有色金属：东山再起 通胀下的资产选择(2)

　　通胀将继续蔓延

　　观察近30年来美国CPI的变化情况与美国联邦基金利率的走势(图3)，当前出现了一个值得注意的“高位背离”现象：即在CPI涨幅和联邦基金利率处于相对高位时，走势出现了背离。美联储在次贷危机引发的经济衰退和高通胀压力下，选择了向市场注入流动性，以阻止经济进一步下滑，除不断降低美国联邦基金利率外，还向市场注资，提供流动性。美联储给出解释是，1月份4.3%的通胀率是结构性，主要是能源及大宗原材料价格的上扬，其中能源价格上涨了19.6%，与能源相关的交通上涨了9.4%；而食品类价格上涨了4.9%，还处于“可接受”的范围。欧元区的最新的通胀率达到了3.2%，远高于其2%的通胀目标控制率。虽然欧洲央行没有追随美联储降息的举措，但还是决定与美联储联手向资本市场注资，提供流动性，以缓解次贷风波引起的连锁反应。因此，我们可以预期未来，随着市场流动性的增加和利率的降低，CPI将持续走高。丰裕的流动性将推动商品价格进一步走高，这一趋势将持续到降息周期的结束，而现在仅仅是降息周期的开始。

　　金属价格——趋势性上涨

　　对比当前和前两次通胀期价格大幅上涨时的库存水平，除铝外，其它基本金属的库存都处于极低的水平，只有过去的20-40%。尽管美国次贷危机动摇了市场对经济增长的预期，但我们认为中国的需求不会减少，数据显示08年1-2月中国铜需求增长了15%以上。长期看，基本金属仍将处于供不应求的状态。国际大宗商品市场上，投机资金回流推动金属价格走高。

　　库存不容乐观

　　对比近10年来的基本金属库存水平，我们可以发现各基本金属(除铝外)的供求出现了质的变化。从基本金属的主要交易场所——伦敦金属交易所(LME)的库存看，各金属(除铝外)的库存目前均处于历史最低水准。其中，主要金属铜库存仅够全球3天的消费，远低于4周的正常库存水平。各金属(除铝外)的库存均处于下降趋势，LME铜库存自2008年1月以来，已下降了30%，目前仅在13万吨的水平。对比前2次通胀时期的库存水平，铜库存的两个极值分别达到了81万吨和97万吨，即使最低水平也维持在30万吨以上(图4-1)。其他基本金属(除铝外)，库存水平都经历了类似的变化，当前库存水平仅相当于前2个通胀期平均水平的20-40%。这说明经过10年的发展，基本金属的供求格局发生了质的变化，尤其在当前形势下，较低的库存说明尽管世界第一经济体——美国面临需求下降的风险，但正在崛起的以中国为代表的新兴市场国家的消费并没有出现大幅的下降，市场供应的相对刚性使得市场并未出现大量的过剩。

　　中国需求没有削弱

　　尽管最新公布的2月CPI增速达到8.7%的高位，市场对未来货币政策从紧的预期是一致的，但我们认为08年中国仍将保持较高的投资增长以维持在出口下降、消费增长缓慢下的8%的经济增长率。首先，相对于GDP，我国的资本存量逐年下降的，由2002年的接近3倍到08年预计的2.2倍。根据我们宏观经济部门的研究，目前我国的GDP的增长已接近投资的潜在效率，要维持继续的增长，仍需继续投资。其次，目前城镇固定资产投资指标夸大了投资的增长，06年的资本形成的名义增速小于GDP的名义增速(图5)。第三，当前的投资资金中，银行贷款小于20%，企业自筹和自由资金的投资占投资资金需求的80%左右(图6)。这是在从紧宏观调控下，未来保持高投资增长的重要条件。从数据看，07年7-10月份所表现出的高投资增长率是建立在去年相对较低的基础上的，在扣除季节因素后的环比看，以及对应2005年同期数据，7-10月的投资增长并不明显(图7)。因此，尽管中国经济将面对十年来首次的“从紧货币政策”但我们预计投资将不会大幅消退，对基本金属的需求也不会出现减少。