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作者：香港交易所 首席中国经济学家办公室
摘要
香港市场予人普遍的印象是股票价值不及内地市场，这从香港蓝筹股指数— 恒生指数（恒指） —的市盈率相对较低以及A 股相对其H 股股价呈现溢价两点反映出来。这或会令人产生错觉，以为香港市场不太吸引准发行人招股上市、投资者亦较难从中获利。
不过，香港与内地市场宏观层面的股价差异在微观层面上未必如此。深入分析显示，内地市场上市公司规模愈大，市盈率倾向愈低，但在香港市场，不同股票有不同市盈率，市盈率与上市公司规模之间并无显著关系。虽则行业未必是决定市盈率的关键因素，若干行业的股票出于行业性质的关系，其市盈率往往比同一市场其他股票较高或较低。特别是传统金融业的市盈率倾向较低，而新经济行业如科技及医疗保健等则倾向较高。若干行业的公司在香港作首次公开招股，估值亦可能较在内地为高。
进一步的分析更显示，每个市场基于市场本身特性（包括上市公司的行业组成和发展阶段、投资者基础、投资者成熟程度和投资行为）都有自己的“市场常态”。偏重新经济行业的市场，其加权平均市盈率会较高（如纳斯达克），偏重金融业的，市盈率则会较低（如香港）。主导内地市场的本土散户投资者以炒卖居多，高风险的细价股较受欢迎。香港市场由国际专业机构投资者主导，其投资决策主要根据基本因素而定，情况就大有分别。内地市场股价高企的因素众多，当中还包括流动性溢价，以及缺乏对冲/套利工具实行更合理的定价策略等等。
基于香港与内地市场宏观及微观层面的股价差异，香港市场确为发行人及投资者提供不少机会，这包括AH 股中的H 股价格较低、香港可供套利对冲及获利的投资工具种类完备、若干行业在香港的招股价或较高、香港市场对新经济行业的胃纳良好，以及香港首次公开招股及上市后集资机制有更大灵活性等。最重要的是香港市场能助内地企业建立国际地位及提供进军环球市场的良机。
1． 市场对香港与内地股价的一般观感
长久以来，香港股票市场一直是中国内地企业上市及集资的国际平台。2014 年11 月沪港通开通，更为内地投资者开启了投资香港股票市场的正式渠道。不论是发行人还是投资者，香港市场的股价（特别是对照内地市场股价水平）都是上市及投资决定背后的一个重要因素。
市场一般用市盈率计量上市股票的价值，再以市场指数的市值加权市盈率计量整个股票市场的价值。单看市盈率，香港市场予人估值低，因而基本上不太吸引的感觉，觉得发行人在香港首次公开招股，定价或会较低，而投资者获利机会亦可能较少。
下文图 1 显示恒生综合指数（涵盖香港交易所主板上市公司总市值的95%）、上海证券交易所（上交所）的A 股指数（上证 A 指）及深圳证券交易所（深交所）的A 股指数（深证A 指）（两指数分别涵盖两家交易所各自的所有上市A 股）的市盈率，此外也显示了沪深300 指数作比较，此指数涵盖上交所及深交所市值最大及流通量最高的300 只A 股，占沪深市场总市值60%左右，指数比重方面，上交所占70%，深交所占30%（2016 年5 月数字）。
从图 1 所见，香港市场自2014 年底起，市盈率一直低于内地市场。上海市场是内地大部分大型公司的上市之地，其相对香港市场的市盈率溢价并不如上市公司多为中小型公司的深圳市场2相对香港市场的市盈率溢价。尽管上海市场与内地主要指数沪深300 的市盈率在2013 年及2014 年间大部分时候均与香港的市盈率几近相同，但近年的市价水平却予人香港股价持续偏低的感觉。
排除不同股票组合的因素，在同时有H 股于香港上市及有A 股于内地（上海或深圳）上市的公司之中，A 股与相应H 股之间的溢价/折让更能有效反映股票估值的差异。恒生AH 股溢价指数正是用于追踪这估值差异趋势，如下文图2 所显示：A 股大部分时候的买卖价均高于相应的H 股，由2015 年开始溢价更持续高于过去水平。事实上这走势与上证A 股指数在该段期间的上升轨道一致，只是香港市场并无紧随。
然而，上文观察所得的印象未免流于表面。市场成熟度、行业组成及投资者基础等因素也须列入考虑范围。要增加对全局的认识，必须对香港与内地市场的股价有更深入的研究，现试详细分析如下。
2． 交易市场的股价差异
2.1 个别市场不同指数的差异
香港主要的市场指数包括：
