证券市场已经边缘化七大措施救股市于存亡之间(2)

http://finance.sina.com.cn 2005年01月26日 11:33 证券日报

　　二、　造成股市现状的原因

　　我国股市的长期低迷既有历史原因，也有现实原因；既有外部因素，又有内部因素。总的来看，主要存在以下几个方面问题：

　　1、　最直接原因：上市公司质量不高

　　上市公司整体质量不高主要表现在：上市公司的经营状况差，亏损户数不断增多；净资产收益率呈现逐年下降趋势，每股收益不断降低；审计报告中出具保留意见的公司不断增多；另外上市公司丑闻屡见不鲜，从1992年开始，我国的1200家上市公司中有200家发生过丑闻，出事比例高达16%，而同期美国市场的比例仅为1%，2004年以来国内上市公司的丑闻已经超过了40起，其中涉及长虹、伊利等知名企业。

　　中国经济从证券市场建立那天起，保持了快速的增长态势，然而上市公司的发展却在整体上与国民经济背道而驰。19942004十年间，上市公司年平均每股净资产增长速度低于GDP的增幅，净资产收益率呈下降趋势，亏损面直线上升。

　　我国上市公司质量不高的原因主要有以下几点：(1)股票市场的功能定位不准确。在我国股票市场的发展过程中，管理部门过于关注市场的融资功能，特别是为国有企业筹资。很多国有企业效率低下，把股票市场完全当作“圈钱、脱困”的场所，筹集资金是国有企业的终极目的，改制只是一种手段，这样的上市目的使得国有企业的股份制改造在很大程度上只是为了筹集资金而进行的形式上改头换面，公司上市后经营机制并未发生根本性的变化，经营业绩的逐年下滑也就不难理解。(2)股票发行制度不合理。实施科学严谨的股票发行制度，有利于从证券市场入口把好关，正本清源，防患未然，从而保证上市公司的质量。我国证券市场10多年间，股票发行制度从“审批制”转变为“核准制”，由最初的“额度控制”到“通道制”再到“保荐人制度”。不可否认，发行制度的改革一定程度上提高了上市公司的质量，但是即使在现行的“保荐人制度”下，仍不能杜绝“江苏琼花(资讯行情论坛)”此类事件的发生。股票发行制度的不完善导致大量的绩差公司充斥市场。(3)股票市场退出机制不健全。多年以来，我国证券市场上一直没有能够确立严格的上市公司摘牌制度，一些已经严重的资不抵债、缺乏市场重组潜力和收购价值的劣质公司仍然没有被适时地淘汰掉，这些公司在吞噬有限的市场资源的同时，破坏了股票市场的信用环境，降低了整个市场的投资价值。

　　2、市场存在过度投机

　　我国股市自诞生之日起，就呈现出明显的过度投机特征。

　　(1)波动幅度大。在美国股市历史上波动最剧烈的1933年和1932年，道琼斯工业平均指数的波动幅度也只有50.7%和45.7%，近几十年来很少超过20%，自20世纪90年代之后更是经常保持在10%以下，而过去8年中，我国股市的波动幅度为51.1%，成倍地高于世界主要股市，甚至大大高于新兴市场。

　　(2)换手率过高，参与资金多以短炒为主。有关资料表明，中国股市在过去8年中的平均换手率高达500%以上，10倍于发达国家股市的平均水平。也就是说每只股票在一年之中被转手交易了5次以上，即每只股票平均持有期只有两个多月。而在其他主要发达股市中，股票的持有期限平均是在两年左右，新加坡与加拿大股市更是长达3年之久。

　　(3)在很长一段时间里，市场基本上以炒作概念为主，绩优股长期遭受冷落，绩差股鸡犬升天，庄家操纵股价现象比较普遍。近几年，价值投资理念逐渐深入人心，但股市依然存在上市公司价格与投资价值严重背离的现象，一些劣质企业的股价反而大大高于绩优股的股价。

