有色金属：东山再起 通胀下的资产选择(4)

　　从基本金属的供应来看，由于自然资源的特殊属性，使得面对迅速扩大的需求，供应难以及时跟上。这主要受制于资源勘探的投入力度、自然资源的分布、探矿及采矿的难度(自然条件、政治因素等)、探矿及采矿的成本(包括环境成本)、现有矿山的品位下降及扩大生产的限制、现有矿山的开采年限等。根据英国商品研究所(CRU)对铜矿未来供应趋势的预计(图13)，我们看到，即使LME铜价由2000年最低的$1400涨至2006年的$8800，期间铜供应年增速仅1.94%。尽管其中有矿山供应滞后的因素，但受制于种种因素，铜供应的高点在2011年，之后将以年2.6%的速度下降。相对于我们上面对需求的分析，我们认为长期看，供求形势决定了金属价格的上涨是一个长期的趋势。

　　投机资金重新进入

　　随着美联储为缓解次贷危机的进一步蔓延而采取降低联邦基金利率和向市场注入流动性措施的实施，全球资金流动性的闸门再度打开。我们认为不能孤立地看待油价站稳$100这一事件，这一历史性的突破同样面临对未来经济增长的担忧，但显然对能源供应的担心以及通胀下丰裕的流动性最终推动了油价的上涨趋势，同时原油价格的上涨趋势也为其它商品的趋势形成提供了示范作用。与2007年不同，尽管当前面临着比2007年糟糕的经济预期，但相对于2007年基本金属分化的走势——锡、铅上涨，铜、铝振荡，锌、镍下跌，2008年新年伊始，所有的基本金属均出现了上涨。伴随价格上涨的是，各金属库存的下降(表4)。以铜为例，LME3月铜库存自2008年1月以来下降了26%，目前维持在13万吨的水平，仅够全球3天的消费量，远低于正常水平要求的4周消费库存(图14)。尽管同期上海期交所的库存在不断增加，但从近3个月上海和伦敦跨市套利的可能性来看，我们判断应该是中国国内原有库存想在高位套现的表现。随着LME与上海价格的拉大，我们预期会有部分通转向出口，形成反向套利操作，届时将减缓目前上海铜价上涨的阻力。与LME库存下降趋势相伴的现货升水的持续上涨，由2007年12月初的贴水$52上涨到升水$93(图15)。表明了当前市场上现货的供应紧张。从持仓情况看，从12月以来，纽约商品交易所(COMEX)持仓持续增加，有07年12月初的7万多手的总持仓增加到目前10万手以上，增幅达45.5%，而投机性头寸也由净空头7000多手变为了净多头10000手(图16)。以上的各种迹象表明，在流动性逐渐充裕的背景下，金属市场再度受到投机资金的关注。

　　我们认为，随着全球最大经济体美国进入新一轮降息周期，全球流动性有卷土重来的趋势，金属市场将成为其必然的选择之一。历史经验表明，通胀期金属矿产指数的收益是远高于市场平均水平的。即使抛开流动性因素，我们认为市场过分夸大了美国次贷危机对金属消费的影响。通过数据分析，我们认为全球最大的金属消费国并没有受到美国经济放缓的影响。我们认为此次金属价格的上涨是一轮新趋势的开始。

　　投资机会

　　基于以上的分析，我们认为此次上涨是一种趋势性的，首先是金融属性的体现，其次以反映基本供求关系为基础的上涨。在这样一种以金融避险为驱动的价格上涨中，相对其他上游行业，如煤炭、农产品等行业，有色金属行业已经具备了估值优势(表5)。我们认为在这次价格上涨趋势中，拥有矿山资源的上市公司将是最大的受益者。由于我们判断这次的上涨首先是金融属性的体现，其次以反映基本供求关系为基础的上涨，因此我们看好波动性大，金融属性强的金属，相对而言我们更看好铜子行业、镍子行业、锡子行业、黄金子行业。同时，我们依然维持上期策略中对那些价格趋势稳定，有内生增长潜力公司，如包钢稀土、宝钛股份的买入评级。