恒生指数（恒指） — 成份股为香港交易所主板上市市值最大及流通量最高的50 只股票，2016 年5 月占主板市值57% 及成交额54%；
恒生中国企业指数（恒生国企指数） — 成份股40 只，2016 年5 月占主板所有H 股市值81%及成交额30%；
恒生香港中资企业指数（中资企业指数） — 成份股为市值最大及流通量最高的25 只红筹股，2016 年3 月占主板市值17%及成交额13%。
在上海市场，相当于恒指的是上证50 指数，涵盖上交所市值最大及流通量最高的50 只股票。
图3 为香港市场的各个指数与上证50 指数的市盈率对照。
2015 年至2016 年5 月，恒指及恒生国企指数（有9 只H 股同为两个指数的成份股，于恒指的权重为24%）的市盈率均低于上证50 指数，但恒生中资企业指数的市盈率自2011 年起大部分时间均高于上证50 指数。这显示不同的内地股票的股价不但存在跨市场差异，在同一上市市场亦有所不同。
单看上海市场，对照涵盖所有股票的上证A 指，其他追踪不同股票类别的指数之间所反映出来的这种股价差异就非常显著：
上证 50 指数— 涵盖上交所规模大及流动性好的最具代表性的50 只股票，从上证180 指数成份股中选出；
上证 180 指数— 涵盖上交所最具代表性的180 只A 股，包括上证50 指数成份股以及市值低于上证50 指数成份股的股票；
上证 380 指数— 涵盖 380 只规模适中、成长性好、盈利能力强的股票，代表着上交所除上证180 指数以外的新兴蓝筹股。
从图 4 所见，上证380 的市盈率远高于上证180，上证180 又略高于上证50。这意味指数成份股规模愈小，指数的市盈率倾向愈高。
单看深圳市场，相比涵盖所有股票的深证A 指，以下数只指数同见类似上述的股价差异：
深证成份指数— 涵盖深交所规模大、流动性好的最具代表性的500 只股票，占深交所所有A 股市值差不多60%；
中小板综合指数— 涵盖深交所中小企业板所有上市股票；
创业板综合指数― 涵盖深交所创业板所有上市股票。
上图 5 清楚显示深交所不同市场类别市盈率的显著差异。在其创业板上市的增长型小企业的市盈率最高，深证成份指数所代表的大型股的市盈率最低。
看来内地蓝筹指数的市盈率较低，追踪较小型股票的指数的市盈率反而较高。
2.2 不同规模公司之间的差异
不同股指之间的估值差异与指数成份股的性质有高度的关连。当中影响的因素之一是公司的规模，这在一定程度上反映公司成熟程度及进一步增长的前景。为探讨此因素，我们对香港主板及创业板以及沪深两地上市A 股市值及市盈率之间的关系进行了分析探讨。由于多数股票集中于低市值一端，我们按公司市值大小加以适当分类（见表1），就此再作进一步分析，希望更清楚显示整体情况。图6 及7 是分析的结果。
（^ 市盈率超过100 倍的个案并未列入图表，但已包括在相关性的分析中。
资料来源：香港交易所分析，数据源自Wind（上交所及深交所数据）及香港交易所市场数据）
分析结果显示，内地市场上市A 股的市盈率与市值之间在统计上有显著的反向关系。图6 左方为个别股票市盈率相对市值的散点图，右方则显示不同市值组别公司的平均市盈率相对其平均市值有清楚的反向关系。在上交所与深交所上市的A 股，不同市值股票的市盈率在统计上有显着差异— 市值愈大，市盈率倾向愈小。然而，就整个香港市场而言，市盈率与市值在统计上并没有显著相关性。由于香港股票市场分为主板和创业板（前者为较成熟的公司，后者为新兴公司），我们分别对主板及创业板进行分析，看看在该关系上两者是否有异。图7 是分析的结果。
（^ 市盈率超过100 倍的个案并未列入图表，但已包括在相关性的分析中。
资料来源：香港交易所分析，数据源自香港交易所市场数据）
就在香港主板上市的较成熟的公司而言，其市盈率与市值在统计上并无显著关系，而于创业板上市的新兴公司，其市盈率与市值在统计上则发现有若干显著的正面关系。从散点图观察所得，与主板股票相比，较高市值的创业板股票的市盈率分布较分散，意即较高市值的创业板股票，其市盈率可以偏高也可以偏低。不过，即使创业板股票的市值与市盈率从统计上发现有明显的温和正面关系，但创业板股票的市值差异相当小，股票之间的市盈率差异当与个别股票本身因素有更大关系。
2.3 不同行业之间的差异