　　3、管理层监管职责错置

　　我国证券市场监管制度建设严重滞后，导致了证券监管职责错置现象发生。

　　(1)证券监管缺乏统一性、独立性。证券监管机构作为证券市场的重要参与者被纳入证券市场，其作用就是充当“市场警察”，其职能就是打击违规者，维持正常的市场秩序。因此，监管机构除了制定一套完善、有效、透明、适应市场情况的规则外，更要保持严格的独立执法地位，否则，执法效果会大打折扣。但现实情况是，证券监管政出多门，部门之间权力重叠，监管机构缺乏独立性。我国政府部门内部涉及证券业务的行政部门主要包括：国家发改委、国资委、财政部、中国证监会、人民银行。无论是对上市公司监管，还是货币、资本市场政策的发布，经常是各唱各的调。这些部门的政府官员随意评论证券市场，发表自己的意见，对市场产生很大负面影响的例子很多。谁都可以对证券市场发布自己的意见、规章，但谁也不会对证券市场产生的负面影响负责。证券市场高风险、高流动、高效率的特性需要独立和统一的监管，以迅速应对突如其来的市场变化，化解和减少市场风险。证券监管权力的分散不利于监管的实施，也有违效率原则。　

　　(2)监管职能与行政职能混淆。中国证监会是法定的证券监管机构，经历了从地方到中央，从分散到集中的过程。目前，对全国证券市场实行垂直领导和中央集中监管体制。但是，由于证券监管在证券市场创设之初就带有浓厚的行政色彩，政府集中监管往往体现为监管机构对市场进行全面而直接的控制，而法律层面上的监管却很薄弱。证监会不像一个监管机构，更像一个行政机构。行政职能与监管职能混淆的结果，必然是监管不到位，以行政职能代替了监管职能，而证券交易所、证券业协会等机构的管理职能被弱化，市场机制的价值发现功能被扭曲。证券监管部门对市场介入过多，用行政职能代替市场职能导致了证券监管部门难以提供有效的市场制度与规则，保证市场交易产品有效的定价机制形成和市场交易主体在一个合适的平台上进行公平、公正的交易。监管的空白点未能得到及时弥补，风险控制不强。比如，国债回购制度的缺陷是造成大量国债被挪用的根本原因，这一制度缺陷直到2004年才被纠正。再比如，不少券商陷入困境的原因是证券营业部违规经营造成巨大损失，而证券营业部违规经营在很大程度上与证券公司“一级法人，二级管理”的体制有关。证券营业部公章及负责人的签字对外具有法律效应，风险由公司承担，这种管理体制蕴藏着巨大的风险隐患，但证监会至今未对此采取有效措施。

　　(3)证券监管机构对证券市场的管理缺乏艺术性，主要表现为策略的失误和时机选择不当。例如，佣金自由化的推出和对证券市场历史遗留问题的清理，应当在市场走暖的时候进行，而不是在下跌中推行。再比如，安排一级市场融资规模和上市节奏，必须考虑投资者的心态和对二级市场影响，然而现实情况并非如此。从图9可以看出，2004年各个月融资规模的大小分布很不均衡，市场下跌幅度最大的月份，融资规模却较大，而年初市场持续走好的前三个月，融资规模却很小。2004年8月，监管机构暂停了发行融资，市场得以休养生息，但是到了12月份，再融资信息又风生水起。越来越多的投资者担心2005年的市场，场外资金也在观望，迟迟不进入股市。政府一些部门官员关于2005年大扩容的论调，成为悬在投资者头上的“达摩克斯之剑”，广大投资者对市场在不规范基础上不断扩容的忧虑挥之不去。

　　4、管理部门忽视了投资者根本利益的保护

　　十六届四中全会号召全党“牢记全心全意为人民服务的根本宗旨”，“坚持权为民所用，情为民所系，利为民所谋，实现好、维护好、发展好最广大人民的根本利益，保证人民群众共享改革发展的成果”。去年2月1日，国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《意见》)也明确提出，要切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。中国有4000万股民，生活受到股市影响的人口超过2亿。这一群体的利益也是广大人民根本利益的重要组成部分。

