有色金属：东山再起 通胀下的资产选择

　　东方证券 施卫平

　　我们的观点：

　　近10年中的通胀史显示通胀期上游资源类行业指数收益远超越市场平均收益(S&P500)。近10年里的通胀期显示，S&P500金属采矿指数收益最高，领先排名第二的S&P500煤及可用燃料指数及S&P500油气开采指数1倍以上的收益。

　　美国面对经济下滑的风险和通胀局面，选择了不断降息和向市场注入更多的流动性，我们预计，随着美元的不断降息，将进一步推升了美元计价资产的名义价格，我们判断大宗商品价格上涨的趋势将持续到美联储利率拐点的出现。

　　对比过去10年的供求关系，除铝外，其他基本金属当前的库存水平远低于历史水准。尽管美国的次贷危机仍处于蔓延的态势，但我们认为中国为主的新兴市场国家仍将保持对金属的旺盛需求，我们预计08年1季度中国铜消费同比增加15%。

　　从基本金属交易的LME市场看，资金正在涌入，大品种——铜有形成逼仓的态势。我们判断此次金属价格是趋势性的上涨。

　　基于以上的逻辑，我们认为，有色金属行业业绩将超越当前市场平局预期，我们看好价格驱动型的拥有矿产资源的上市公司，如江西铜业、云南铜业、吉恩镍业、锡业股份等。同时继续看好源自内生增长，风险较小的包钢稀土、宝钛股份。

　　基本金属——通胀下的资产选择

　　最新的数据显示，美国1月份通货膨胀率达到4.3%，接近18年来的新高。同时，由于受次贷危机的影响，金融市场正面临流动性不足的风险。在此背景下，美联储选择了提供流动性以避免经济陷入衰退的立场，从而促使美元进一步贬值的预期加强，全球资本市场再次面临流动性泛滥的格局。欧元区通胀率达到3.2%，远高于2%的警戒水平，尽管近期维持利率不变，但依然决定与美联储联手向市场提供流动性。中国2月份CPI同比涨幅达到8.7%，创出近年来的新高，尽管我们预期中国将采取紧缩的货币政策，但为了在出口下滑，内需增长不大的条件下，维持经济8%以上的增长，我们预期08年扩大投资是拉动经济增长的必然选择。因此，我们对目前基本金属价格未来趋势的判断是，在需求没有大幅下降背景下的以金融属性(规避通胀风险的选择)为主导的上涨。历史经验显示，在通胀背景下，投资上游资源类资产成为规避通胀风险的有效选择。

　　通胀期的收益比较

　　纵观近10年美国经济的发展历程，共出现了3次CPI超越3.5%以上的情形(图1)。

　　在这3次通货膨胀时期中，我们以S&P500行业指数中的金属采矿业、农产品、媒及可用燃料、黄金贵金属以及油气开采指数来衡量上游资源类及农产品的收益状况，以S&P500综合指数作为市场平均水平的收益状况(图2)。我们发现，这些资产的收益远超越于市场平均水平，其中S&P500金属采矿指数的收益在3个时期不仅超越了市场平均收益的S&P500指数，而且其收益在其他同类资产中也遥遥领先(表1)。在1999/3-2000/6期间，S&P500金属采矿指数持有收益达到27.6%，领先市场平均水平约12个百分点。截至目前通胀阶段(2006/10——2008/…)，S&P500金属采矿指数依然以126.8%的收益领先于S&P500综合指数2.4%的收益水平，紧随其后的是S&P500油气开采指数和S&P500媒及可用燃料指数。出乎大众意料的是，在这3次通胀中，“传统常识”中的黄金贵金属权益资产在通胀期的收益不如普通金属采矿指数，甚至在早期的通胀期(1999/3-2000/6)跑输了市场平均收益水平(表1)。