为研究不同行业股票的市盈率，我们根据全球行业分类标准（GICS）4将香港与内地市场上市股票分为10 个行业。下表2 显示所研究股票于个别市场或指数环节按行业分布的数目。
图 8 显示2016 年5 月31 日各市场/指数环节中不同行业的市值加权平均市盈率5。以行业而论，在金融及公用事业类等较成熟行业中，香港市场上市股票与上交所上市股票的市值加权市盈率相近。若比较香港与内地蓝筹股指数的市盈率，在金融、非必需消费品、资讯科技6及公用事业方面，香港恒指的市值加权市盈率较新华富时A50 指数高，在必需消费品方面，两者的市值加权市盈率相若。香港上市H 股（由恒生国企指数代表）在工业及能源业方面较香港蓝筹股（由恒指代表）同类的市值加权市盈率高，但在其他行业（就两个指数皆有成份股者而言）则较低。
深交所市场（主要为小型增长公司）几乎在所有行业的市值加权市盈率均为最高（医疗保健除外—A50 唯一一只医疗保健股有异常高的市值加权市盈率）。
当分析同一市场不同行业个别股票（于2016 年5 月31 日）的市盈率差异时，香港与内地市场
在大部分行业中个别股票的市盈率在统计上均无显著差异，以下为部分例外情况（详情见附录
一）：
香港市场：金融股市盈率（简单平均数为24 倍）低于工业股（简单平均数为67 倍）；
上海市场：金融股较资讯科技、必需消费品、非必需消费品及原材料股的市盈率低；资讯科技股较公用事业股的市盈率高；以及必需消费品股票较公用事业股的市盈率高但较医疗保健股的市盈率低；
深圳市场：工业股较医疗保健股的市盈率高。
事实上，同一行业中不同股票的市盈率有很大差异。研究结果意味行业虽未必是股票市盈率的关键因素，但若干行业的股票的市盈率或会因行业性质关系而高于或低于同一市场的其他股票。
2.4 AH 股之间的差异
我们研究同时在香港上市H 股及在内地（上交所或深交所）上市A 股的股票（“AH 股”）的股价差异，看看上述因素— 市值及行业— 对市盈率是否确有影响。
图 9 为此类股票的A 股相对H 股的溢价与其市值的散点图。我们发现溢价与市值之间有重大负向关系。另一方面，AH 股的溢价差异于不同行业之间在统计上并无显著差异（见图10）。
换句话说，不论行业，公司规模愈大，AH 股溢价愈小。由于香港市场的股票估值大致上不受公司规模影响，上述结果相信源自内地市场上市股票股价与市值之间的负向关系（见上节“不同规模公司之间的差异”的研究结果）。
3． 集资市场的股价差异
2012 年至2016 年5 月，香港首次公开招股个案按招股价计算的市盈率（市值加权后）平均低于上海及深圳市场（见图11）。不过，如图12 所示，不同行业的首次公开招股有不同的定价差异。整个期间内，在香港进行首次公开招股的定价于以下一些行业中均较上海为高— 非必需消费品、必需消费品、能源、医疗保健及公共事业— 而此中某些行业香港亦较深圳为高。
进一步按年分析，可见自2014 年起至2016 年5 月期间内的每一年（即中国证监会于2013 年暂停首次公开招股后再重启之后），香港于多个行业中首次公开招股的市盈率均较内地为高（见图13）。2014 年，香港首次公开招股在非必需消费品、必需消费品、医疗保健、资讯科技及公用事业行业的市值加权市盈率均高于内地相同行业的首次公开招股。2016 年截至5 月，香港首次公开招股的市值加权市盈率在非必需消费品及资讯科技行业仍高于内地。
换句话说，若干行业在香港进行首次公开招股或可较在内地取得更高的估值，不过发售时的市盈率还是要视个别股票情况而定。
4． 差异来源
市场之间的估值差异源自多项因素，包括下述的个别市场宏观因素和个别股票的微观因素。
（1） 市盈率的市场常态
每一股票市场不论开放程度，皆会在一段时期内维持其“常态”水平的市盈率，即所谓市场常态，那是该市场各方面特征（包括上市公司的行业组成及发展阶段、投资者基础、投资者的成熟程度及投资行为等）产生的综合结果。此市场常态将一直维持，直至市场基础因素改变、衍生新的常态为止。
图 14 比较香港市场与美国及亚洲主要指数的市盈率；有关的美国指数为道琼斯工业平均指数（道指）、标准普尔500 指数和纳斯达克100 指数，有关的亚洲指数为日本的日经225 指数、南韩KOSPI 指数和新加坡的海峡时报指数（海峡指数）。日本市场市盈率常态水平与美国市场相若，新加坡市场的市盈率常态水平则处于美国市场与香港市场之间。
