证券市场已经边缘化 七大措施救股市于存亡之间(4)

　　四、改变股市困境的几点建议

　　近年来，管理层多次强调要让市场发挥作用，要“无为而治”。但是在我国这样一个不成熟的证券市场上，上市公司多为国有公司，而且未来几年证券市场依然要服务于大型国企(包括大型国有商业银行)的改制，“无为”本身就无从谈起；在当前的情形下，证监会及相关政府部门如果不努力加强与改进对上市公司及其他参与主体的监管，想要“大治”无异 于天方夜谭。

　　在1929年-1933年的大萧条之前，经典的自由市场理论大行其道，其基本出发点是认为政府只要恪守“守夜人”的角色就可以了，反对政府对市场进行任何积极的干预。在发生了席卷整个资本主义世界的大萧条之后，主张国家(政府)对经济进行强有力积极干预的凯恩斯主义(Keynesianism)逐渐取得了经济学中主流地位，资本主义世界才又重新恢复了繁荣发展的局面。当前我国国民经济呈现明显的周期性特征，要熨平经济波动的“峰”和“谷”，努力保持国民经济的平稳增长，有赖于政府进行适当的干预，主动实施反经济周期的宏观经济政策。

　　政府对证券市场进行干预的理论基础是“市场失灵论”与“社会选择论”。“市场失灵论”是从市场失灵以及参与者要求政府改进低效率市场的角度论证政府对经济进行适当干预的必要性；“社会选择论”则认为，自由市场机制在特定的经济条件下存在失败或者失灵的可能性，因此，要保证经济体系的有效运行和资源的合理配置，必然要求一定程度的政府干预，政府干预反映的是多数人的利益诉求。

　　从世界各国的金融监管实践来看，进行必要的干预也成为一种新趋势。如果说20世纪80年代放松金融管制(Deregulation)是全球金融体制的突出特征，那么在90年代金融危机频繁发生以后，再管制(Reregulation)已经成为主流特征。当然，再管制并不意味着退回到依靠僵化的法规体系实现金融机构稳健经营的老路上去，而是以资本充足率作为主要的评价指标，主张充分利用市场约束力量，依靠国际合作来实现单个金融机构和整个金融体系的安全运行。

　　另外，在市场非理性大幅下跌的特殊情形下，对市场进行特别的干预也已经成了一种国际惯例。比如，美国政府在9.１1事件后，就及时提出了停市、放宽公司回购的限制、降息、减税等一系列稳定股市的措施。再比如，1998年8月中下旬，香港特区政府果断动用100多亿外汇基金入市干预股票、期货和外汇市场，将股指推高18%，如果不这样做，香港金融市场必然陷入动荡与混乱。还有一个事例也能说明干预的必要性。去年5月，印度国大党在大选中获胜，投资者担心新政府放慢经济改革步伐，恐慌地抛售股票。5月17日，孟买证交所指数开市后20分钟内急挫近一成一。交易所为稳住市场情绪，决定暂停交易。过了1小时后，股市重开，大市又再跌百分之五，交易所遂决定再度停市。其后，有望成为新政府总理的辛格出言安抚，坚称国大党政府不会做出损害国民经济的事，才令股市重开后出现反弹。

　　因此，我们认为政府应该对市场进行有效的监管，努力达到：保护投资者，减少系统风险与确保市场公平、有效、透明(证监会国际组织IOSCO提出的三项主要目标)。

　　当前股市的低迷已经到了非常严重的地步。政府不能再置之不理，应该果断采取措施，制止股市的继续下滑。

　　1、提高宏观调控资本市场水平

　　提高宏观调控资本市场水平，建立各部门协调配合机制对于改变股市困境至关重要。具体来说可以从以下几方面入手：一是强调政府决策部门协调性、一致性和权威性。协调性，就是政府宏观经济部门在制订和实施关系到证券市场相关的政策时，必须建立高效的沟通机制，不能仅从本部门的需要出发，不考虑证券市场的反应和承受能力，不考虑是否会挫伤投资者信心；一致性就是政府经济管理部门在维护和推动资本市场发展方面要步调一致，不能各唱各的调；权威性就是证监会作为全国证券期货市场的主管部门，对证券市场的所有参与者有绝对权威的监管职能，特别是对上市公司的监管。二是进一步加强货币市场与资本市场协调发展。具体来说：(1)加快货币市场建设，扩大货币市场规模和数量、交易品种。(2)鼓励证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，降低证券公司向银行申请股票质押贷款门槛。(3)积极准备并在适当时候推出非券商股票质押贷款。(4)加快银行设立基金管理公司进程。(5)完善银行信贷资金入市规则，及时调整对银行信贷资金入市的管理政策。　

