家电行业：美的电器收购小天鹅凸显难题

　　平安证券 桂志强

　　1、本报告是继《美的电器深度研究报告——白色家电行业领跑者，未来高增长预期明确》之后的跟踪研究报告，力图从估值和战略角度去追寻美的电器收购小天鹅背后的战略定位，希望问题越辩越明，起到抛砖引玉的作用。

　　2、从财务角度对小天鹅进行估值，考虑管理运营改善以及协同效应，我们认为小天鹅价值区间在16.41～19.78元。我们认为看待小天鹅收购价格的高低，不能以静态的眼光看待，应当考虑到小天鹅被收购后带来的整合效应和管理绩效提高的影响

　　3、从战略层面来看小天鹅的价值，我们认为通过收购小天鹅，美的电器一方面获得洗衣机的品牌和核心技术，能够迅速做大做强洗衣机业务，未来发展空间巨大；另一方面美的电器消除了一个竞争对手，为进入行业前两强打下坚实的基础。我们认为从战略层面看，美的电器以16.8亿元收购24.01%小天鹅股权是不贵的。

　　4、我们认为市场更应该关注的是美的电器面临的多品牌整合的难题，美的、荣事达、华凌、小天鹅多品牌如何运作将在未来考验管理层智慧。美的电器形成今天的多品牌局面，主要是因为自身业务发展良好，企业累计了大量的原始资本所致，进入冰洗业务打造大白电企业是其资本发展的必然，其白电业务多元化和品牌多样化是其实力强大和成长良好的表现。

　　5、多品牌是很多成熟跨国企业的外在表现之一，多品牌的形成符合产业发展的规律，也是企业攻守兼备的战略手段之一。但是多品牌同样也是企业最需要小心谨慎的地方之一，科龙的多品牌运作成效不显著值得美的电器的借鉴。

　　6、我们针对美的电器旗下各个品牌的市场形象提出自己的看法，我们认为空调业务上应当另立品牌做高端市场以应对国外大品牌的竞争，同时继续以“美的”品牌做大做强中低端市场；冰箱业务上可以考虑以“美的”品牌做高端，同时保留荣事达、华凌的中低端品牌，市场条件成熟时可以抛弃某一品牌；洗衣机业务上以小天鹅主攻高端市场，荣事达主攻中低端，“美的”本身品牌暂缓发展。

　　一、前言

　　2008年2月28日，小天鹅A(000418)和美的电器(000527)公布股权转让协议：美的电器拟以16.8亿元受让无锡国联集团持有的小天鹅A股87,673,341股，占总股本24.01%。

　　此前，美的电器与2007年3-5月通过境外全资子公司Titoni Investments Development Ltd在二级市场购入小天鹅B股18,000,006股，占总股本4.93%。此次收购完成后，公司将合计持有小天鹅28.94%股权，成为小天鹅实际控制人。上述股权转让协议尚需国资委批准。

　　当时美的电器和小天鹅复牌，股价一度跌停，中间有大单买入，小天鹅股价甚至一度翻红，但最终仍以5.94%的跌幅收盘，而美的电器则以7.26%的跌幅收盘。机构对该项收购事件以及美的最近的募集资金进行的十大项目投资存在分歧，我们平安证券在前一天即2月27日发表了深度报告《美的电器—白色家电行业领跑者，未来高增长预期明确》，对此情形已经有所预料，我们当时认为美的电器的股价将出现短期波动，其中的逻辑如下：