南京证券2007年下半年投资策略研讨会上午实录(2)

　　主持人：感谢张教授的发言，听了他的演讲，让我们对未来宏观政策的把握有了更好的认识，本来的交流时间是在所有嘉宾发言结束以后的，现在我们调整一下，现在我们给大家五分钟的时间和张教授交流，大家如果有什么宏观方面的问题的话，可以和张教授咨询。

　　提问：您好，我有一个小问题，消费、投资和出口是三驾马车，现在我们对出口有一些忧虑，消费和投资是不成问题的，由于人民币的升值，已经使一些企业遭受了很大的损失，加上这次出口退税的调整，对他们是雪上加霜，但是我们也知道，一个政策的出台，他的出发点是好的，希望转变出口产品的结构，改善贸易的平衡，但是这个是否会影响实体经济的增长呢？

　　张平：现在最无法判断的是现在很多的资金是实体资金涌入，还是虚拟的资金通过进出口进入，这个一直说不清楚，争论也很大，

商务部坚决认为不存在，所以进行政策性调整是很合理的，但是从世界各国来看，很多的研究者认为，所以现在对实体进行下猛药的话，我们未来的担心是很大的，因为已经下了三次关于税收调整的一系列问题。现在的数据是无法判断，出口量还是很大，顺差还是很厉害。

　　提问：我有一个建议，您看可以不可以，这次下调退税，涉及的面是否是大了一点，对一些资源性的是可以，同时我觉得，对一些高附加值的产品再给予一些补贴，下面我觉得也应该下调一些进口关税的税率，这样对于流动性会有更好的调控。

　　张平：现在的猛药一旦下去，基本上作为国家的领导人说，少退点税他们都是很高兴的，利息税原来是很局部的一个政策，现在变成一个长期性的政策，这是我们很大的一个忧虑，我们也是不断的建议，类似于您这样的建议，但是现在，现在拿不到确切的证据，这个是金融性的强，还是实体性的强。

　　提问：最近财政部出了一个数据，你觉得国债对流动性有什么影响。

　　张平：这个是很大的一个事，发行国债，最近是上亿了，但是怎么发一直是有很大的压力，这次发行这个，过去时想怎么做，现在是具体发行到民间吸收流动性，还是央行自己绕圈子，一直没有拿定主意，现在看，如果到民间吸收流动性，那么利率的标准应该比较高！那么资金的成本会很高！这一块，有倾向于两条腿都动，但是利率定不下来，这个是很大的问题，如果你把他的债的利定在4.5的标准上，对市场的压力会很大，所以他不是吸收货币的问题，而且还有一个发什么利率水平的问题，现在看，这一点钱对中国的流动性问题，吸纳的压力没有想象的那么大，但是他可能引起的利率水平是什么样，我们还大范围的事，因为最近两个问题涉及到非常严重，一个是银行开始产品创新，这个导致了利率变化，仅仅是总量不是特别担忧的。最近QDII的产品的预期收益很高，这一块的利率压力是很大的。

　　提问：请问人民币升值的顶点在哪里？

　　张平：这个谁也不知道，缩量了会非常可怕，同样的，汇率最严重的问题是什么呢，是他的浮动范围，这个你们要注意，上下如果能到了1.5%，这个时候你们就要对你们手上的钱认真看待了，因为这个时候波动速度会很快，如果还处于1%以内，这个事还可以缓一下！如果人民币升值到6.5左右，这个时候需要非常认真了。

　　主持人：由于时间的问题，我们的互动就到这里结束，让我们以热烈的掌声感谢张教授的发言。

　　下面我们有请南京证券研究所高级研究员周旭

　　周旭发言：稳健投资应对高估值市场环境

　　大家上午好，我的发言是我们研究所下半年的一个投资策略，这个反映出我们对下半年市场的一个看法，首先讲，我们会面临一个高估值环境，首先我们看一下我们这个高估值环境，现在的上证指数从05年启动到现在，我们的PE水平是四十倍，从静态来看，我们目前的市场估值水平和全球来说是比较贵，如果把这个市场和国际上的一些市场比较的话，我们可以看出，如果把PE值倒数进行比较的话，目前的A股市场并不是全球市场上唯一的处于高估值市场，现在国外很多国家都是处于高估值环境下，说明全球依然有很多的市场处于高估值环境下。

