南京证券2007年下半年投资策略研讨会上午实录

　　南京证券2007年下半年投资策略研讨会

　　主办单位：南京证券有限责任公司

　　时间：2007年6月

　　地点：中国 南京

　　主持人：尊敬的各位领导，各位来宾，女士们，先生们，大家上午好！欢迎大家来到古都南京，参加“中国证券市场2007下半年投资策略研讨会”。首先，请允许我代表今天研讨会的主办单位南京证券有限责任公司向到会的各位领导、各位专家、各位同仁，以及长期以来关心、支持南京证券发展的各界朋友表示热烈的欢迎和衷心的感谢！

　　今天是个特别的日子，因为今天正好是2007年上半年的最后一天。回顾上半年，在上市公司业绩超预期增长、储蓄资金大面积流向股市的大环境下，沪深指数不断攀升，上证综指最高涨幅达到了61.49%，深成指最高涨幅更是高达118.86%。然而，股指的上涨并不是一帆风顺的，“2.27”、“5.30”这两次的深幅调整给每一位投资者都上了生动的风险教育课。而且随着整个宏观环境面临紧缩、机构投资者重新掌控市场重心、市场供求关系悄然发生变化，不少投资者对未来市场走向越感迷茫。下半年中国宏观环境究竟如何、中国股市行情究竟如何演进、市场存在哪些投资机会？我想，通过今天到会的各位专家、嘉宾的演讲，大家一定会深受启发，我相信今天所有参会的投资者都会趁兴而来，满意而归！

　　接下来，请允许我为大家介绍今天到会的各位嘉宾和主讲人。

　　南京证券有限责任公司总裁步国旬先生

　　中国社会科学院经济研究所所长助理张平先生

　　南京上市办公室主任毛澜波先生

　　华夏红利基金经理孙建冬先生

　　南方绩优基金经理谈建强先生

　　光大保德信基金经理许春茂先生

　　另外，出席今天研讨会的还有江苏地区知名上市公司与拟上市公司的领导，兄弟证券公司的同仁以及新闻媒体的朋友们。

　　首先，让我们以热烈的掌声欢迎南京证券有限责任公司总裁步国旬先生致辞！

　　南京证券总裁 步国旬先生 致开幕词：

　　尊敬的各位来宾、各位朋友：

　　大家好！六月酷暑盛夏，很高兴作为东道主在这松柏耸翠、花木扶疏的南京丁山之上举办“中国证券市场2007年下半年投资策略研讨会”。值此，请允许我代表南京证券对各位嘉宾百忙之中亲临现场作精彩演讲表示最诚挚的感谢！对各同行、上市公司、新闻媒体和广大投资朋友们的光临表示最热烈的欢迎！

　　改革开放近三十年，中国人创造了五千年民族历史上最伟大最辉煌的巨额财富，连续三十年的高速经济增长，成就了举世公认的“中国奇迹”。今天，站在起飞跑道上的中国，正在努力构建一个强大、高效的资本市场，为中国经济的腾飞提供持续动力。前不久有报道称“中国资本市场正踏上从繁荣走向成熟之旅”，诚哉斯言！曾经的财富神话与梦想，不仅促进了中国证券市场的繁荣与发展，也永远留在中国现代历史的印记中。所有参与了中国证券市场创建、规范、磨练、扩展的同行，不论如今身在何地、心务何事，都有足够的理由，为参与了这一创造辉煌历史的伟大过程而感到骄傲和自豪。