　　证券市场的发展离不开各方面的支持，尤其是现在我国证券市场处于极其艰难的阶段，各部委的配合是非常必要的，但目前证监会还不能得到其他职能部门的顺畅配合，政府一些宏观经济部门在制订和实施涉及到证券市场的政策时不能协调一致。因此，有必要成立由国务院和相关部门负责同志组成的金融委员会，协调重大的资本、货币和财政等政策。

　　2、重建金融监管体制

　　我国加入WTO后，金融机构从分业经营转向混业经营是一种必然的趋势。而以金融机构的类别为标准划分监管机构的现行监管体制已经无法适应混业经营的新形势。金融监管体制包括证券监督体制也必须从分业监管转向混业监管，从机构监管转向产品监管。从目前我国金融业的发展趋势来看，银行设立基金管理公司、保险公司设立资产管理公司将成为现实，混业经营的模式在我国已经展开，但是我们的监管体制还没有适应这种变化。我国有必要借鉴英国、日本的做法，成立统一监管各类金融机构及其业务的机构如金融监管委员会，对全国金融市场实行跨行业、跨市场、跨产品的集中统一监管。金融监督委员会下设银行监督委员会、证券监督委员会和保险监督委员会，分别对银行业、证券业和保险业实施监管。地方监管机构也应作出相应调整。

　　金融监管委员会主要解决一些带有综合性的、全局性的、单一的专业部门解决不了的问题。具体可包括下列几方面：(1)政策协调功能。主要是对各监管机构、各有关部委出台的政策与提出的制度设计进行论证与协调，并在推动货币、保险、证券等各金融市场基本制度的创新上发挥作用。(2)监管协调功能。一般来说，金融方面的重大违法违规案件往往涉及到多个金融领域，需要各个监管部门的密切合作，才能有效查处。为提高效率，防止各部门扯皮、推诿现象的发生，对一些重大案件的查处可由金融协调机构来组织进行。另一方面，涉及多领域的金融活动的日常监管和风险控制工作，金融协调机构亦可发挥协调作用。(3)风险预警功能。金融系统的风险一旦发生往往是影响全局的。仅仅从金融系统的某一领域看，往往很难把握风险的影响程度，对一些问题的分析，也很难判断其将可能产生后果的严重性。由金融监管协调机构建立金融风险监控体系，有利于确保金融安全。

　　3、提高上市公司质量

　　提高上市公司质量主要从以下几个方面入手：一是改变以往过分强调上市为效率低下的国有企业改制和融资服务的功能定位。随着我国经济市场化程度的不断提高，民营经济、个体经济和中外合资经济成分越来越成为经济增长的重要动力，应该充分发挥股票市场的资源配置功能和价格发现功能，将资源配置到产出效率高的企业。二是完善我国上市公司治理结构。主要通过加快上市公司产权改革与股权结构调整，提高中小股东参与公司治理的积极性，加强独立董事制度建设等来实现。三是加快建立市场退出机制。退市机制的建立将形成市场的纠错机制、惩罚机制和淘汰机制，提高市场的完善和规范程度，推动市场化和社会化的价值发现、价值确定和价值评判体系的形成，通过价值发现机制来完善价格发现机制，再通过价格发现机制来完善资源流动和配置机制。四是加大执法力度，严惩违规公司，提高上市公司的违规成本。目前法律法规不完善、执法力度弱、守法意识不强是上市公司违规事件层出不穷、屡禁不绝的重要原因。我国法律法规对于上市公司的违规处理本身就不完善，虽然也有一些规定，如《公司法》规定，“公司有重大违法行为”可“暂停其股票上市”；“经查实后后果严重的……由国务院证券管理部门决定终止其股票上市”。但遗憾的是，在证券市场众多的违法违规案件中，真正查处追究、严惩的上市公司及相关责任人并不多，绝大多数只是予以谴责、罚款了事，结果是严肃的法律失去了惩戒、威慑违法违规者的作用，反而无形中给那些有违法违规非分之想的上市公司打了气、壮了胆。因此，为了规范上市公司的行为，在完善有关法律法规的同时，需要加强监管和加大处罚力度，大幅度提高上市公司违规成本。　