　　目前动态的成长来看，我们的估值并不比其他的市场显著，他隐含了一个成长的预期。

　　目前大家关注的是CPI上升的问题，虽然说，近年来CPI已经连续突破了3%的警戒线，到五月份的时候达到了3.4%，虽然预期CPI上升，但是我们认为他不会出现大幅度的加息，主要是几个方面，一个是投资，我们国内的增长主要是依靠投资，一直是推动经济增长的因素之一，虽然前几个月的固定资产规模高与年初政府确定的一个水平，但是如果我们把这个水平放到这里比较，我们可以看到，投资的增速没有超过以往的水平，02年以来，平均的水平是达到30.98%，今年的增速是递减了，GDP的增长我们可以看到，是达到了10%，所以投资增速低于平均水平的基础上，我们的GDP却超越了近年来的水平，这就说明我们的投资过热现象不是很明显，04年的时候，投入的过热导致了GDP的大增长，所以投资过热不明显。

　　第二，我们认为，作为消费价格指数而言，他是面临一个上升的压力，这个里面有一个劳动力成本的上升，政府对我们国家物价调控方面，包括粮食价格和肉价的调控，我们认为是可以控制住的，全面来说，应该是在3.2到3.3之间，所以我们的利率上升的空间会相对有限，国家调整利率政策的时候，以前是关注投资，每到投资过热的时候，就会有政策出台，第二是关注通胀，因为我们国家国内的经济增长方式主要是依靠投资拉动、出口拉动，而下来是依靠消费拉动，投资是没有明显的过热的。

　　央行前期有一个组合的调控手段，但是他并不是把股市作为一个唯一的目标，股市固然是有一定的重要性，他对经济的影响是很重要的，但是他政策的主要是应对整个的宏观经济的。

　　下半年央行还可能会采用一些数量性的工具进行调控，注重价格性工具的应用和结构调节。频繁的加息到一个高的水平的几率是很小的。

　　如果人民币升值不止的话，资产重估是不息的。我们只有通过其他国家和地区在币种升值的过程中，对股市的影响，至少有一个大概的方面是其他国家在币种升值的过程，对本国资本市场是有一个促进作用的，股指也出现上升，这个是用一定的原理的，币种升值的时候，国外的资本会不断的涌入到你的资本市场中，推动股价价格的上升，而从今年来看，我们前五个月的顺差是非常巨大的，也超越了政府的预期，我们可以看到，国家也在不停的调整一些政策，提高了出口关税等等。近期的市场可以看出，汇改以来，人民币升值的步伐是加快的，这个图是股指和汇率的关系，我们认为，虽然无法获得定量化结论，但通过相关性分析，05年七月份以后，上证指数与人民币汇率之间高度相关，相关系数达到了0.96，表明了人民币升值对A股市场具有有高度的正面影响。

　　上市公司的盈利，从我们市场的判断来看，我们认为，这一轮的上涨是来自于上市公司的盈利的增长。06年上市公司的盈利增长达到了46%的水平，这使的3000点一跃而过。

　　所以说，我们认为，盈利和高增长是对消减泡沫有一定作用的，从这两个图可以看出来，在上市公司每股收益来看，增长出现了快速拉升的阶段，为什么上市公司的盈利会不断增长，如果我们分析一下，上市公司出现这个高增长的原因，这个里面投资收益存在一个越来越明显的作用，04、05年投资收益占净利润比重不到15%，而06年则突破20%，达到了21.88%。

　　从这个图来看，上市公司的盈利水平是达到了一定的水平，而且预征也是成倍的增长，预征的幅度是非常的明显。

　　我们认为，市场出现高估值的原因也是居民的投资意愿不断的增强！本来大家认为推动股市上扬的是散户的投资，这个说明了证券市场已经进入了一个大的牛市的市场中，他虽然会有一点波动，但是在证券市场中，在牛市中，缺的不是资金，而是信心，他会有一个曲线性的上升，所以我们认为，开户的数量上升，包括认购的资金踊跃，包括今年的储蓄向股市转移，这个不是一个短期的行为，而是一个中长期的方向。

　　新基金的认购也是踊跃。

　　所以制度变革所带来的资本红利已经成为影响现在乃至未来一两年上市公司业绩的重要因素，在A股市场整体相好的大背景下，投资收益依然能够未上市公司带来丰厚的收益，而在股权激励刺激及市值考核的压力下，业绩漏出现象会减少。