　　刚刚过去的五月是股权分置改革两周年，2008年不仅是中国的奥运年，也是改革开放三十周年。在这样一个承上启下的关键时期，各位专家、宾客集聚于扬子江畔、石头古城，共商下半年投资策略，意义重大。今年下半年，尽管特别国债发行、QDII施行、大小非减持、市场扩容影响了市场资金的供给，尽管宏观调控政策趋于偏紧、出口退税政策调整对相关上市公司业绩带来一定影响，然而，消费是经济增长的源泉，无论是高速增长的投资还是技术领域的自主创新，最终的落脚点都是消费。所以，作为一个经济高速增长了近30年的大国，未来的经济增长必将从依赖投资和出口向增加国内消费转型，强劲的消费增长乐观可期，之中的投资机会可拭目以待；另一方面，红筹股的加速回归、股指期货的即将推出也会引领投资示范。可以想象，在中国经济引世人瞩目、人民币日益坚挺的大好形势下，中国资本市场必将散发出更加无穷的魅力，蕴藏着众多的投资机会。

　　各位来宾、朋友们，成立于1990年的南京证券历经风雨洗礼和岁月磨砺，阔步走过了十六载春秋，由一个区域性券商，逐步发展成为拥有涵盖全国各大主要中心区域48个营业网点的全国性证券公司。面对市场难得的机遇和全新的挑战，我们正用国际化的战略眼光为历史性的财富盛筵做好准备，致力于改变传统的盈利模式，以优质的服务更多地回馈客户，以不断创新的金融工具为客户投资增值，在与客户利益长期共享中不断发展壮大，致力打造“规模适度、平台完整、业绩显著、特色鲜明” 的现代金融企业。

　　我相信，通过各位专家、各位嘉宾的指点、交流和互动，一定会给我们带来更多的感悟和启示，从而更好地把握下半年的投资机会，赢得更多的投资回报！

　　预祝研讨会取得圆满成功！

　　谢谢大家！

　　主持人：感谢步总的致词，下面我们进入会议的主题，首先有请中国社会科学院资本市场研究室主任张平先生演讲。

　　中国社会科学院资本市场研究室主任张平先生发表演讲

    发言题目：中国经济增长情景与宏观政策选择

　　非常高兴有这样一个机会在这里做演讲，经济学家经常说，股市泡沫会影响宏观经济稳定，所以他们总是要求打压资产泡沫，从原理上来讲是正确的，因为他们所关心的是宏观的稳定程度和他的一些结构性的问题，但是作为一个金融从业者或者搞金融的人士说，我们经常说，股市有泡沫，我们的职责是如何利用好泡沫，我在社科院干了很多年，主要是研究宏观经济的走势，也希望通过我的一些理解给大家看到中国经济增长到底是怎么样的，什么样的条件下国家会出政策，对这个要有一个概略性的理解，还有一个是重要经济增长的动力是什么，第二个主题是这一次整个的金融结构调整是一个战略性的，而不是一个简单的短暂行为，这次的调整范围很广泛。我希望通过这个描述，让大家理解一些内容。

　　中国经济增长从今年来看，已经是连续增长了五年，保持两位数，这是中国历史上也是少有的，给大家看一个图，这个图是中国经济增长的一个基本的态势，这个态势就是中国从54年到06年以后所有的波动，中国进入到了一个什么情况呢，大家可以看到，进入到一个高速平稳，几乎不波动的情况。大家老说美国，在美国是一个成长时间长，而调整时间短的时段，美国称之为经济衰退，大家注意，连续两个季度经济增长下降，就开始称为衰退，中国的过去是两年的增长一定要有一年的调整，所以中国以前是两年半周期，增长两年，就一定要有一个一年的调整，而且这个调整经常是一年甚至更长，从2000年以后，中国进入到一个非常高速平稳时期，从99年就已经进入了，这个阶段几乎是平稳增长，现在连我们最近也在积极的讨论，中国的衰退如何定义，现在和统计局也好，中央也好，都觉得，中国的衰退都要倾向于美国那样，连续三个季度增长下降，就视为衰退，这就给大家一个界限。我们现在是高速增长，而且是周期长，短调整，增长的速度是什么样的呢，是平均9.7%，这个数据给大家一个概念！9.7%已经成为中国调控的一个基础，通货膨胀率呢，中国自98年以后，就没有超过5%通货膨胀率，所以以前我们严格说，94年以后，所有通货膨胀问题都赶走了。为什么会在这么一个界限以后，中国的历史上就没有出现过通货膨胀，一直到现在，通货膨胀率都是保持在5%以内，这个新世纪最高的是3.8%，那么这样给我们一个基本的宏观情景，这个大家有必要有所理解，28年改革开放以来，增长的均值是9.7%，政策情景：