韩国市场则较为特别，其市盈率十分波动，然而其市盈率于近年的常态水平处于美国与新加坡之间。
下文尝试探讨影响市场市盈率常态水平的市场基本因素。
（2） 上市公司的行业组成
如上文第 2.3 节所分析，若干行业的市盈率或会较高或较低。“传统”金融业的市盈率较低，以高增长潜力吸引投资者的新经济行业如科技及医疗保健等的市盈率则倾向较高。因此，新经济行业比重较高的市场，其加权平均市盈率水平会较高，金融业比重较高的市场，其平均市盈率水平则会较低。在这背景下，科技及医疗保健占约66%的纳斯达克市场是高市盈率市场的例子，而金融股占超过40%的香港市场则为低市盈率市场的例子。（见图15）
在香港，不同指数的市盈率亦有差异― 恒生国企指数的市盈率较恒指低（见上文第2.1节）。原因之一是恒生国企指数的低市盈率金融股的市值占比高，达81%（恒指为48%）。
在内地市场（沪深股市合计），主要指数（富时中国A50 指数和沪深300 指数）中的金融股亦占很高的比重，但沪深300 的行业组成较分散，市盈率亦较恒指高。特别是深交所市场，新经济行业如资讯科技及医疗保健的市值所占比重很高（32%）。因此，深交所市场是众指数中市盈率最高者。（见上图16）
（3） 股息率作为估值的一部分
对投资者来说，投资股票的价值包括持有期内的资本增值（股价变动产生的收益或亏损）及派息。市盈率计算出来的股价水平只反映资本增值情况。总回报的评估应计及股息率。
图17 显示香港与上海主要指数的按年总回报，以及股价回报及股息率两个组成部分。过去大部分时候，恒指的总回报均较上证50 指数佳或亏损程度略低。恒生国企指数的表现或较弱，但中资企业指数大部分时候均较上证50 指数表现佳。
事实上，如图18 所示，过去五、六年间的大部分时候，上证50 指数的股息率均较恒指低，而自2011 年起，恒生国企指数的股息率大部分时候均高于其他香港指数及上证50的股息率。相较之下，纳斯达克100 的市盈率虽相对较高，其股息率却是最低。上交所及深交所不同指数的股息率亦显示指数的市盈率较高，其股息率会较低，相反亦然（见下图19 及上图4 及5）。原因可能与成份股的性质有关— 如属业务及收入稳定的传统行业，派息会较高，但增长前景偏低，市盈率因而亦较低；如属高增长的新兴公司，市盈率会较高，但因收入不稳定甚或尚无盈利，其派息会偏低甚或不派息。
（4） 投资者喜好
香港与内地市场的投资者组成很不一样。香港现货市场的交易中，机构投资者的交易占逾50%，海外机构投资者的交易占逾30%；本地散户投资者的交易仅占20%左右。 相反，内地市场大部分交易为本土散户投资者的交易。发展机构投资者基础一直是内地当局的长远市场发展策略。散户与机构投资者的投资行为相去甚远。大型国际机构投资者会根据先进的股票估值模型及经风险调整的组合管理技术作出投资决定；散户投资者则绝大部分是非专业的投资者，一般按个人喜好投资，性质上或含炒卖成份。对一个拥有高国际机构投资者参与度的市场来说，市场中的股价会倾向符合股票的基本因素。但如市场由散户投资者主导，股价将是众多投资者个人偏好汇集的结果。
在中国内地，现代化股票市场的时日尚浅，散户投资者还不是太成熟及老练。内地市场投资者进行的交易多属炒卖。这些投资者对细价及高风险股票有偏好，爱其潜在收益较高。因此，在内地市场，公司规模愈小，市盈率愈高。香港股票市场是高度国际化的市场，在其过去百年的历史中多次经历狂升暴跌，即使是散户投资者也相对成熟。在这样深邃的投资者结构下，公司规模在香港市场并非股价的决定性因素。（见上文第2.1 节）
（5） 流通量溢价
投资者对股票估值除了会寻求风险溢价外，亦愿意多付以购入流动性较高的股票，多付之数被视为流动性溢价，意指为可更轻易沽出股票而支付的溢价。内地上市股票较香港股票一般有较高的流动性比率— 2015 年上交所449%、深交所521%，相对香港交易所106%7。
就AH 股而言，2015 年A 股的合计流动性比率为286%，相应H 股为131%8。87 只AH股中，仅15 只（或17%）的H 股流动性比率较相应A 股为高。
虽然 2014 年11 月沪港通开通后两地市场已打通部分连接通道（深港通尚待开通），但基于交易额度及内地投资者资格准则等监管限制，两地市场之间可消除流动性差异的资金流动仍然有限。
（6） 可灵活进行组合管理及对冲/套利的投资工具是否存在