　　市场面临较多不确定性。

　　供求关系、盈利增速峰值、政策环境

　　大家谈到最多的供求关系，近期的成交量出现了大的萎缩，今年5月9日的时候，市场的换手率是达到了一个峰值，96年12月13日以后引发了一个大跌。96和97年也是一个牛市，随后有了一个大的放晴，07年5月9日的时候，也出现了很高的换手率，这么高的换手率对资金的损耗是非常明显的，特别是印花税提高以后，日损耗是非常大的，虽然现在的成交量萎缩，交易成本的上升和牛市之间没有什么必然的关系，不是一个改变趋势的因素，仅仅是谈资金变动要考虑的一个因素，第二，是红筹股的回归，第三是大小非减持，今年二月份的时候是出现了一个高峰，第四QDII和特别国债。

　　第二是盈利增速峰值或已现，低基数是一季度盈利爆增主要原因，低基数因素小时，爆发式的增长态势可能难以延续。

　　第三是政策环境，五月份以后是政策出台非常密切的一个时期，这些政策中，我们可以看到，是相当密切的，无论是资金的查出还是违规资金的入世问题，还是投资者教育问题，都进行了明显的调控，使的指数在4300点面临一个政策的压力，但是对于政策的判断我们来看，政策作为一个调控手段，他是外生性的因素，对股市的影响是短期的波动，政策的调控是有双重性的，大盘下跌过很的时候，政策也会进行抚慰的。我们不认为政策会超预期冷却市场，政策的目的是要将A股市场控制在相对理性阶段。

　　股东利益的一致性，甚至的损失不是个人得，也是国家的，还有这一届的管理层，对股票的认识是有很大的进步的，他把资本市场看成是国民经济中有举足轻重的因素。

　　基于上面因素的分析，由于A股市场相好的内在因素没有改变，对A股长期趋势依然值得期待，但人民币渐进式的升值方式使80年代后期日本、台湾股市自疯狂景象难以在A股重现，政策面的制约也决定A股市场难以摆脱估值的约束，即A股很难以摆脱实体经济的动态约束，而纯粹演绎成资金推动的行情，基于97年盈利预测，A股市场市盈率维持在25到35倍范围内发动的可能性更大，对应08年预测市盈率20到25倍，其中隐含07年盈利预增近50%，08年盈利预增25%，而截止6月19日上证指数，沪深300指数07年动态市盈率为33倍、30倍，将盈利预测可能被低估因素考虑进来，目前股指的上行空间约在20%左右。

　　对于一个投资的机会，我们是这样认为的，在目前整体市场估值已经偏高，而市场乐观的预期需待验证的情况下，操作策略上应采取稳健投资，寻找更确定性的投资标的，自上而下我们更看好经济转型下的消费服务产业，自下而上我们看好人民币升值背景下的资产重估以及具有实质性资产注入，并购的上市公司，而奥运、区域经济、节能环保等投资主题则具有交易性投资机会。

　　为什么谈看好经济转型下的消费产业，居民可支配收入出现了明显的大幅度提高，在一季度的增长是达到了19.5%，今年发现，居民的收入增长加快，预示着我们居民收入进入了一个新的阶段，从消费来看，四月份和五月份，我们居民的零售总额是连续两个月达到15%以上，在这个之前，连续五年里面，只有一个月达到15%，但是今年的四月份和五月份，我们是同比增长了15%，这个数据是前五年都没有的，所以说，我们居民的消费随着收入提高以后，消费的增长也是出现了迹象，这个是我们看好消费的原因。相关的产业，包括金融、旅游、航空、机场等等，与消费产业相关的服务业和制造业投资机会，他们会带来高增长的收益。

　　自下而上，资产重估方面有两个方面，一个是人民币升值引发的资产重估，他国经验已经证明一个国家的币值升值通常最先带动该国以本币机架的金融股和地产股的大幅度飙升，此外，人民币升值的同时，意味着美元贬值，因此各类资源价值不断上升，包括土地、能源等等，拥有这类资源的上市公司也随之不断增值。

　　第二是资本红利带来的价值重估，由于历史原因，很多上市公司持有其他上市公司的法人股成本极低，股改之后，大量法人股实现可流通，一千倍忽视的流通价值，面临被再度重估。而资本市场的繁荣及新会计准则的实施，使这些法人股的价值大幅度上升。此类公司隐含价值将会被市场深入挖掘。

