房地产：正视投资性需求 期待REITs破冰

　　华泰证券 张驰飞

　　摘要：

　　2007年中国房地产市场出现过热现象，投资性购房行为被视为造成部分城市房价大幅上涨的原因，政府也出台了相应政策对投资购房进行了打压。那么，投资性需求是否真的是购房主力、是房价上涨的主要动力吗？投资性需求是洪水猛兽吗？本文对此进行了探讨。

　　根据我们的估算，中国居民购买住宅的首付比例接近六成，这一方面说明居民购房的支付能力较强，另一方面也说明高首付比例的投资性需求占了很大比重，中国投资性购房需求确实巨大。我们认为，这种巨大的需求与中国国民财富的大量积累、房地产作为财富载体的作用得到体现有关。

　　虽然占了住房有效需求的很大比重，但投资性需求并非导致房价大幅上涨的根本原因。根据建设部数据和我们的估算，中国住宅存量仍很有限，并且按照目前每年的竣工量，在城市化进程中，要保证城镇居民实际居住水平提高，还有相当的差距。中国住宅市场的根本矛盾是现有存量住宅与新增住宅无法满足城镇居民居住水平提高的需求。

　　因此，尽管投资性需求对自住性需求有一定的挤出效果，但仍应正视这种需求的合理性和积极作用，僵化的打压并非解决问题的方法。我们认为，政府一方面应推动经济适用房、廉租房建设以及采用盘活存量土地的方式加大住宅的有效供给，另一方面则应早日引入机构投资者、改变房地产市场投资者结构。这种机构投资者的主体就是REITs(房地产投资信托)。

　　经过几十年的发展，REITs已在世界范围内取得了成功，为投资者取得了良好的回报，是资产配置中的重要品种。我们认为，如果REITs能早日在国内破冰，其效果将十分显著，有利于稳定市场、提高房地产利用效率，并且为国民提供了分享房地产市场收益或对冲房价上涨风险的渠道，有利于缓解潜在的购房需求由于房价上涨的预期而集中释放的压力。

　　2007年全国主要大中城市的房地产价格均出现了大幅上涨，实际涨幅远超出居民平均收入水平的增长，造成住房购买力下降。很多观点认为，民间投机、投资资金流入楼市是本轮房价大幅上涨的主要原因。政府在下半年出台了一系列调控政策，其中针对第二套以上住房的信贷政策成为了关注焦点：央行9月份出台的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》规定，对第二套以上住房的贷款首付比例提高到四成，同时贷款利率上浮10%。由于购买两套以上的住房往往被视为投资性行为，因此政府对住房信贷的紧缩被普遍认为是政策面上对投资性购房的打压。不过，投资性需求是否已成为购房主力？真的是房价上涨的主要动力吗？对市场有很大的负面影响吗？本文将对此作一定程度的探讨。

　　投资性需求到底有多大？

　　不可否认，在过去几年中确实有相当部分的购房者并非出于自住目的购房，这从我们身边的例子以及媒体的报道中可见一斑。但对房地产的投资性需求的规模到底有多大，却由于缺乏购房者结构的实际统计数据而莫衷一是。在这里，我们采用间接的方法对投资性需求占整体购房有效需求的比重进行粗略的推测。

　　我们假设央行公布的国内银行居民中长期消费贷款全部由住房贷款构成，2007年前11个月这一数据新增额为7151亿元；据披露全国公积金贷款与商业贷款的比重大约为1：5，则包括公积金贷款在内，07年前11个月全国住房贷款新增总额为8581亿元。由于前11个月全国商品住宅销售额为2.08万亿元，因此全国居民购房中利用贷款的比例为41.3%，相对应的首付比例则为58.7%，即全国住宅销售成交中实际首付比例接近六成。这一数据一方面说明居民购房的支付能力较强，另一方面也说明高首付比例的投资性购房占了较高比重。我们再进一步把购房者划分为两类，即自住性购房者和投资性购房者，假设前者首付比例为银行所规定的下限——三成，而投资性的购房者支付比例在六成至一次性付清之间，根据平均58.7%的首付比例，推算出以投资为目的的购房有效需求在实际销售中所占比重为41%～95.7%。当然，这一结果取决于我们前面所做的若干假设，尤其是对于两类购房者首付比例的假设。