内地证券市场现时可供投资的工具有股票、投资基金（包括交易所买卖基金ETF）和债券，并无提供如在香港买卖的衍生权证及牛熊证等结构性产品，卖空设施也有限。2010年4 月中国金融期货交易所（中金所）推出中国首个股指期货时只有一个产品— 沪深300 指数期货；中证500 指数期货和上证50 指数期货要到五年后的2015 年4 月方推出。内地衍生品和结构产品种类狭小，投资者投资股票时缺少机会作出更灵活的投资组合管理和善用套利和对冲。这导致投资者的投资行为变得单向，投资资金只追逐相近的投资目标，推高了价格水平。
5． 香港市场提供的机会
如上文所述，由于在市场特性和投资者结构上，香港与内地市场之间存在差异，故两地市场在宏观层面的价格差异（内地市场市盈率较高）预料仍将持续一段颇长时间。然而，反向的价差（香港市场市盈率较高）在微观层面确实存在。在宏观及微观的情况下，香港市场均为发行人及投资者提供以下机会：
（1） 善用 AH 股中股价较低的H 股
AH 股公司的H 股买卖价较相应A 股股价有折让，投资者可购入股价较低的H 股，这较持有同一公司的A 股可获得较高的股息率。由于是同一公司，股票基本因素相同，股票的资本增值回报亦会差不多9。
（2） 善用种类广泛的投资工具
相比在内地市场进行交易，在香港市场进行交易的投资者可利用许多不同的股票衍生产品和结构性产品进行股票投资对冲及套利。这些投资工具在波动的市况下起着缓冲的作用。因此，投资者更有能力应对高风险的市况，也较在内地市场有更多获利机会。
（3） 善用若干行业首次公开招股的较高定价
消费品制造、能源及医疗保健等若干行业以往在香港首次公开招股较在内地获得的市盈率可更高。放在个别股票的微观层面上，这代表潜在发行人如能迎合香港市场投资者的胃纳，将可获得优于内地市场的定价。
（4） 善用市场对新经济行业股票的兴趣
香港市场现时的行业组成过度集中金融业。资讯科技及医疗保健等新经济行业仍有大量空间可增加比重。这些行业的潜在发行人对投资者有一定吸引力。再者，医疗保健过去在香港首次公开招股，市盈率均远高于内地（见上文第3 节）。
（5） 善用更灵活的首次公开招股及上市后集资机制
相比内地市场，香港的新股发行制度限制较少，也更灵活。在香港首次公开招股，由递交申请到推出发售所需的时间较少，因申请的轮候队伍相对内地短许多。每宗首次公开招股以至上市后的集资活动，均完全是发行人的商业决定。上市后的集资方法有多种，只要是按照相关《上市规则》进行，发行人可自行决定使用哪种方法。这种灵活性及由市场带动的取向，非常有利发行人因应业务需要和当时的市况决定股票发行的时机。
（6） 善用国际化的上市平台
香港股票市场是全面开放、全球投资者皆可参与的市场，按国际常规及监管标准营运，在这平台上市的发行人可轻易接触国际专业机构投资者及全球资金，尤其是发行人将得以吸引国际的基础投资者。对具有国际视野的公司来说，国际上市地位可带来大量机会，使公司可透过品牌营造、全球并购和企业重组作全球业务部署。香港平台因着其国际地位、资金筹集能力和灵活性，将是支援内地企业推行企业发展和扩张战略的首选市场。
6． 总结
香港与内地市场的股价差异源自多个因素，当中包括市场特性、上市公司行业组成、投资者结构和投资者偏好等方面的差异。内地市场看来在宏观层面上股价比香港市场高，但香港市场在个别股票和行业的微观层面上股价亦有可能比内地市场高。
在基本因素无大变的情况下，宏观层面的股价差异或会存在相当一段时间，但发行人和投资者仍可通过香港市场受惠于这些差异所带来的机会，当中包括AH 股中H 股较佳的股息收益率、更好的套利和对冲机会，切合市场偏好的若干行业首次公开招股可取得较佳定价以至更灵活的集资机制等等。最重要的是，香港市场能为内地企业带来国际地位和全球拓展的机会。
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免责申明
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附录一：不同行业股票的市盈率之间有否显著差异的统计测试
（A） 香港股票
（B） 上交所股票
（C） 深交所股票
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