有色金属：东山再起 通胀下的资产选择(3)

　　我们以电解铜为例，分析中国基本金属的消费是否受到美国次贷危机和国内宏观调控的影响。对比了电解铜去年同期的进口、生产和库存情况，我们认为尽管来自感性方面的信息提示我们，随着美国次贷危机的蔓延，全球经济似乎正面临衰退的风险，由此对基本金属的需求产生担忧，但客观的数据却显示，自去年底以来，来自中国的需求依然旺盛(图8)。我们认为中国目前的电解铜的消费状况(国内产量+进口+库存)比去年1季度将有15-18%增长。首先，我们考察进口情况，正如我们在去年的报告(《如何看待近期铜价的走势》07/4/27)中所指出的，07年1季度进口的大幅增长是由于前期上海与伦敦间的套利行为所致，而非中国当时的实际需求，并预计2季度中国进口将出现下降，已得到验证。目前，截至到08年1月，中国未锻轧电解铜、废杂铜及铜精矿总量进口环比增长11.7%。这其中是否有套利的水份呢？考察前期上海与伦敦的价差，我们发现除了去年12月出现了一些可能的套利机会，进入08年1月-3月，进口将出现亏损(图9)，以目前上海和伦敦的价格，进口铜将产生3000元/吨的亏损。由此，我们可以判断当前进口的增加是实际需求所致。其次，尽管受到雪灾影响，1-2月国内电解铜产量同比增长了4.1%。第三，如何看待上海库存的增加？尽管今年以来，随着LME铜价的上涨，LME库存下降了35%，降幅达4万吨，而上海期交所库存增加了2万吨。我们判断是国内持有库存的单位的一种投机行为，是原有库存的套现，随着伦、沪价差的拉大，我们预计将有部分铜会进行反向套利，流出上海，从而减轻当前国内的压力。我们预计二季度伦强沪弱的局面将有会改变，国内金属价格将会出现补涨。

　　长期存在供求缺口

　　随着中国工业化、城市化进程的推进，中国对基本金属的消费在过去10年里发生了质的变化。中国已经成为大部分基本金属的最大生产和消费国，对各类基本金属的消费在到全球消费的20%以上。除铝外，中国对其他金属的需求需要靠对各种原料，如精矿、废旧金属等的进口来满足国内自身的需求，中国需求的出现使全球需求登上了一个新的台阶。1995年，中国对基本金属铜、铝、锌的消耗仅占世界总需求的9%、9%、12%；10年后这一比例分别增至22.7%、21.3%和27%(图10)。

　　从表2也可以看出，近5年来中国对铜、铝、镍的消费份额增速占世界增速的50%左右。

　　之所以说近几年中国金属消费的大幅增加提升了全球消费基本，是由于从消费方面看是“人均消费”的概念由形式变成了实质。首先，从发达国家，如美国，对金属消费结构的历史变化可以看出，生活消费的比重正在逐渐增多。以铜消费为例(图11、12)，近30年的发展历程中，铜在房地产建筑中的消费比重由32%提高到了48%以上，而在电力及电子的消费比重则分别由24%下降到20%；在工程机械的消费比重由17%下降到了10%。发达国家消费结构走过的历程正是发展中国家将要经历的。其次，随着中国城市化建设的进行和经济水平的提升，国民收入和生活质量均出现了快速的提高，对基本金属的需求正由工业消费转向生活消费；由以地区企业为单位的消费转向以人口为单位的消费。在这一转变过程中，由于中国巨大的人口基数，使得未来对基本金属的消费仍有广阔的增长空间。对于这一点的认识，我们可以参照发达国家的人均金属的消费数据(表3)，对比中国和美国目前的人均金属消费量，我们可以看到差距是巨大的，中国人均铜消费量仅为美国的1/6。假设中国要达到美国目前人均消费的一半的水平(以铜为例)，即人均铜消费达到9kg/人，则中国铜消费将到达1260万吨，其它国家不变条件下，将使全球铜消费增长约50%。从表3还可以看出，除了中国由于已达到一定的经济水平，对基本金属的消费正逐渐占据全球的主导地位外，全球第二大人口国印度将是未来对基本金属需求另一个重要的促进因素，尽管其目前的消费水平落后中国10多年。