商业零售：百货是消费升级获益的子行业(5)

　　根据“十一五”规划，到2010年，我国人均GDP将达到2400美元，城镇居民人均可支配收入将达到13390元，农村居民人均纯收入将达到4150元。居民收入增长趋势将持续，因此消费升级仍将持续。

　　百货行业进入黄金发展期，内部管理效率提升空间较大

　　百货店已经不是原来所定义的只是购买一般生活用品的购物场所，而是逐渐向追求品牌、引导时尚的方向发展，主要销售的是中高档服装、高档化妆品、珠宝、首饰等等。百货店的经营模式仍是以厂商联营为主，部分场所出租，但联营扣点本质上也是租赁形式，只不过租金与经营绩效紧密联系。

　　为了保持各门店的独特性，百货店对于定位也各有不同，出现了高档百货、时尚百货、大众百货、社区百货、专业百货等各种类型的百货门店。由于传统的百货门店地理位置优越，因此通过品牌调整，明晰定位，经营业绩提升效果明显。

　　百货行业上市公司家数占零售行业整体比例较大，我们将其细分为三种类型：全国扩张型、区域型和单体百货。

　　管理效率比较：A股上市的零售企业大都是国有企业，香港上市的国内零售企业几乎全为民营或者外资企业；在销售规模和业绩增长方面前者并不比后者逊色，但是净资产收益率却低于后者。这从另一方面也证明这些企业如果在费用控制能力、管理效率上有所提高，盈利能力仍将会有较大的提升。我们认为，在全流通和股权激励到位后，国有大股东及公司管理层的积极性将会明显提高，国有零售上市公司的盈利水平将会得到迅速提升，这也是我们长期看好的一个重要原因。

　　总体来说：

　　不可回避的是，百货行业估值在零售行业以至于整个市场内都属于较高水平，我们关注的重点公司08年平均市盈率也达到了50倍；

　　A股百货类上市公司与香港百货类上市公司比较，估值水平相差不大。

　　A股企业除了主营业务外，还有一部分投资了其他上市公司股权，王府井除了百货主业外，还持有北辰实业(601588)1.5亿股；百联股份持有海通证券1亿股。如果从股价中剔除这些资产折和到每股的价值，相对估值并不高。

　　有部分公司市盈率较高，是由于有资产注入预期，例如重庆百货和新世界，如果资产注入实施，将稀释公司的较高估值。

　　3.2.超市

　　外资扩张带来的是超市业态的竞争加剧，家乐福、沃尔玛等外资超市巨头近几年纷纷加快了在华扩张速度。国内连锁超市企业面临的将是更为激烈的市场份额争夺。

　　我们依旧看好行业内具备竞争优势的龙头企业和区域龙头。

　　A股上市的超市企业估值近似于香港上市的超市企业估值的两倍。我们认为，尽管有两地市场分割因素，但是最主要的应该是市场对不同公司增长潜力的预期。华联综超、武汉中百的外延式扩长较快，武汉中百由于锁定湖北和重庆地区，这部分地区公司已经建成完善的供应链体系，外延扩张速度较快，可稀释较高估值；华联综超是国内唯一一家成功实现全国开店的超市上市公司，潜在扩张性较强。相比较，物美商业虽然增长较快，主要来自于收购；联华超市绩效增长明显落后；京客隆的增速也平平。