家电行业：美的电器收购小天鹅凸显难题(3)

　　3、从财务上看小天鹅的估值水平

　　绝对估值：

　　我们采用DCF进行估值，按照前面的假设，DCF估值区间大概在13.47～20.51元，中枢在16.41元。暂不论是否乐观和悲观，我们认为如果美的电器整合的效果良好，出现预期之外的效果，相信19.16元/股的成本从财务角度看还是值得的。

　　相对估值：

　　根据Bloomberg对全球各地相对估值水平的预测值以及我们对小天鹅的指标预测，我们认为在中国经济运行快速的宏观环境下基于小天鹅2009年20倍PE是合理的，对应股价为25.40元；按照09年3倍PB估值，则对应股价为14.16元；按09年0.60倍的PS值估价，则对应价值为18.56元。综合考虑我们认为相对估值的价值为14.16～25.40元，中枢在19.78元。

　　综合估值：

　　综合以上估值，我们认为，小天鹅引入战略投资者美的电器后，其价值将获得极大提升。

　　美的电器的管理和渠道等成功输出后，从财务角度考虑我们预计小天鹅价值区间在16.41～19.78元。

　　当然，如果我们以静态的眼光看小天鹅被收购的事情，19.16元的收购价可以说是过高，如果对应2007年预测数据，扣除非经常性损益，则对应每股收益0.40元，相当于47.9倍PE、5.90倍PB、1.05倍PS进行收购，相对而言这个价格是偏高的，这也是很多券商的研究报告认为收购价过高的原因。

　　但我们认为，应当以发展的眼光看估值，我们看好白色家电的未来发展，看好美的电器对小天鹅的整合，因此收购价19.16元属于可以接受的范围。

　　5、从战略层面看美的电器收购小天鹅的出价高低问题小天鹅是世界上极少数能同时制造全自动波轮、滚筒、搅拌式全种类洗衣机的全球第三大洗衣机制造商，2006年小天鹅荣获美国《读者文摘》信誉品牌金奖；2007年被商务部认定为最具有市场竞争力品牌。公司拥有国家级企业技术中心和国家认定实验室，拥有国际领先的变频技术，智能驱动控制，结构设计及工业设计等洗涤核心技术。

　　小天鹅2007年品牌价值为122.89亿元，对应24.01%股权，则对应价值为29.51亿元，如果考虑到美的电器的实际控制地位，则16.8亿元相对较低。

　　美的电器的352计划就是用3到5年时间将冰洗业务做到业内前两强，目前来看，经过整合小天鹅，其美的荣事达&小天鹅2007年市场占有量达到13.2%，仅次于海尔24%，位居第二，目标已经提前实现。而冰箱业务，美的荣事达&华凌2007年市场占有量达到8.1%，位居第三。我们认为未来美的电器将一方面扩充产能加大渠道建设，另一方面一旦有好的并购对象将再次出手。

　　我们认为培育一个像小天鹅这样品牌的生产商，需要花费巨额的资金成本和机会成本，特别在目前国内白色家电进入景气度高涨的时候，错失机会就可能意味着失败。美的电器成功并购小天鹅，一方面能迅速做大做强洗衣机业务，学习洗衣机生产的核心技术，输入成熟的管理体制，未来将有很大的发展空间；另一方面也是消除了一个竞争对手，为自己成功进入洗衣机市场前两强打下了坚实的基础。