　　4、改进股票发行制度

　　股票二级市场的低迷，与一级市场发行制度不完善密切相关。这些年来，一方面，新股发行质量没有得到提高。虚假包装、过度包装、强制捆绑上市等现象时有发生，新股业绩与披露预测的大相径庭；另一方面，一级市场股票发行市盈率偏高，股价“高开低走”，导致市场整体估值水平呈下降趋势。改革现行股票发行制度势在必行。

　　2005年，股票发行开始实行新的询价制度。询价制度将改善股票发行机制，让以基金为代表的机构投资者拥有了股票发行定价的话语权，这一制度通过吸引信托投资公司、财务公司、QFII以及保险、年金等增量资金进入证券市场，扩大市场资金来源，为我国资本市场的长远健康发展增加了新的动力。此外，询价制度还将促进保荐机构完善内部管理，加大研究投入，建立客户队伍，拓展销售渠道，提高股票定价和销售能力，为保荐机构的整体竞争力提升打下坚实基础。询价制度的推出标志着我国证券市场股票发行市场化进程迈出了重要一步，是监管机构角色复位的一个重要体现。

　　现阶段，我国股票市场在以中小投资者为主、机构投资者所占比例不高的情况下，以基金为代表的机构投资者拥有股票发行定价的话语权并不能完全代表中小投资者利益，仍然存在着“暗箱操作”和“利益输送”的可能性。而且在当前市场机制不健全的条件下，完全市场化的定价方式不排除机构合力操纵股价现象的发生，“闽东电力(资讯 行情 论坛)”以88倍市盈率发行就是前车之鉴。因此，笔者建议在实行询价制度的同时，作为过渡措施，对股票发行市盈率确立一定的参照标准，如一般行业股票发行市盈率定在10倍市盈率以下，高成长行业定在15倍市盈率以下。在这个原则下进行询价，既保护了投资者尤其是中小投资者利益，又有助于在降低市场整体市盈率水平，在提高股市投资价值的同时，恢复了股市的吸引力。

　　股票发行制度由审批制改为核准制是我国发行制度改革的重要一步，但监管部门的行政控制仍然存在，资本市场融资方、投资方的供求关系的扭曲没有多大变化，还容易导致“寻租现象”的产生。2004下半年发生的“王小石事件”更是凸显了现行发行制度的弊端。我们认为应该推进发行制度市场化的进程，借鉴成熟市场国家经验，逐步推动股票发行制度由核准制转向注册制(注册制是指证券监管机构公布发行上市的必要条件，企业只要符合所公布的条件即可发行上市。发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完整、准确地向证券监管机构申报。证券中介机构负责判断发行人是否达标，证券监管机构只对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性进行合规性的形式审查，而将发行公司股票的良莠留给市场来决定。)，这样很多公司就会出现发行失败，股票上市未必就是稳赚不赔的买卖。虽然，目前我国证券市场发育的成熟程度还不高，不完全具备实行股票发行注册制的条件，但随着2006年金融业全面开放时间表的临近，与国际接轨越来越迫切，股票发行制度有必要逐步向注册制转变。

　　5、降低印花税率，取消股息所得税，减轻证券经营机构税负

　　交易成本高也是影响股市长期低迷的重要因素。目前我国印花税实行双向征收，总税率高达0.4%。而发达国家出于资本流动性的考虑，大部分已停止征收证券交易印花税，发展中国家和新兴工业国家大部分征收印花税，但税率多在0.1%左右，单边征收。另外，我国对派息征收20%的股息所得税。股息分配是企业税后利润的分配，相当于企业交了所得税后再分给个人，而分红到个人又要征收个人所得税，存在一定程度的重复征税问题。统计数据显示，若股息减免所得税政策得以实施，将为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。以2003年度的分红数据计算，655家上市公司推出分红派现及送转增股本预案，其中分红派现总额达到554.3亿元，平均每股分红派现0.1285元；若股息减免所得税得以实施，投资者整体将至多增加100.8亿元的资本回报。

