不断的走下去，而且出口退税会作为促进内需的重要手段，第一，纺织行业来更多的在国内销售，尽可能减少一些贸易摩擦。在这里，我觉得，我想听听你的看法就是，一个出口退税和它进一步发展对整体纺织行业的影响会有多久，如果下去之后会到什么程度，很有可能出口退税会在这两年降得比较多一些。另外一点，我们留意到纺织行业有一个经营模式的转变，或者叫做创新，就是说一批纺织的企业开始逐渐的在做渠道，就是一种卖场经营模式，类似于家电行业的苏宁、国美，我们在一些高档杂志、航空杂志，已经有几个在中央电视台做广告，这个模式起来之后，一方面出口退税对国外出口的压制，逼着企业内销，这两个因素未来对纺织服装行业未来有什么影响。

　　张斌：出口退税这一块，对出口为主的企业来说，它的客户，包括它的产品要求不一样，差别非常大，所以从企业层面来说，你指望出口为主的转为内销，转不过来，像从渠道来说，从销售客户来说，原来做的都是国外，转到国内还要花好几年时间转变。第二，从产品要求也不一样，你没有看到过国外市场的服装、款式、面料，和国内差距非常大，对具体企业来说这种转变，时间会非常长。但是出口退税降低了，会使新进入的企业转变 方向，这是体现行业的整体数据上面有体现的，但是企业来说，转变的时间不是一年二年，至少是两三年，而且会不会转还是问题，毕竟降低两个点，对企业来说还是会赚钱，而且做得好的企业，可能会外商分摊这两个点，一人摊一个点，而且从成本降低尽量的控制，尽量的损失挽回，或者不变。如果在有利可图的情况下转变为内销，还要考虑到损失啊这些费用，对企业来说不太可能。如果降低到九个点还是有利。行业协会在推这个事情，但是原来一个企业原来60%，慢慢的70、80，但是你一下全倒过来不可能。第二做大卖场，这个事情肯定是一个探索，至于能不能成功，我们很难判断。因为服装和家电有很大的不同，家电、空调、电视机也好，就那么几十个、几百个规格，但是服装不是以百、千来论，是上千上万级。服装品种变化太多了，还有购物心理，买家电一次性，购买服装女性都知道，为什么百货行业找到自己的定位，会自然的吸引。这一块有它的市场，到底能不能成功，这个不好说，至少对品牌企业，我想建一个象国美这样的卖场把服装放在一起，这是一个尝试，现在还不能说一定能成功，需要时间来看一下，我想这个想法对更多的中低端的品牌目前还是有吸引力，原来摆地摊的都放在一起，应该还是行得通的，但是看怎么走了，因为服装企业是不同于家电企业的。因为大卖场的难度来说比家电来说大多了。个人拍拍脑袋，成功概率高于失败，但是在于终端。现在还不好说。

　　提问：我想问一下，你对氨纶和长短纤的价格预测是根据什么样推理，尤其是氨纶的话，你能不能进一下，你分析一下07年大幅上涨的原因在什么地方，包括今年上半年的评价和比去年同期远远高高几倍的情况是基于什么原因，然后你能不能讲一下你认为它大幅下跌的可能性有多大，是基于什么样的判断得到这个结论的。

　　张斌：简单回顾一下氨纶这个行业，氨纶在01-03年是最快速发展期，因为当时氨纶企业，一个在技术上突破了，第二个生产管理上获得突破了，而且最重要的一点，还有市场上对氨纶的运用也突破了，所以01-03年到04年是氨纶行业的黄金时期，因为产品从销售来说，几乎所有的氨纶从内衣走到所有的服装，生产企业掌握了技术，资金构不成一个壁垒，所以大规模进入，所以那个属于非常黄金的发展时期。后来发展过快，到06年，我们氨纶几万吨，04年8万多吨，供应是大于需求量。我插一句话，现在供应量永远是大于需求量的。但是纺织行业还有一个特点，由于统计数据确实，由于民营企业参与，我们得不到供应量的数据，但是我们认为有大量的来投资介入。氨纶由于04、05年产能高速投放，尽管增长非常快，供应量大于需求量，导致下跌。还有氨纶市场销售的情况是很难做到，氨纶每个企业需求很少，主要走经销商渠道，一直就跌，06年的时候跌破五万的左右，这完全是经销商造成的，我们要从两个角度分析，一个是产能投放，一个是经销商作用。为什么06年初以后上涨呢？因为持续下降两年后又需求上涨了，热情降低了，所以延续到06年上半年的时候，产能就放了，整个06年比较少，属于比较低的水平。这是供应量的短期变化。