　　投资机会之三，资产注入、整体上市。目前股改成功得有80多家，已经有20多家已经完成承诺，随着时间的推移，会有更多的公司会向上市公司注入资产。

　　第四，是重大历史性题材，包括奥运会、世博会等等，这个是奥运城市各国的股市涨幅，只有西班牙是下跌的，因为他们那个时候市场已经进入调整的阶段，其他的都是上涨，奥运对中国来说，奥运只是一个地方、局部的题材，但是相关的个股，他们在下半年肯定会有比较好的表现。这些公司随着奥运会越来越近，他们的收益会越来越大，世博会更加遥远，但是在奥运会题材在讨论以后，作为另外一个主题的世博会也会被市场带动起来。

　　最后是我们给大家推荐的十个股票，思路主要是按照消费服务的领域做的，浦发银行、中信证券、万科、中兴通讯等等。我的发言就到此结束了，谢谢大家。

　　主持人：感谢周旭研究员的发言，下面我们给大家五分钟的时间让大家和他进行咨询探讨。如果没有的话，我们就进入我们的茶歇时间，大家休息十五分钟，然后我们会继续我们的会议。

　　主持人：下面我们会议继续，

　　接下来的主讲嘉宾是华夏红利基金经理孙建冬先生，我们欢迎他做主题发言。

　　孙建冬：谢谢会议主持人，非常高兴也非常荣幸有这样的机会到南京和大家交流关于对后面市场和投资的体会，这个会议我们的感受比较深，会议的阵容非常的强大，机会难得，我是来之前看了一下会议的议程和议题，后面也有基金经理谈下半年的一些具体的投资策略，原来有一个题目好象讲的是调整阶段防御策略，今天我的发言我希望更多的侧重于给大家介绍我个人作为投资管理者关注和思考的问题，最后给大家说一下对后面市场的看法。

　　可能一些具体的看法不见得是最重要的东西，这样的场合更多的让大家了解，作为一个红利基金管理者的思想。

　　先思考几个问题，

　　第一，这波牛市再往上推动的核心动力何在。因为市场已经从股改以来从1000到4000点，以后这个核心的推动力何在，

　　第二，从一个大的国家政策的基本面来看的话，股市里面结构的大的方向，未来的盈利的市场方向和结构，大家知道，目前是高增长，低膨胀，小幅稳步升值的环境，这样一个宏观趋向政策会发生改变，这个宏观政策、国家战略的改变会带来什么大的机会，

　　第三，我也在思考衍生产品出来以后，股指期货对A股的影响，

　　最后是谈一下对投资机会的一些看法。

　　我个人的观点，股改是整个市场推动牛市从始至终的因素，4000点以后，A股市场的动力还是来自于资产证券化，昨天上证报有一个文章，分析一汽集团整体上市的策略，这个文章的观点是次要的，他的分析方法和笔触是出乎我的意料，他是谈资产化的指标，怎么样一个方案把一汽外面的资产进行证券化，哪一个方案资产化效率是最充分的，所以证券化是一个自始至终的一个因素，

　　首先我们看地方政府的行为，今年有一个大的变化，地方政府以前很大一块的资金来源是卖地，今年有个新的规定，地方政府收入纳入财政资本金管理，所以国内的地方政府都已经换届了，下面的大干快上，一定要做事情的，五年之后都是有间的，靠什么做事情，做项目，以前是依靠卖地，但是卖地现在不行了，因为制度变化了，从预算外收入变成预算内收入，还有如果单纯的这样做还会出问题，青岛就是这样的一个例子，所以下面一步，地方企业的资产证券化，也是可以利用A股的火热平台，把地方的资产进行充分的证券化。这个是很重要的一个方面，各地的压力都是比较大的，无论是发达的城市，还是一些偏远的城市，都是一样的，中国人创新能力是比较差的，但是一旦有人创新出来，模仿的能力是很强的，所以地方政府首先是推动资产证券化，尤其是国有资产证券化的强劲推动力。

