家电行业：美的电器收购小天鹅凸显难题(2)

　　1、大盘在美的电器上涨和停牌的过程中进行了深度调整，特别是停牌前几天格力电器的大幅下跌，造成了恐慌心理。

　　2、美的电器3月22日将有1.27亿限售股进入流通，如果按照停牌前46.69元计算，可以套现59.30亿元，市场对此有所担忧。

　　3、美的电器以16.8亿元现金收购小天鹅A股24.01%股权，形成资金压力，2007年美的电器年报上货币资金为18.47亿元，短期借款8.02亿元，尽管支付股权转让现金是分批支付，但是对于将要公开增发募资35.56亿元的美的电器来说，无疑凸显了资金的压力。4、美的集团公司已经以美的电器2.7亿股质押给银行进行抵押贷款，并于22日发行了一年期的短期融资债券18亿元，我们认为集团公司需求的资金量很大，因此对美的电器可提供帮助不大。

　　我们在深度报告已经表明观点：从行业和公司基本面判断，不考虑小天鹅收购影响，美的电器的价值区间在49.57～53.00元之间，目前的价位短线可能有动荡风险，但中长线看目前股价基础扎实，当前股价有支撑作用。按照平安证券规定，预计股价未来6个月有20%以上涨幅才评级为“强烈推荐”，对于股价46.69元来说，已经没有20%以上空间，因此下调评级至“推荐”。

　　本报告是继《美的电器深度研究报告——白色家电行业领跑者，未来高增长预期明确》之后的跟踪研究报告，力图从估值和战略角度去追寻美的电器收购小天鹅背后的战略定位，希望问题越辩越明，起到抛砖引玉的作用。

　　二、小天鹅到底值多少钱？

　　很遗憾我们很难获得跟小天鹅公司高层进行沟通交流的机会，这里凭借我们对行业的判断和小天鹅公司的公告，我们力求按照客观公正公平的原则进行估值。

　　1、经营业绩将随着白电景气度上升进入佳境，未来增长看好我们从中华商务网统计数据获知，小天鹅销售量相比去年增长44.1%，远远高于行业平均水平19.5%的增长率。我们保守估计相对2006年，2007年洗衣机均价上升5%，因此估计小天鹅洗衣机销售收入上升52.35%。根据我们对行业的判断，该项业务仍将保持快速上升势头，预计未来两三年保持30%以上增长。

　　中华商务网数据显示小天鹅冰箱2007年内销51.9万台(总销量52.4万台，极少外销)，同比增长15.3%，远低于行业平均35.6%。但小天鹅中报显示其冰箱业务收入达到8.47亿元，而2006年全年只有7.41亿元，我们估计中华商务网数据可能偏低，2007年冰箱销售火爆、提价明显，我们保守估计2007年同比增长80%。

　　其他业务如电机和铸件，我们考虑各年报告分别进行估计，综合考虑小天鹅的各项业务，我们认为公司的营业收入将增长62.08%。当然，我们认为未来随着美的电器的整合，可能出现业务转变，但是这里仅仅为了估值而进行相应假设。

　　2、美的电器整合小天鹅，不良指标将获得改善

　　我们认为，美的电器成为小天鹅的实际股东，将引入美的电器成功的运营管理，因此有理由认为小天鹅的相关指标同美的电器趋同，我们这里保守一点，相关比率较为折中。这里着重指出的是小天鹅坏账准备率非常高，估计是没有严格筛选客户和管理不善造成，我们认为随着美的电器的入主，将会将强管理，2007年有望达到15%，后期逐步降低。