　　第二个从经销商角度来说，05年的最后下跌是经销商，他们亏本甩卖，到三月份是行业旺季，需求量增加，发现经销商也没有货了，生产量也不足了，产品价格就上升了，06年底出口因素起很大作用。但是我们看到06年氨纶出口06年底有一个上升，而且06年外资也在加速投入，就是06年12月份氨纶出口价格高于进口价格，一般来说应该进口价格高于出口价格。所以我想简单的分析一下氨纶的这次涨跌，对于未来为什么下跌呢？还是由于产能，还是供需状况，因为经济06年的旺季，以及今年的旺季，氨纶的投放逐渐在加大，上半年很多在安装、调试，下半年大规模投放市场，具体数据没有统计数据，但是增量在20%左右。

　　提问：有这么一个说法，去年价格上涨主要是韩国企业逐渐停产，向其他产业转移的过程，所以来讲的话，也是为了验证你这个问题，今年的话，整体出口是一个大幅增加，因为国外产能在急剧缩小，你有没有一个具体的数据，比如全球来讲氨纶的产量的增长情况，国外、国内的情况。因为按照行业的情况，二季度基本上是一个淡季，但是二季度今年下跌幅度没有那么大。

　　张斌：二季度是旺季。三、四、五是旺季。

　　提问：你有没有今年和今年以来氨纶的产量多少，国内多少，国外有多少。

　　张斌：我一直在找，但是没有找到。但是只能说这样，3、4、5是旺季，然后到9、10、11月份又是一个旺季，全年最差的季节出现在12月份，实际上本身淡旺季不是特别明显，但是最旺的是3、4、5，因为春节过了，开工了。氨纶实际到转移的问题，这个转移不是今年的问题，是01、02年的时候，韩国最大的小星，产能至少有200万吨，这个产能转移已经五六年了，这是一个理由，但不是最主要的理由。所以国外的需求肯定是一个理由。还有一个关停，所以你说现在产品价格下降预示着一种对歌季节氨纶下降，而且氨纶价格夏季旺季到来，而且还要考虑到企业效益来说，我们产品均价，无论是高端的还是低端的氨纶价格，都下降10%左右，产品价格下降10%，产品原料上涨10%。

　　主持人：时间限制，我们互动时间到此为止，如果有问题可以私下交流，感谢张斌的精彩讲演。下面我们请我们的范向鹏给大家介绍一下我们对金融衍生品的看法。

　　范向鹏：大家好，我是衍生品分析师范向鹏，我讲两个内容，就是备兑权证构造双赢，指数期货逼多当道。我们先讲权证，我们怎么投资权证，这是权证投资流程，一个是正股，正股看法有一段时间，因为不同的到期月不一样的。所以第二个时间期限也是很关键的，在杠杆选择的时候会遇到很多问题，溢价率的高低，波动率的高低，那你怎么选择呢？我们看一下，我们倾向于选择一些评价选择，比如说我们现在认购，杠杆性很低的，像认沽权证。这个风险也是比较大的，我们在选择以后，我们可以看到，我们选择流动性比较好的，你可以在比较小的价差内交易这个权证。

　　下一幅，我们看一下权证来说，其实你很难从年度、半年度的角度来考虑权证投资机会。我们认为下半年有两个投资机会，一个是马钢权证和钢钒权证，作为上市公司以及作为集团来说，肯定是愿意权证在今年第一次行权，他可以今年拿到资金，这个对他影响比较大的。那怎么让权证提前行权？他只能由套利盘，你给我5%套利收益，也就是07年11月15号，他们会封闭期抬高，促使权证持有人行权，我们相应，一种你在封闭之前，因为它会有一种拉抬股价的作用，这属于风险比较低的投资者，我买马钢，在封闭期卖掉；第二个种我买马钢权证，进入封闭期，我等待马钢权证上涨，我行权，就有套利；还有一种我买入权证不行权，我们知道马钢权证12亿份，如果说11亿份全部行权，而且封闭期，马钢权证会有一个补长，我们知道马钢，可以看一下，溢价率是18%，而刚才溢价率是13%，这样的话，马钢的溢价率会有一个下降，这是我们针对马钢和钢钒今年年底不同的策略，也适合不同的投资者。