　　1、是潜在增长的适度空间：8.5到10.5，超过上限趋向偏热，超过11.5过热，同样低于8.5偏冷，低于7.5过冷了，

　　2、通货膨胀率：保持在0到3%无通货膨胀，3%到5%是可接受的，5恩%以上为温和通货膨胀，两位数为恶性通货膨胀，

　　3、汇率水平每年保持5%为中性，超过8%偏快，当前国际压力较大，07年升值到7.3%左右，先波动幅度会放宽到千分之5，预计08年会加大到1%，预计达到6.5%

　　所以我们知道，这是中国近年来对政策的一些了解，如果一旦汇率变动很快，干预是必然的，这种干预并非是一般的我们想象的什么政策，而可能是直接在市场上进行，全世界只有政府在体外市场上的市场化干预是全球认帐的，这是基于我当年的做宏观政策的一些经验给大家的一些基本界限，这些数据你掌握了，你就可以预见一些其他的市场数据，这些指标都是我们认为的均衡指标，做投资的时候，可以参考。

　　中国现在的宏观策略性投资比较少，所以对宏观的反映基本上不敏感，只是感觉上的东西。

　　中国的未来增长会怎么样，这是很多朋友问我的问题，从中国这一轮经济增长来看，核心是城市化，城市化在全球上都有一个非常有名的东西，叫做建设周期，这个建设周期是总结了美国的发展历程得出的，一个建设周期大国二十年，如果更大的国家会达到更大的一个周期年份，中国其实整个的建设周期的年份大概应该是92年开始，一直到97年才真正出现了城市化的周期，92年有了价格要素以后，导地的很多，很快的产生了泡沫，97年出现了什么情况，其实97年是中国最重要的一个年份，这一年出现了消费者信贷，这是中国97年底，银行的贷款可以贷给老百姓，所以贷款量出现了递增，这个也是大家要注意的，银行的调整，使的中国的变化巨大，整个的经济开始转向了城市化，城市化的发展，第一是人口向城市规模化集中，第二是个人的财富进行积累和建构过程，这两个都是整个建设周期的过程，建设周期，我们已经看到，城市化中！中国的快速发展，带动了我们很多的重工化，带动了消费服务升级，带动了很多的要素向城市集中，过去中国为了发展工业，我们当时形象的比喻说，是全民补贴发展工业，所有的要素价格压低，劳动力基本不要钱，城市化以后，全面的从工业上的要素积累，逐步向城市转移，所以城市化的发展是中国这一轮发展的主动力。

