小非解禁对股价的影响并不显著

　　深交所博士后工作站佘坚

　　随着股改进入收关阶段，二级市场上“大、小非”的减持也越来越多，那么它们的减持将对股价产生怎样的影响呢？又是那种类型的股票受到减持的影响最大呢？通过对已经拥有较多实证数据的“小非”减持进行研究显示，“小非”解禁的影响并不显著，同时这种影响还受到“小非”所占总股本比例、解禁日时的市场氛围、“小非”限售股持有人性质及股票当时的估值水平等诸多因素影响。

　　以2006年6月19日至2007年3月31日期间，“小非”限售股解禁的435家公司作为统计样本可以发现，在“小非”限售股解禁日之前15天的累积平均超额收益率为0.58%，而后15天的累积平均超额收益率为3.91%。这也意味着，在“小非”解禁之前，市场已经对此消息有所消化，在解禁之后股价较之前出现了较大的超额收益率，“小非”解禁并没有对股价产生过多的利空影响。

　　从主板和中小板样本对比来看，中小板样本股价受“小非”解禁影响更加明显。中小板样本在“小非”限售股解禁日之后15天的累积平均超额收益率为-8.27%，而主板样本的该项数据为5.38%。其主要原因可能在于，首先中小板公司股改较早，其“小非”解禁时间也较早，市场对其反应也较大；其次，中小板股票由于股本较小，具有一定的“波动性溢价”(深交所2006年股票市场绩效报告显示中小板股票波动性较大)；最后，中小板股票“小非”大多数属于非国有企业或个人所有，其减持相较国企而言更加方便。

　　从“小非”所占总股本比例来看，“小非”占总股本比例大于20%的，其解禁影响更加明显。如2006年8月7日浙江龙盛有2.6亿股“小非”解禁，占其总股本的比例高达44%，其解禁前流通股只有2.07亿股，“小非”解禁影响十分明显，解禁日前5个交易日股票下跌12.30%。

　　从市场氛围角度分析来看，在行情看好的市场氛围下，“小非”解禁这种利空对股价影响有限，但在行情较差和盘整期间，“小非”解禁仍具有一定“杀伤力”。

　　从“小非”限售股持有人的身份来分析，样本中持有限售股的国有法人、非国有法人和自然人数量差别很大，数量少的仅有3家，如人福科技，而数量多的高达82家，如承德钒钛。实证显示，持有家数在3-5家的样本其受到“小非”解禁的影响最为显著，这大概与家数过多则持有量分散，即便减持其对市场的影响力量也不是很大有关。实证还显示，当持有人为国有单位时，其股价受到“小非”解禁的影响最不显著。一般来说，大型国有企业处于行业垄断地位，特别是属于国家经济命脉的上市公司，会保持较高的持股比例，不会轻易套现。另外，属于国资委管辖的央企和地方重点国企，套现资金归属及使用方面有待相关法规完善，这也使得国有“小非”持有人减持意愿不强。

　　从“小非”解禁日时样本公司股价的估值水平来看，事件发生日市盈率水平在20-50倍的样本其受到“小非”解禁的影响最为显著，其“小非”限售股解禁日之前15天的累积平均超额收益率为-2.43%。由此可见，在部分品种估值已经高估的情况下，限售股解冻带来的筹码供给增加，其对相关个股估值所构成的压力和冲击将难以避免。不过实证也显示，市盈率100倍以上的样本，其基本上没有受到“小非”解禁的影响，这或许只能从今年上半年绩差股大幅攀升的行情中寻找解释了。