　　还有一个东阿阿胶，但是我们可以看一下，他10股陪送2.5股人证权证，现在还没有到行权日，我们测算，东阿阿胶到在75%，阿胶股份在20%，我们看一下，从以前的经历，长电第一个，第二是伊利，大家看左边是长电的图，长电和伊利也是一样的，如果你深发展股改之后，获得1.5份的权证，你现在出来了，你的收益在15%，如果参加南方航空的股改，去获得14份权证，收益率在50%，所以我们认为东阿阿胶的收益在下阶段会出现的。

　　我们说一下备兑权证，因为没有对冲的机制，无法规避风险，但是指数期货出台，将给对冲的机制。从机制上说，因为对冲机制缺乏，使券商发行价外的权证。在香港很多券商发行认购权证都是认购权。我们假设股票是10块钱，假设发行14块钱的权证，对于券商而言，当权证行权的时候，它的收益率最高，当这个权证行权的时候，对认购权来说，收益最大化。对券商来说，行权的时候权证高于14元。比如我发行14块钱，我卖了1块钱，当以后行权的时候，我卖的话，别人花14块钱买，我赚了五块钱。比如买一份权证，难道我不希望权证行权吗？如果权证不行权，这个权证就费死了。我们认为券商和行权来说，应该双赢，导致共同作东的局面，这是我们的看法。权证的话，大家可以看一下最近两期的报告，第一是招行认股权。在证券公司风险管理里面，持有非债权类单一品种不能超过净资本30%，所以受到这条限制，使他们不能继续招行认股，他们的招行认股基本上是100%，这样的情况下，如果能创设的话，肯定要去，但是为什么没有去？因为已经到限制了。我们可以得到券商现在最新的净值，不用去调研，也不用去什么，可以得到最新的数据。南航认购的创设，我们测算出来在60亿到70亿份，如果到期的时候是1块钱，到时候要拿出70亿给权证持有人去行权，为什么要给你70亿？所以我们认为南航航空的认股限制了南航的认股权。

　　指数期货，我觉得讲了很多了，大家讲得比较多就是套利，套利引发的其他东西。我们这次不讲这个，我讲一下我们国家对基金公司参与股指期货的政策。

　　我们国家对基金公司参与股指期货的要求，我想说明对证券公司的要求是高于基金公司的。大家看一下最后一点和第一点比较关键的，就是证券公司自营股指期货应当以套期保值为主要目的。“证券公司自营股指期货应当以套期保值为主要目的；证券公司所有未平仓头寸的期货合约实际占用保证金总额不得超过净资本的3%；不允许证券公司开展专门投资于股指期货的资产管理业务；证券公司开展资产管理业务投资于股指期货领域，应当在资产管理合同中名明示该投资范围与投资比例约定，用于套期保值，并经过证监会核准；已经开展的资产管理业务要投资于股指期货的，应当取得委托人同意，修改资产管理合同，并经证监会核准；证券公司集合资产管理计划买入期货合约加值不召开计划资产净值的10%，卖出期货合约加值不召开计划持有的该股指期货标的指数成份股及其他具有高度相关性的股票总市值。 ”为什么国家这么制定？是防止投机。一开始不想让基金者不仅如股指期货市场，但是如果不进入这个市场，这个市场缺乏套利盘的话，会投机更浓。套利的话，一种是期限，一个是跨市，一个是跨品种。还有跨期。跨市是两个交易所相同的指数期货合约价格出现偏差。跨期是同一指数期货不同交割月份合约之间的价差出现较大偏差。七月中旬香港发行一个沪深300指数期货。期限的话，说起来比较简单，就是当期货价格高于现货价格，繁殖就是卖空现货，买入期货，这里面最困难就是现货，第一个方法是完全肤质股票组合，比如套10亿规模的套利，我就自己去组，因为大家知道执行起来非常困难，流动性不好会带来交易成本增加。还有买权重大的股票，你按沪深300历史数据来看的话，你在银行股上权重大，但是今年银行股比较弱，这样你会面临很大的风险。还有就是ETF，还有其他基金，这样的话，我获得一个超额的α收益。这是ETF在市场上的相关指数，我们看红利ETF是86%，但是它的走势是强于沪深300的。但是我想提醒一点，如果是套利者，他是追求现货品种接近沪深300，因为我赚的是价差，而不是超额收益，这是值得大家关注的。我们认为，就是在股指期货市场里面，如果不考虑套保人的话，其实是一个迎合问题，不是你赚就是他赚，这样策略分两种，一个是逼多，一种是逼空，保证金需求越大，才可能把对手打败，让对手抱仓。这是国外的情况，它的资金量、条件是等同的，才会出现这种情况。但是我国呢，政策面偏向逼多，为什么？买只能买10%，但是卖空理论上100%，表面上是抑制投机，反向看是鼓励套利，这样的话，导致深水套利的资金要大于和贴现的资金不对等的。而且你要做贴水套利的话，你，没有融资融券，我们认为融资融券动力不大，因为券商一年的收益是15%，如果权证的创设，一年的收益可以获得，就像招行认股三个月收益100%多，南航认股1月收益15%。这样的话，他会做收益率更高的品种，这样导致市场上有融资融券的制度，导致贴现无法实现。既然逼多成为盈利模式，我们认为大盘蓝筹股会带动市场非理性的下降，而之后会下跌。