　　还有是中央企业，我们现在比较看中国资整合这一块，国资委的计划是国有企业未来三到四年内，减掉三分之一左右，这个数字有一点弹性，国资委的态度是如果企业做不到行业的前三的话，就淘汰，或者兼并，或者直接卖掉，所以现在从央企的角度来说，他们作为一把手，最大的动力是把企业作大，然后是做强，所以对他们来说，作大的最好方法是通过资本市场，资本市场很厉害的，通过资本市场作大，每个公司都有很大的压力，他的价值判断标准和我们投资者是不一样的，投资者可能更多的在意经济价值的判断，比如说一个资产的帐面价值和评估价值等等，国有企业不一样，他是尽快的利用资本市场这个平台把企业作大，所以他考虑的有政治层面的因素，也有企业本身团队管理层的因素，所以他是从综合角度看这个问题。

　　我一直说，国资的逻辑和民营企业的逻辑是不一样的，民营企业大规模的、跳跃性的注资，股价也是在上升，国资非上市的资产和A股的资产有一个非常大的差价，未来的差价是如何分割，这个差价在资产管理者、中介机构、机构投资者、散户投资者如何分割的问题，尤其是大的国资来说，相对而言，他的增量更多是分配给二级市场，这个本身大的央企通过资本市场注入和作大，是一个很大的趋势，不可改变。

　　前一个阶段，大家看到，四月份以后，很多的股价是大幅度上涨，这样的市场氛围，管理层是比较警惕的，不希望出现这样的局面，四月份以后，从国资委的角度，从证监会的角度，对资产注入这一块，对整体上市这一块，节奏在放慢，而且是有意识的传达这样一个信息，大家一定要看到这个大的趋势是不可阻挡的，很多的国资整体上市有一个很复杂的主辅分离的问题，中国个整体上市有一个很大的问题，就是人的问题，这个怎么安排，是很难得问题，尤其马上要开十七大，所有的明白人都知道，肯定有一个大的整合，但是他没有做，这个就和人事问题有关系，如果因为人事问题搞的鸡飞狗跳，谁也不愿意。

　　主辅分离的问题也是非常麻烦的问题，现在市场好了，那么什么人进上市公司，什么人剥离在外面，这个本身需要一个过程，不同的企业，不同的地方政府对企业主辅分离的支持力度是不一样的，不同企业的领导人在操作的方格上也是不一样的，是很个性化的问题，这个需要时间去消化。从四月份到现在三个月了，这一块一直是在盘整和消化当中，随着时间的推移，会有更多的个案浮出水面。

　　上半年的资产重组上市并没有什么案例出来，包括一些板上钉钉的事情，到现在也没有什么具体的方案，方案没有出来的情况下，这个有非常大的涨幅，真的到下半年，就会一家一家的开始做，那么这个对整个市场的资金和大家的判断、趋向会有很大的方向性的影响。

　　一季度国有公司的上市资产是四万亿，这个盘子是很大的，资产注入只是一个简单的加法，我现在更看重的是伴随着资产证券化，管理层应该知道这个道理，如果只是单纯的做加法，长期的效果谁也不知道，以前上海也做过重组组合，大多数企业没有做好，所以如果单纯的做加法是没有意义的，所以我非常看好资产注入的副产品的这一块，这个是一定要推出的，一定要做的。

　　我们看到很多企业，比如美的、佛山照明等等，这一类的公司，他的基本面是在变化，但是这么短的时间内股价有几倍的增长，我的意思是，大家要相信，对于一些有竞争力的公司，激励问题解决以后，他的利润率翻了很多，美的以前的利润率是一点多一点，现在是增长了五倍左右。

　　现在我们可以想一下，目前的宏观经济环境，至少在未来看得见的几个月里面，整体是趋紧，所以你在一些股票上获得一倍的增长，难度是很大的，你的贷款也下来，退税也下来，人力成本增加，环境成本增加，那么你的增长怎么还可以保持，所以资产注入和相关的股权激励，这个是最大的一个投资机会，尤其对于一些国有企业来说，国有资产定价，只要最终证明是保值增值的，那么弹性就很大了。

　　这个是我想的第一个方面。证监会对上涨幅度比较快，也是采取了一些措施，所以在股权激励方面会采取一些比较稳妥的策略，我觉得他们是把节奏在放缓。这个是纯时间问题，我想可能在年内就会出来。这个是市场的一个推动。全球的资本市场，只有中国给你这样的一个超额收益，比如说美国、英国这样的成熟的发达的私有化的资本市场，他不存在国有资产从外面转到里面，他不存在国有资产证券化的过程，对于俄罗斯这样的国家来说，他是一个少数金融寡头直接瓜分国家的资本，你是享受不到的，只有中国是选择了这样一个方式。他是可以让你真正的享受到这样一个过程的。