　　中国第一个周期会在2013年完成，那个时候城市人口的集中度是绝对意义的超过55%，整个的大城市的建构投资完毕了，各个大城市那个时候已经不能看到可以建构大建筑的地方了，因此，中国的第一轮的人口红利也接近于一个结束，2013年到2015年时期，这是中国一个比较大的调整阶段，人口红利都走向一个缓慢下降，这几年的情景恰恰是这两条因素强劲的增长，我们有人说，08年以后会怎么样，我说08年对中国来说是一个区域性的概念，就是北京，所以我们作为宏观政策研究和经济增长研究，可能不会太关注08年的问题，他不是一个小国，一个奥运会可以带动一个国家，中国我们关注更多的点是09年，因为09年是中国60年的大典，这是经济增长中的各个地方政府在经济结构调整和经济实力大家顶峰的时候，这个时候，投资过热一直是非常大的压力，所以现在很多人说，你们怎么思考调控，我们都是关注在09年之前，不能有太大的投资过热，因为国家地方政府都要显示盛世大典的状态，很多地方的投资加速都增强了，这今年我们在预测数据的时候，都是比较乐观的预测，原因就是，中国的经济一轮强似一轮，到2010年这样的强劲都是非常大的，这个里面还有着全世界的资金往中国涌来，这是非常大的一个问题，他来抬轿子，我们以前学经济发展学的，那个时候我们老是说中国的经济在增长，老外说，你还没有看到真正的增长呢，这几天我们就看到了，不仅是自己发展，而且是很多外面的钱在推动你的发展。而且资产部门会不断的积累泡沫，所以中国的经济增长的速度，我们不多说预测了，总之，这几年，连续两个季度的衰退都是非常难的，现在要绷住的劲是不能过热，好在进来，中央得到了另外一种调控的方式，就是环保评价、节能减排，这一块是中国目前得到的很重要的方法，通过这个东西，降低中国的经济增长速度，今年上半年，中央经济工作会议的时候，温总理已经有点害怕了，他说既要防止下滑，也要防止过热，所以现在中国的经济增长处于确实是两难，如果速度降下来，这么好的局面就可能毁在手里，这个是谁也不敢的，但是如果过热的话，也是不希望看到的。现在的地方政府非常有钱，都是卖地卖的，而且还会继续卖，所以土地的问题、房价的问题，是中央和地方的一个博弈，是一个不可能完成的使命。

　　现在中国的风险主要是消费率过低，但是没有一个国家，在汇率变动升值的过程中，消费会压的非常低的。从实体上看，中国现在工业利润持续改善，整个经济增长情况非常好，那么风险在哪里，主要是在资产面上，一个重要的是迷失的货币在加速海归，大量得钱走了，现在回来了，巨大的储蓄开始走向股票市场，为什么会选择股票市场，这也是我们一会要讲的，越来越多的顺差，现在很多人认为你的顺差不可以理解，有人认为，顺差中有可能有三分之二不是真实顺差，因为你的汇率在不断提高，你的所有要素成本在提高，你的贸易条件在恶化，你的顺差却以超出常规的速度增长，所以这个已经超越了实体部门可以理解的范围，所以很多人在争论，顺差是贸易问题还是金融问题，争论很多，在这个时候，国家是连下猛药，这写猛药下来，我个人认为，我不是很赞同！因为这样做是损害了这个部门的很多种长期的竞争优势和学习赶超曲线，如果这个顺差很多是金融现象的时候，这个问题就大了，东亚金融危机里面的马上逆转就是出现在这样的情况下的。所以现在实体部门来说，所有的人对进出口和中国制造业的忧虑比较大，因为现在一说进出口贸易，都打击到中国制造业上，这个其实是需要一个长期来看的，中国城市化问题，这一块的带动，投资的带动，问题都很小，中国从04年原来的整个十五期间，前几年，外贸对中国经济增长的带动只有4到5%，06年达到了24%，这个里面的带动有多少是真实的，有多少是完全为了资金转移的，这个一直是学界和政策界争论的地方，这个是否是中国的比较优势，一直也是有忧虑的。所以从我们看来，中国现在的经济问题也是非常清晰的，一个是环保问题，成本的压力很大，未来的制造业压力也很大，另外一个是金融部门的累计。