　　近几年特别是去年，中国证监会在保护投资者利益方面做了大量的工作，既有包括信息披露、分类表决制度的出台，也有保护公众股股东权益的五项直接措施。但结果是收效甚微。究其原因，主要是保护投资者根本利益还没有成为主要经济管理部门的统一认识，证监会的很多维护市场稳定、发展的政策效力被消弱了。很多与证券市场密切相关的部门，并没有很好地从贯彻落实“三个代表”重要思想和国家经济发展的战略高度，协调一致，有效保护投资者利益，甚至对《意见》中支持资本市场的要求置若罔闻。一些政府经济管理部门各唱各的调，制订和实施政策时并没有考虑资本市场的承受力。

　　例如，2004年4月11日，央行宣布提高存款准备金率0.5个百分点，目的是抑制固定资产投资的过快增长。但从效果上来看，并没有抑制住影响固定资产投资的长期贷款的增长，而是对企业短期流动资金影响甚大，同时对证券市场也产生了负面的影响，不但造成上市公司经营困难，市场对企业今后盈利预期下降，而且还造成证券公司因短期资金紧张不得不抛售股票变现，导致市场大跌。

　　在对待“国有股减持”这一影响证券市场的重大问题上，政府经济管理部门没有充分考虑广大投资者的利益和意愿。出台的政策缺乏一致性和连贯性。从2001年6月发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，到当年10月中国证监会宣布暂停国有股减持，直至2002年6月国务院停止通过国内股市减持国有股，有关国有股减持的政策给股市带来较大冲击。

　　自我国证券市场成立以来的十多年中，投资者尤其是广大的中小投资者为证券市场的发展和繁荣做出了巨大贡献，这些投资者支持了迄今为止资本市场上市公司上市改制所应该支付的成本，承担了相应的风险。他们也应当在“国有股减持”中受到补偿。政府理应让利于民，而不是与民争利。但一些经济管理部门在制订相关政策时，对资本市场认识不足，过分强调各自利益，惟独没有考虑到广大流通股股东的利益。2001年以来，关于“国有股减持”的政策就是因为忽视了广大流通股股东的利益，最终未能坚持实施。如果这些政策被强制性实施，政府必然会失信于民，甚至会影响到我们党的执政根基。

　　近期出台的《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》，即被市场各方称作“C股”的非流通股转让业务更是一项严重损害流通股股东利益的举措。按照新办法，现在非流通股与流通股交易的区别除了撮合方式、买卖数量、限制时间外，其他完全一样，可以说C股市场就是一个准A股市场。一个市场有两种股票，结果必然是“劣币驱逐良币”，抽走A股市场的资金，导致A股股价大幅下跌。当前市场的反应已经说明了它对解决股权分置有非常消极的影响。

　　5、股票市场泡沫过大

　　尽管我国股市经过了从沪市2245点到1300多点的暴跌，绝大多数投资者(包括基金、大机构)深度套牢，但中国股市的泡沫依然很大。1.4万亿的净资产对应着4.8万亿元的总市值，虚拟度为3.43倍，如何理解这一组经济数据呢？可以这样来理解：如果所有上市公司的利润平均能以10%的速度增加，净资产收益率平均在7%以上，全部利润用来追加资本而不进行任何分配，股指(因而市值)也不再上涨，那么要花10-15年左右的时间才能使资本充实率达到100%。

　　与国外成熟股市相比，我国股市的虚拟度也是大得惊人的。以市盈率20倍和净资产收益率7%计算，国外成熟股市的虚拟度应在1.4倍左右，而我国股市的虚拟度为3.43倍，是国外成熟股市的2.4倍。这是什么含义呢？那就是如果坚持同股同权(事实上，我国是按同股同权进行利润分配和计算总市值的，主流意见也是认为可以同股同权流通的)的话，我国沪指要到600点左右其泡沫程度才和国外成熟股市处于相同水平。

　　我国股市的泡沫，主要是在一级市场上形成的。一级市场的虚拟度为2.29-2.5倍，即通过新股发行，净值与市值的比率就已降到45%以下，再加上二级市场上股价在发行价基础的上涨，净值与市值的比率又降到30%左右。从一级市场虚拟度2.29倍和二级市场虚拟度3.43倍可看出，一级市场将资本虚拟度增加了1.29倍，二级市场上对虚拟资本再虚拟，对虚增资本再虚增，虚增幅度为0.5倍。简单地说，100元的现实资本通过一级市场，虚拟成229元至250元，二级市场在此基础上，再虚增至343元。　　