　　作为投资而言，一定要从战略上重视这个问题，而且可能要做一些资产结构和预先的安排。我们现在不去赌一个方案会出来或者什么时候出来，我觉得是应该按照常识、逻辑、概率做这个事情，我是赌，而且这里还有一个法律，问题，我们按照常识、逻辑、概率做事情，如果我们按照这样做的话，会有很多适合投资的机会，我们可以做一个预先的资产配置，把相应的资金分配比例、投入的节奏控制好，就可以基本上控制好风险。所以我想这一块，可能是每个人要从战略上最重视的一个问题。中国这波牛市，本质上讲这个是投行的时代，当然了，我们做公募基金的，我们应该有头行人员的眼光，理解他们的分析框架和做事情的想象力和操作力。我觉得有一些有启发性的思路都是从投行得来的，牛市到这个阶段，任何一个国家的高估值都是不能长期支撑的，总是会下去的。牛市的后面，从风险控制的角度来说，一定要做有变化的企业和行业，投行的眼光永远是改变和整合一个事情的，他不仅看今天、明天挣钱，他还要看到变化，大家知道，中国的市场潜力是很大的，很多外资要进来，现在我们的国有企业占有很多的资源没有充分的利用，所以我们要从投行的角度思考很多问题，处理很多问题，包括以这样一个方式、心态和企业打交道。因为这个也是一个互动的过程。中国是一个转轨国家，所以决定了投行的主动投机的意识。

　　第二个问题，未来股票大的产业的机会，引领的方向。

　　中国这几年，实际上是小幅度的升值过程，从历史来看，日本、台湾、韩国等，在小幅度升值的时候，往往是优势企业跑的好，这个道理很简单，他本来就是一个强势企业。

　　未来的趋势是国家会逐步的提升所有要素的价格，下一个阶段，未来一两年，汇率升值的幅度会快一点，但是不会大幅度升值，这个是为了内外经济的平衡，维持贸易部门和非贸易部门的平衡，经济规律来说，要素的价格会加速上升，因为我看前一阵子也有一个讨论会说这个问题，大家知道，现在的这个局面是美国财政部剥削全世界，尤其剥削中国，中国最后赚的钱全是美国财政部发行的美元，这个做法是不可能持续的。从经济学原理来说，把国内的价格抬上来，尤其是劳动力成本，这个也可以称之为财藏富于民，中国的出口为什么那么强，在十几年里面，劳动生产力的提高远远高于工人工资的提高，现在最起码把以前的帐补回来。

　　还有一个资源，所有的资源都应该提价，从国家战略上讲，应该把资源提上去。

　　你以低价把资源给工厂，换美元回来，不如把资源提上去，把顺差降下来。中国有影响力的资源，都应该有一个长流的趋势，国土资源部给国务院做了一个土地规划要求在2010年严控18亿亩红线，最后被国务院打回去了，要求是2020年保持18亿亩，这个是没法改变的，地根是紧的，这个是没有办法的，所以我觉得，土地应该也是一个长流的走势，其他的一些无形资源的价格也会上升，特许权、牌照都是资源，都会上升，首先应该是人力资源、土地等等，这个是大趋势，这个涨完以后，会带动居民消费的增长，就回到我刚才说的观点，升值的第一个阶段，应该是中国优势企业，升值的后十年，慢慢会回到资产和消费的主题上。这次大幅度调出口退税应该是一个逻辑下的产物，很多行业是很强势的，很多的领导人都是从里面出去的，一下动了那么大的范围和幅度，这个应该是国家战略，而不是简单的国务院的做法，应该是一个总体长期国家战略的开始。我们要平衡这样一个内外关系，中国的货币政策和财政政策是荒谬的，肯定会变的。站在这样一个角度做行业的配置的话，会有一个长期的基础。