　　从国外经验来看，近期合约非常活跃，远期合约不活跃。我们国家是相反的，如果大盘只跌5%，你赚了5%，而且还有5%的论是。单边做多，因为谁都不能保证大盘九个月之内只跌20%。所以我们认为远期活跃和近期合约非常活跃，这是中国特色。我们知道红筹股回归，中国石油的回归，其实大家看到，假设如果我们国外资金的话，我把恒生大幅拉高，大家喜欢把A股和大盘比较，如果把红筹股上市之前把股价拉高，这样的话，你A股市场上市价格非常高。这个时候如果我做空香港，我从高位打下来，中国也会下来，这样沪深300又出现的时候，我觉得会出现一种大水若空机制。我们认为指数期货带给期货行业的佣金数。我们认为指数期货日均400亿的成交金额是可能的，合约价值4000亿，因此，指数期货将带给期货行业米年390-500亿的佣金总量。从国外的经验来看，期货行业保持每年30%的增长是可以期待的。

　　这是境外市场的期货和现货的关系，我们看到在美国期货交易额是现货的一倍，香港韩国是两倍，为什么日本是90年代初日本经济泡沫破灭。

　　这是我们对箱根市场期货佣金总量的分析，这是我国指数期货佣金总量的分析。这是沪深300走势及成交量的判断，我们还有一个观点是我们认为中国特色的权证将造就中国特色的指数期货。为什么这么说？我们假设权证投资者全部转到，大家看上交所会公布一个权证投资者结构，日均，平均也在3倍多，这是权证成交金额的平均额，06年日均达到1000多亿。所以我们认为400亿成交金额是一个中间的估计。06年手续费293亿，自营价差收入126亿，就是说69家分293亿，所以增幅是很客观的。

　　这是控股公司的期货，这是期货公司06年代理情况。然后我想说明一点，我们对股指期货出来以后，套利不是特别乐观，为什么？因为我们认为在期货市场这个机构，因为这个，怎么说？门槛比较高，进入的都是一些机构，投机盘必须找到对手盘，对手盘只能是套保盘和套利盘。所以我认为套保和套利是很有风险的。

　　我们想说明一个观点就是说，我国现在，如果用市场波动率和市场溢价率对我国权证估值的话，我认为这是不合理的。因为我们从推荐马钢权证后来一些权证，我们很少拿市场的平均溢价率去估值，因为中国权证比较少，是一个政府就一个权证，如果看好的话，不管溢价率多少，其实都是可以的。最明显就是我们每周会推两个权证，一个是高风险，一个是低风险。我们高风险组合都是推的溢价率比较高的，我们的高风险组合的收益率都是1.8倍，低风险组合的收益率就只有1.7倍。

　　主持人：看大家有什么问题需要交流？如果没有问题，就感谢范向鹏的精彩讲演。下面请基金策略分析师张剑辉谈一谈怎么样投资基金的看法。

　　张剑辉：各位嘉宾下午好，我是国金证券基金分析师张剑辉，很高兴有机会和大家交流一下关于上半年基金市场的看法。这里是我们的一些主要观点，我们接下来主要围绕这个进行详细的分析。国内开放式基金，取得了非常好的业绩，我们统计了一下03年到06年初，复合收益率87%，这里我们解释一下，我们统计基金收益率的时候，采取了编制基金收益率的方式，这样能更好的反映基金行业发展过程中给持有人带来的收益和基金的能力。