　　股市经济泡沫生成有两大原因：一个是制度设计，另一个是投资者的高度投机。投资者谈论股市泡沫太大了，认为全是二级市场恶庄操纵股价上涨的结果，殊不知中国股市泡沫70%以上是新股发行方案造成的，是制度设计缺陷所致。而目前诸多证券经营机构、投资机构所经历的不规范资产管理业务的清理、做庄股票资金链的断裂(诸如德隆等)，只是股市不断下跌的一个推动因素。

　　6、投资者信心逐步丧失

　　有迹象表明，许多个人投资者正在选择远离股市。2004年12月媒体联合调查结果显示：80%以上的投资者深受套牢之苦，亏损额超过30%的投资者已达50%。因对后市行情缺乏信心，已有71.27%的投资者表示，即便手中还有资金，也不愿意在目前点位介入股市。不仅是个人投资者，即使是机构投资者2004年以来在股市投资上也亏损严重，诸如一些证券公司被行政接管，半数以上的基金净值位于面值以下等。道理其实很简单。一个投资的市场要生存与发展，关键因素就是这个市场的参与者能否获得回报，能否互利互惠。如果在一个投资的市场中，投资者总是在付出、亏损，甚至是赔光本金，试想这样的市场怎么还会有人积极参与？现在，作为股市中的弱者--个人投资者，除了观望和离开，没有什么更好的选择；而机构投资者主观上对于管理层和市场也缺乏足够的信心，为减少损失，保存实力，只能不断收缩规模，二者的合力进一步促成了股市的持续下跌。

　　事实上，造成我国股市现状的根本原因还是制度基础因素。股权分置、法人治理结构不健全等一系列问题都是我国资本市场的“原罪”。我国证券市场建立之初，市场经济体制还未能成为经济体制改革的目标，姓资姓社的争论远没有尘埃落定，甚至一段时间内证券市场自身存在的合法性都岌岌可危。1992年，依托小平同志的一句话“允许看，但要坚决地试”，才让当时处于争议旋涡中心的新生证券市场起死回生。

　　当时，“让市场在资源配置过程中发挥基础性作用”还远未成为决策层的共识，证券市场资源配置的功能往往屈从于服务国有企业改组、改制的功能，一段时间证券市场实质上沦为国有企业“扶危济困”的场所。这直接导致了证券市场的权利配置在投资者与融资者之间的不平衡和“圈钱”行为的大面积滋生。在这样一种权利配置格局下的公司股票价格必然是高估的。高估的发行价格加上二级市场非理性的炒作，曾经造就了股市虚假的繁荣，但这只能够暂时地掩盖股市存在的深层次问题，从长远来看只能使整个市场积重难返。

　　资本市场是市场经济中的最高形态，而我国资本市场恰恰是建立在市场经济未充分发育基础上的。早在1985年，诺贝尔经济学奖获得者托宾(James　Tobin)就在“中国宏观经济管理国际研讨会(巴山轮会议)”上竭力主张对中国的国有企业实行公司化改革，建议在二十年内不要开放股票市场。另一位诺贝尔经济学奖获得者萨缪尔逊(Paul　A.　Samuelson)则在1992年直截了当地指出当时国内创建股票市场不是那么的重要，其原因在于“从历史上看，有组织的股票交易往往是随着包含更多信息的那些市场——城乡交易会、商贩、零售和批发的推销等的发展之后才发展起来的。对于19世纪的美国商业和生产来说，乡村银行与当铺的重要性超过了纽约股票交易所或芝加哥商品交易所。”作为虚拟经济的我国股市，是在缺乏市场经济基础，货币、商品市场欠发达的条件下发展起来的，成立之初就先天不足，存在大量的问题，尤其是制度建设滞后。在这些问题还没有得到根本解决的同时，市场服务于国企融资的需要导致了大扩容，问题也就越积越多，越积越深，最终累积的问题全面爆发，市场面临崩盘的危机。

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