　　我思考的第三个问题，衍生品出来以后对投资的影响，我们开玩笑说我们是快被淘汰的人，以前的是以做庄的方式，第二代是基金这样的做资产配置的方式，我觉得未来，两三年以后，多产品、多工具这些的衍生产品出来会改变市场的操作方式，如果不能适应那样的一个市场环境可能就会比较危险，衍生品出来，对投资有什么影响，我没有想清楚，但是我想，到底这个股指期货出来以后，前期他的结构是什么样的，这个决定了这个市场的情况，大家知道，一个基本的期货市场有三类的参与者，套期保值者、套利者和保值者，现在我们的套利者在哪儿，因为大部分的人是投机的，如果市场缺乏套利者，这个期货的定价波动、行为会对股票市场、证监会有什么样的影响，这个是很大的一个问题，比如说，中国人寿，他扮演什么样的角色，他是最大的可以做套利的人，如果他们做套利者的话，这样参与者的结构会比较合理均衡，现在来看，台湾的套利空间是最大的，到现在也是最大的，这个是否和中国人的文化观念有关系，当然还是和市场结构效率有关的，这一块弄不好是一个无风险的利润水平，这个利益可能是很大的，所以这一块，可能要思考，未来市场会有越来越多的变化，包括债权、债权的杠杆等等，如果不能理解多层次、多品种的金融市场的话，未来的投资是很难生存下来的。

　　最后我花十分钟时间讲一下一些具体行业的投资机会，刚才我说到，最大的投资是资产注入和股权激励带来的超额利润，我们毕竟还是要看一下行业机会，对一些高估值的市场来说，行业机会来自于行业的错误定价，只有错误才能带来，一个是定价错了，一个是错杀，根本的是行业看错了，有几个方面，第一，对这个行业的景气度看错了，比如说煤炭行业的景气度会是一个超预期的一个行业，我前一段时间到山西去了一次，我是看好中国的资源品，煤炭是很有可能被做起来的一个资源品种，山西的煤炭，外调量占全国的70%，现在的山西省的煤炭资源整合的力度和节奏规模远远超出大家的预期，核心是为了提高大矿的集中度和控制力，这个和以前的做庄是一样的，他做事情是为了将来的拉升做准备。其二，我看了一些数据，这个煤炭行业的研究员，从没有给大家一个看得清的数据，这个是中国的一个特有现象，今天有一个报告给我一个提醒，他说一到五月份的国家统计局的数据和安全局的数据，真实的数据可能更接近与安全局的数据，不敢怎么说，煤炭的增量，你要看一个真实的增量的话，也没有大家想的那么大，于幼军讲过，十一五期间，煤炭零增长，这个是不大可能的，但是递增长应该是可以的，这个主要是看需求了，第三，山西的黑砖窑实践，于幼军是做深刻的检讨，这个是需要大规模整顿整肃的动力，煤炭产业的价格可能是长流，是一个慢的长流，淡季的煤炭已经是这样了，不要说旺季了，对于一个慢的长流来说，将来的股价会有一个比较大的空间。所以景气度看错的行业有一些，比如说煤炭，绞车的景气度可能也是，所谓讲消费升级，不是讲所有的消费价格都会上去，但是和住房消费相关的都会升级，大家看增长最快的，是家居、装修，我在想这个问题，地方政府在房子上面肯定会调控的，所以必然会有大量的外围的地块成为政府主力推出的品种，这个对于提高消费是很大的需求。

　　第二个错误定价是行业整合这一块会产生机会，这个和景气度也有关系，比如说航空业，航空业首先景气度肯定会超预期的，每个月的数据都会比大家想的好，还有很多国有要控股的行业，航空、电信这样的行业会有大的变动，他的行业竞争结构的变动，对里面资本回报率的变化有可能是一个很大的机会，大家一直说，国家可能会参股几大航空公司，如果说国有资本成为航空业的很重要的方面的话，他会考虑国有资本增值的回报率，就像大畜国家参股银行一样，他有政策做这个事情。

　　第三，房地产行业，这个不展开说了，但是我觉得，从这个行业来说，总的是要找超预期，错误定价的。

　　总的来说，是房地产、煤炭、航空、轿车。

　　现在总的有两条路，一个是抱团，第二我觉得可以买错杀的股票！可以通过逻辑、常识、概率判断，现在这样的股票，基金拿的比例相对少，散户拿的相对多，现在是散户恐慌性的退出，如果要我选择的话，从个人投资风格来说，买错杀的股票，做好资金的配置和节奏应该是可以的。我个人更愿意这样选择。

　　我的发言就结束了，比较零散。看看大家有什么问题需要问的。

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