　　回到正题，我们看到业绩更容易吸引大家的眼球，在业绩的光环下，基金的风险得到了忽视。从这个表可以看到，无论是标准差还是下行随意，基金表现出相对于股票市场表现出高收益、低风险的特征，每年的收益达到了10个百分点左右。也就是说，这种风险和收益的有效协调是基金相对于市场的优势。我们统计过，股票指数的波动幅度和股票的点位相关的，另外，刚才我们股指期货预期将于下半年推出，从国外经验可以看到，股指期货不会改变市场的价值中枢，但是短期有加速器的作用，因此我们预期股票市场的波动幅度比较大，这种情况下选择基金投资我觉得还是一个不错的选择。受益牛市的行情和基金的不错业绩，06年基金实现了跨越式发展，行业规模扩大，在百亿以上已经很多了，超大型基金已经应运而生，五家基金管理公司都已经超过了1000亿，另外500到1000亿的也已经有好几十家。另外，股票流动性也是基金投资者要考虑的因素。随着行业规模的扩大，自上而下为主的投资策略不符合大规模基金或者超大型基金管理公司的 需求，取而代之是自上而下的辅助配置。

　　这个特征在一季度季报提升行业配置上得到了显现，通过这个表可以看到，就是说基金的倾向性和主动性增强。随着基金投资管理模式的转变，关于基金类属的把握越来越重要，我们讲基金收益率，用这个模型来观测基金的动向。结果显示，二季度以来，基金重点配置的股票是大盘，相对减持是中小企业盘。而增持是原材料、服务业和投资品，坚持的是采掘业。

　　我们说一下下半年在基金投资上的方向。我们已经说了，我们对未来宏观经济保持一个乐观态度，而且经济也保持一个高速增长的趋势，我们看到，今年一季度上市公司的业绩增长达到90以上，在这个背景下，我们认为超过30%还是可能的，这是积极因素。同时我们也看到，作为市场的主要机构投资者，基金的分歧在今年3月份达到阶段性低谷以后开始加大，基金操作分歧也在不断的加大，另外我们ETS基金，份额80%集中在机构投资者手里，份额是可以定期观测到的，从这个里面可以看到机构投资者的操作态度。二季度以来，普通ETS基金是呈小幅下降的趋势，反映了普通基金投资者的态度越来越谨慎。个人投资者热情有所降温，我们可以看到，宏观经济的持续快速发展，在中长期夯实牛市的同时，预期进一步紧缩调控措施在对市场带来扰动，因此市场有震荡的走势。

　　这样的基础上，下半年基金的配置上，重点关注业绩优秀的基金第一个我们看好蓝筹股的走势，可以看到，蓝筹股的业绩增长高增长更为稳定，而且也有一定的比较优势；另外，下半年包括融资融上股指期货的投资，都增加了市场上对蓝筹股的需求。市场上也反映了这个趋势，以蓝筹股的收益已经发生了变化。

　　第二个理由就是说基金管理行业，我们认为一季度，尤其是1-5月份，基金换手率超过100%，在这种情况下，今年上半年基金的业绩和涨幅是差不多，这个也招徕了基金丧失市场话语权的声音。我们通过这两个表可以看到，今年以来基金始终维持在20%的高水平，基金占据主力投资者的地位，没有丧失市场话语权。下半年随着极差股向蓝筹股回归，我们认为基金优势将得到进一步的发挥。

　　接下来第三个方面的理由，基金的业绩，尤其是中长期的管理业绩，是公司的综合实力、基金经理的投资管理能力以及基金产品多方面的综合体现，随着市场投资理念回归，基金重新夺回话语权，在上述方面突出的优质基金下半年重新成为市场焦点，我们建议以下重点配置。我们利用国金的评价体系对这个结果进行了跟踪，我们从中选择了比较优秀的资金，我们选择的条件是首先由过去两年评级的结果，而且你的评级不是评为一级，综合评级要在3.5左右，就是在行业里面比较领先的地位，结果从这两个图里面可以看到上述的这些基金符合这些条件。

　　对于基金公司实力的评价，我们建立了自己的评价体系，对基本实力、投资管理能力、定性评价进行一个评价，这是基于去年的数据做的一个结果，大家可以看一看。

　　前面我们提到基金的管理模式中逐渐发生转变，对于基金资产类属的把握，对于选择基金，尤其是超大型基金管理公司管理的基金的一个重要的参考指标，我们对基金的大类资产配置能力以及行业能力进行了一个比较分析，考虑到国内的基金管理公司成立时间不是很长，因此我们没有对基金规模进行区分，而是汇总到基金管理公司层面，配置主要是投资的团队来做，反映了公司的投资能力。评价结果看到，在大的资金配置能力方面：国泰、景顺长城、鹏华、大成、易方达等公司资产配置能力较为突出。

