子公司变身母公司的连环重组之谜：

　　打造A股融资平台

　　不对等换股收购，“物美系”对香港融资平台态度微妙

　　2008年1月23日，物美与母公司物美控股签署协议，物美以持有的新华百货29.27%股份换股收购物美控股持有的杭州天天物美商业有限公司(简称“杭州商业”)100%的股权，作价2.3亿元。杭州商业的资产主要是在杭州的四个物美大卖场，与物美商业超市主业一致。通过此次交易，新华百货由物美的子公司成为兄弟公司(图6)。

　　对于此次换股交易，物美在公告中列举了若干好处，首先是将新华百货从物美中剥离，有利于物美和新华百货分别专注于连锁超市及百货业务的发展，使物美和新华百货向着更加专业化的方向发展；其二，以所持有的新华百货股份作为收购事项的支付对价，可以节省现金支出，降低为收购事项进行融资产生的成本，为物美扩张和发展保留现金；其三，收购杭州商业扩大了物美的零售网络，为物美以浙江省为根基拓展华东市场业务搭建发展平台等。同时，公告中指出，交易之后不会影响到物美的利润水平，因为预计物美持有杭州商业股权可获得的净收益将不低于持有新华百货股份可获得的净收益。

　　公告显示，杭州商业2007年末的净资产为4918万元，而2007年三季末，物美所持新华百货股权对应的净资产约为 1.68亿元，是杭州商业的3.4倍。而按换股协议签署前一天—2008年1月22日新华百货23.02元的收盘价计算，物美所持新华百货股权的市值高达8.32亿元，更是杭州商业净资产的17倍。也就是说，尽管两块资产对物美净利润的贡献相差无几，但由于所对应净资产以及市值的高度悬殊，这单看似公平的交易其实对物美来说并不对等，显然，其管理层对物美这一融资平台的态度发生了微妙变化，而接下来发生的事情则验证了这一改变。

　　连环重组，“物美系”一石三鸟

　　2008年7月25日，物美发布公告称，物美母公司物美控股与新华百货已于2008年7月24日签订股份转让协议，物美控股将向新华百货转让所持物美所有4.98亿股内资股，占物美已发行股本总数的约40.8%，同时，新华百货将向物美控股发行不超过2亿股作为支付代价。股份转让完成后，新华百货将持有物美 40.80%股权，而物美控股将持有新华百货约73.002%的股权(图7)。

　　通过这一步重组，新华百货完成了由物美子公司变身物美母公司这一轮回，物美控股也不再直接持有物美商业股份，而是转而增加在新华百货的权益。在2008年1月新华百货由物美子公司变身兄弟公司之时，物美曾给出原因是“未来将形成物美商业专注于发展连锁超市业务，新华百货专注于发展百货经营及商业零售业务投资的格局”，而此次重组显然和这一解释自相矛盾。短短半年，为何“专注”不再？事实上，这样的安排蕴含深意，可谓是一石三鸟。

　　其一，长期以来，香港创业板市场存在着流动性差、上市资源不足等问题，从而导致投资者对创业板始终热情不高，交投不活跃、流动性和再融资能力较差、大股东所持有市值难以得到金融机构认可等问题一致困扰香港创业板上市公司。这也是作为创业板上市公司的物美所必须面对的问题，物美早在2005年就有转主板的计划，但由于张文中事件被迫搁置。　

　　其二，国内A股市场的流动性远高于香港创业板，且A股市场估值高于香港市场，在全流通时代，大股东的利益与股价挂钩，注入物美股权可增厚新华百货业绩，而物美控股所持新华百货29%的股权将会由此上升73%，不仅打开了融资空间，而且在物美控股下属资产不变的前提下，其股权潜在收益将大大提升。

　　其三，A股从2008年初的大跌以来，下行空间已经十分有限，新华百货股价也已经由年初的28.6元跌至停牌时的16.92元。这意味着，如果采用资产置换的方式，在大盘趋于底部时，物美控股以同样的资产注入，可以获得更多新华百货股份对价。物美控股“换股”的价格最终锁定在停盘前20日收盘均价15.6元。

　　通过这一系列眼花缭乱的重组，新华百货将由物美子公司变身物美母公司，尽管2009年1月17日“物美系”宣称，由于市场变化所导致的不确定因素等影响，需择机重新召开董事会审议发行股份购买资产事项，并以该次董事会决议公告日作为发行股份的定价基准日。但“物美系”将资本运作的重心转向国内市场的用意已相当明了，而其通过并购扩张和资本市场共振的模式很可能在A股市场将再次重演。

　　“后张文中”时代的物美面临挑战

　　2008年10月10日，河北省衡水市法院以个人诈骗罪(15年)、单位行贿罪(3年)和挪用资金罪(1年)罪名一审合计判处原物美集团董事长、创始人张文中18年有期徒刑。而争议最大的是关于张文中个人犯有诈骗罪的指控。张文中因此项诈骗罪获刑15年，同时被判诈骗罪的还有物美的另一位高管张伟春，他被判有期徒刑5年。按照公诉人的指控，国家经贸委的文件规定，国债贴息资金是“重点扶持国有企业和国家控股的大型骨干企业”的，作为民营企业的物美没有申请资格，张文中明知民营企业的物美不能申请，因此通过央企冒充国企进行申报，并获得了“应由国有企业使用的国债贴息资金”。

　　2009年3月24日，物美发布了2008年度业绩报告，2008年物美实现总收入97.49亿元，较2007年同期上升24%；净利润4.9亿元，同比增长37.2%，扣除非经常性损益后净利润3.61亿元，经常性利润同比实际增长26.8%；公司综合毛利为17.6亿元，上升37.2%。另外，在2008年食品价格呈明显下降趋势的背景下，物美的同店销售仍然增长了8.1%。在金融危机的背景下，物美能够取得如此佳绩几乎超出了所有市场人士的预期。但是，物美2008年的资产负债率及流动负债净额均达到上市以来的最高值(表3)，特别是流动资产(负债)净额已由上市之初2003年末的流动资产净额6.44亿元下降到2008年末的流动负债净额6.48亿元，意味着物美流动资产覆盖流动负债存在严重缺口，公司所面临的短期偿债压力可见一斑；而从其2008年应付账款周转期同比下降、存货周转期大幅上升以及净利润率达到上市以来最低水平等情况来看，物美对供货商的议价能力、运营效率以及盈利能力等方面均出现了不利变化。难以复制“国有托管经营”模式的物美，将面临能否在“后张文中”时代克服资金压力和暴露出来的管理瓶颈等问题、巩固原有市场领先地位的艰巨考验。

　　而物美2008年年报同时披露，2008年8月29日，物美再度重启了异地扩张步伐，通过换股收购的杭州商业这一平台，斥资1.51亿元收购了绍兴县商超投资有限公司85%股权，从而间接拥有浙江供销超市有限公司(浙江供销超市)54.09%的权益。浙江供销超市拥有162 间店铺以及一间配送中心，其中大型超市19 间，便利超市直营店74 间，加盟店 69间。进入“后张文中”时代的物美再一次开始加速。

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