　　降低印花税率，取消股息所得税有利于增强投资者参与股市积极性，提高市场效率，保护投资者利益。对国家税收收入影响也不大(按每年税收新增3000-4000亿元计算，印花税收入在税收总收入中所占的比例仅为5%左右)。

　　伴随着股市持续低迷，证券业连续三年出现全行业亏损，绝大多数券商元气大伤，举步维艰。券商摆脱危机的出路在于规范经营，加强管理，控制风险。但另一方面，也有赖于市场经营环境的改善。目前适当减轻券商税负，有利于促进券商走上规范经营的轨道，活跃证券市场气氛，提高投资者信心。具体来说：(1)降低汇总纳税注册资本门槛，推广汇总纳税政策。(2)鉴于券商的经营活动具有人力资本高度集中的特点，应仿效部分行业给予工资全额抵扣的政策，对证券行业实行工资全额抵扣的税收待遇。(3)鉴于券商业务收入的波动性非常明显，往往出现一种业务巨额盈利，另外一种业务巨额亏损的情况，将不同业务的收入合并之后进行征收营业税更能体现行业的特点。

　　6、积极稳妥解决国有股减持和流通问题

　　国有股、法人股减持和上市流通是一个极具操作难度的复杂问题，处理不好可能危及我国证券市场的长期稳定。各方面学者对此提出了不少方案，但我们认为解决这个问题首先要确立几个重要原则，这些原则对于设计具体的操作方案至关重要：一是有利于市场发展原则。任何可行性方案的设计必须以最大限度减少市场冲击力为第一要务。“最小冲击”可以理解为将市场冲击减小到投资者可以承受的限度以内。二是有利于保护投资者利益原则。确立以每股净资产价格逐步向二级市场配售，让二级市场投资者获得相应补偿。这样的方案才能真正保护投资者利益，才能得到市场的认可。三是渐进性和透明性原则。鉴于国有股和法人股数量大，上市流通的时间安排应遵循稳妥渐进的原则，不能急于求成。国有股和法人股上市将改变投资者对市场的预期，心理冲击可能极其巨大。但我们可以通过公开国有股和法人股的上市程序和时间安排来减少未来的不确定性以稳定投资者的预期。

　　在国有股问题的解决方法没有达成共识、没有得到解决之前，我们认为应该采取以下方法保持股市稳定健康运行：(1)放缓新股发行节奏。在股权分裂这一制度性缺陷下，新股发行只能是延续历史错误，导致国有股存量越来越大，问题堆积越来越多，市场的结构性扭曲也越来越大，增加未来解决国有股减持问题的难度。(2)对上市公司国有股转让，政府部门不要轻易出台相关政策，出台的政策必须得到市场的认可。例如近期出台的《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》，即被市场各方称作“C股”的非流通股转让业务对市场负面影响极大，应立即停止。(3)政府应该明确“A股为含权股”这一原则，稳定投资者预期。

　　7、建立股市平准基金

　　当前，一方面我国股票市场极度低迷，投资者信心丧失；另一方面国际游资巨资囤积，觊觎人民币升值。在这种情况下，我国股市应尽快设立平准基金，目的是运用市场手段调节股市供求，恢复投资者信心，以振兴低迷的股市，防止国际游资对我国股市的干扰和冲击。

　　股市平准基金可以在特定时期对股市进行干预，防止股票市场受到外在非经济因素的激烈冲击而崩盘。我国香港地区和台湾地区都存在类似的基金，如1997-1998年国际炒家袭击香港股市，一年中港股市值缩水3万亿港元。1998年8月14日港府外汇基金开始进入股市，共动用了大约1200亿元的外汇基金购买股票，阻击结束后，政府持有的股票已经价值1600亿港元。终于，这场惨烈的搏杀以炒家的败走而结束。1989年春节后，台湾股市开盘加权股价指数即下跌266点，150多只股票跌停。随后宣布成立的2000亿台币股市安定基金进行护盘，取得了一定的效果。

　　平准基金可以一部分来源于股市交易的印花税，一部分来源于财政拨款，由非盈利性的平准基金公司具体操作，由证券业协会和有关部门组成的专门机构负责入市的时机和决策，由证监会负责监控，形成决策、操作、监控既相互分立又相互牵制的科学运行系统。

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