　　接下来我们看一下权益类的开放式基金。对于债权市场，我们的宏观研究人员已经指出，下半年央行的任务还是比较重，不排除进一步加息的可能，在这样的情况下，我们下半年投资不是很乐观。这种情况下，我们对于债券基金，更愿意选择纯债券基金，而以参与债券为主，我们更倾向于通过配置来做。货币市场资金规模不断萎缩，这个过程大致分为两个过程，第一个是05年初，这其中套起利差的基金选择了离场。第二个是股市的吸引下转移了市场。其中，收益率比较高的水平在2.5到2.6左右。现在的封闭式基金市场有很多对流动性要求不高的基金，与加息不一样，加息带来的利率向货币市场的传导不一样，我们认为利息税，利息税的取消或者降低，会使市场的实际利率水平提高，但是这个成本不是银行来承担的。因此，利息税的取消或降低将进一步加大实际所得之间的差距，因此，货币基金彻底回归到短期现金管理工具的定位，成为活期储蓄的替代品种。这是我们关注货币市场基金“影子定价”与“摊余成本法”确定的基本资金净值的偏离度。建议关注大成、华夏。

　　接下来我们说一下封闭式基金，我们认为合理的波动区间在35%，随着制度改革、创新因素，把市场激活的同时也带来市场的更加混乱，因此我认为市场存在交易性机会。从5月21号到6月20号，封闭式基金平均市场涨幅达到40%，超过同期封闭式基金净值涨幅28个百分点，最低整体降到16到17%左右，究其原因，其中双汇还没有复牌，很多封闭式基金持有此票，然后很多封闭式基金公布了分盘，这些因素，促使了封闭式基金的影响。我们看一下分红，今年上半年基金积累了比较丰富的收益，随着封闭式基金的收益改革，我们看已经有很多封闭式基金实行了分红。到底有多少分红值得期待呢？我们根据基金年报、一季度收益情况，以及参考分红的基金的意愿情况，通过测算可以看到，大盘封闭式基金在25%到30%之间，我们认为35%的合理折价情况下，这个分红套利空间在2-13%，我们更倾向于分工比率在7%左右，对应分工套利空间在4- 6%左右，分工前合理折价在32%上下5个点左右。

　　创新型基金也是现在比较热的话题，这些基金，通过结构化的设计，采取了一些管理制度的创新，取得了类似于封闭式基金的现象。但是我们看到创新基金的优势，最核心的优势是对管理业绩带来的保护或者提升，并不能短期得到显现。这种创新基金的发展，需要长期时间的解决。第二个方面，创新能否合理移植到封闭式基金尚无定论，尤其是其中涉及政策层面的内容更是无法把握，目前来说其推出给现有封闭式基金带来的更多是交易性机会。封闭式基金转型要越过政策这道槛，我们认为“自然到期、平稳转型”是2006年4月证监会为封闭式基金转型定下的政策基调，我们认为提前转型的可能性比较低的，08年以后尝试大盘封闭式基金转型的预期将更为合理。我们根据目前剩余三年期限以内封闭式基金的折价水平，给出了封闭式基金剩余期限和折价水平的关系趋势曲线，以便大家把握。

　　我们通过这个图可以看到，今年上半年大盘封闭式基金明显高于以前。我们看到，大盘封闭式基金市场还有比较丰富的交易性机会，因此我对大盘封闭式基金给的建议是：战略配比，战术把握。就是根据大盘封闭水平进行配置。

　　对于即将到期的小盘封闭式基金，折价率已经降到8.6%左右的水平，但是静态收益率平均为9.5%，还是有优势的，虽然这个要需要时间来实现。对于小盘封闭式基金要通过动、静态两个方面来把握，目前可以交易基金中基金鑫、基金隆元、基金景阳、基金科讯等静态收益能力突出；科字头的三只基金、基金景阳、基金隆元等基金动态收益能力较强，综合两方面因素，并考虑到流动性限制，对于即将到期封闭式基金，建议重点关注科讯、景阳和隆元。

　　最后谈一下对于基金投资管理能力的认可以及对股票市场的良好预期，以及对即将到期的小盘封闭式基金，我们给出平配和低配的建议，这个更多的是反映我们的倾向性，谢谢大家。

　　主持人：那么时间限制，我们就不再设提问时间了，有兴趣的嘉宾可以私下和研究员进行交流，感谢大家今天下午的参与。

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