　　那么为什么在金融部门出现累计，大家知道，货币供给和GDP的关系是如果你的钱不断的比GDP多，全球都认为，中国是通货膨胀了，但是中国没有通货膨胀，为什么中国现在的货币化指数已经达到了1.6%，有很多的钱都在94年的汇率改革阶段中，大家不断的把资产调到了海外，在香港注入，94年开始，一直到97年金融危机，98年十月份，这些所有的红筹公司，股价平均跌幅98.5%，一片惨淡！当年有很多的资产都在外面，私人的资产也是往外走，很多投融资的情况看的也很清晰，中国在95年以前，都是依靠银行支持企业。所以中国的金融到94年以前，基本采用了一个银行启动经济的基本方法，而这个方法是毁灭性的，发展中国家有一个非常有名的词，就是贫困化陷井，你穷是因为你穷，因为你没有储蓄，没有办法投资，因为一个国家要启动经济，必须在需求和供给上同时启动，所以首先要担保金融不破产，包括资本市场有大量得潜在担保，不能损害任何人最基本的利益，所以这是一个后发国家必须做的，还有一个是创造需求！很多人说中国的资产在迷失，还有一个是中国的严格的银行管制也是很重要的，全民储蓄和全民皆股是一样的，他是多了一个选择，整个资产选择的基础彻底多样化，这个是金融结构开始要进行非常大幅度的调整。为什么国家要做这些调整，其实关于银行调整已经讨论过多次，97、98年以后，关于调整中国金融结构的这样的依靠国家补贴工业企业发展规模的时代已经结束，因此一直把股票市场作为了一个重要的发展，但是股票市场到了05年才开始股权分置改革，他完成了他的第一个功能，恢复了融资，但是股票市场对中国而言，绝不仅仅是融资，如果仅仅是融资，中国的银行可以做得很好，中国的资本市场，首先要有筛选功能，还有一个是要素配置功能，我们说的是结构功能，所以在美国，只有两个金融家，一个是摩根，他把所有的小公司并成了大公司，中国老说的产能过剩等等问题，在西方已经不讨论了，因为你们两个的问题，可以通过并购解决，所以优化资源是中国未来可持续的根本，这一点国家是看的非常清晰的，但是中国现在这一块，还是不可能的，美国的另一个专家，他是说，用资本市场方法，导致美国的专业化，金融市场的这个功能是中国现在经济结构调整最梦寐以求的事，所以发展股票市场是国家必然的选择，但是股票市场现在为止，我们说的筛选功能、结构优化功能，基本上没有启动，因此，我认为，第一阶段，是总量性扩张，证券化率很高！如果我们加上香港市场，我们的证券化水平是非常高的，已经达到了发达国家的水平，东亚第一选择是土地，第二是债，第三是股票，而我们国家的土地是国家的，第二，中国债权市场根本是分割的，而且不开放，所以中国大量的资金首先就选择了股票，所以这一两年在总量结构上是完成了证券化率的提高，我们会达到一个中等甚至发达国家的水平，但是大陆优化资源的能力和筛选上市公司的能力还非常非常的低，这个包括很多的管制框架，也包括很多的工具，所以我经常说，为什么香港很多的股票比大陆便宜，因为他可以挣钱，这些是制度性差异，并不是其他的差异，这么多年，在西方由于机构投资人的发展，使的连续16年风险下降，你挣多少钱我很清楚，你必须给我挣更多的钱我才会让你的股价上去，西方的这些制度是非常健全的，他可以形成一个正确的循环，中国没有这样的机制，所以中国的股票筛选机制是非常差的，股票市场很重要的是规模大的可以更大，规模小的更小，他是一个标准的分化性的公司，他追求公司的成长性和高回报率，因此我认为，下一个阶段，主要是在结构调整和股票市场的分层上，因为我们的资本市场已经再也不是一个封闭的市场，这个是务必请大家注意的，过去我们和香港有一个大坝，和世界也有一个大坝，但是现在这个大坝已经有了一个小窟窿，以后的资本市场会彻底对接，所以一旦打开了局面，整个套利的局面会加大，也会使中国的市场更加的开放。

　　没有资本市场的持续优化、配置能力，所有自主创新什么的都是不行的，现在的产能过剩，是越来越严重，你没有办法解决，只有通过并购才能解决。

　　所以未来的股票市场，我认为在结构调整和甄别上要做大的努力。

　　中国的股票市场也在吸收着全球的资金，所以我是觉得乐观的。

　　谢谢大家。

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