并购国企“游刃有余”

　　在这两波并购中，物美再次体现了与国企打交道时的“游刃有余”。以超市发为例，成立于1990年的超市发是北京市大型的国有连锁超市企业，经营着60余家综合超市和大卖场，并且大部分位于北京市，时为北京第五大连锁超市，至物美介入前夕，北京天客隆集团(天客隆)和超市发国有资产公司以34.77%的相同持股比例并列超市发的第一大股东，而第二大股东超市发职工持股会持有25.03%股权。由于天客隆92%的股权被大连大商集团收购，实际上大商集团间接持有超市发34.77%股权，为超市发并列第一大股东，因此，大商集团曾试图收购超市发公司的国有股及职工股。　　

　　但物美成为半路杀出的程咬金。2003年5月5日，停牌15天的物美发布公告称，以7366.4万元的代价收购超市发职工持股会持有的超市发25.03%股权，根据超市发2003年末的财务数据，这一收购金额仅相当于18倍市盈率及1.65倍市净率，远低于同期物美股价所对应的32倍市盈率及4倍市净率的估值水平；同时，物美与超市发国有资产经营公司签订《托管协议》，超市发国有资产经营公司将持有的超市发34.77%的股权托管给物美，而作为托管条件，物美提供一笔1亿元银行委托贷款予超市发，利率为年息5.31厘。通过这一协议，物美实际控制了超市发约59.8%股权，成为其实际控制人。

　　不仅如此，在托管期间，当收购条款和条件与第三者相同时，物美具有优先购买权。这一条款实际上使大商集团控股超市发的梦想基本上成为泡影，而当时有媒体报道称：“在对超市发控制权的抢夺中，大商集团开出的条件是给海淀区国资委2亿元的托管费，而物美则是给超市发有息借款1亿元，不过在这道看似筹码非常不等的选择题面前，海淀区国资委的天平却倒向了物美。”可以说，物美上演了一出后来居上的好戏，无奈之下，天客隆一纸诉状，将物美和超市发职工持股会告上北京市高级人民法院，要求判决物美分别与超市发职工持股会签订的《股份收购协议》、与超市发国有资产经营公司签订的《托管协议》无效，理由是超市发违反双方分别于2001年12月18日及2002年2月26日订立的资产重组协议及增资协议。

　　物美对北京市怀柔区商务局下属京北大世界(简称“大世界”)的收购更类似于“空手套白狼”。大世界是怀柔区规模最大的零售商之一，主要资产包括一家大卖场、一家综合超市、一家便利超市以及一家尚未开业的店铺。物美的公告中显示，截至2004年7月31日，大世界的未经审核资产及负债总额分别约为1.82亿元及1.42亿元，这就意味着大世界的净资产为4000万元，而大世界2003年除税及非经常项目前盈利还高达2070万元。而根据2004年8月3日物美与怀柔区商务局及大世界订立的兼并协议，大世界同意向一间“物美系”内公司转让大世界业务资产与负债，转让的代价仅是，这间受让大世界业务的“物美系”公司注册资本不少于2000万元，且如果大世界2003年8月3日的资产净值经估值后超过2000万元，则此公司的注册资本将不会低于该笔估值金额。另外就是该公司须聘用大世界雇员，并负责支付应付大世界退休雇员款项。这样的条款，意味着物美基本上完成了一单无成本并购。

　　在和海航等竞争对手角逐新华百货控股权的较量中，物美同样也脱颖而出。作为宁夏最大的商业零售企业，新华百货也是宁夏唯一的商业板块上市公司，旗下包括购物中心、老大楼、丽华连锁等银川市一线零售企业。2006年4月9日，物美与新华商店签订股份转让合同，以1.76亿元的代价收购新华百货2850万股股份，占新华百货已发行股份约27.7%。收购价约合6.20元/股，较新华百货A股于2006年3月31日在上海证券交易所的收市价折让达到28%，以新华百货2005年末的财务状况来看，仅相当于15.8 倍市盈率及1.14 倍市净率，同样远低于当时物美股价所对应的50倍市盈率及6.2倍市净率估值水平。而新华百货的发展一直较为稳健，其营收从2003年度的13.24亿元增长至2005年的18.79亿元，净利润基本维持在4000万元左右；其财务状况也十分良好，资产负债率徘徊在50%左右，2005年末账上仍有近3亿元的货币资金。姑且不论新华百货作为上市公司的壳资源价值以及在西北零售行业中的战略地位，单从财务投资者的角度来看，区区1.767亿元便拿下如此优良的资产，无疑是笔划算的买卖。

　　无论是早期成功实施“国企托管”模式，还是上市后连续低成本收购国企，物美都显示了其他企业无可比拟的资源优势。物美的超常规成长，成就了张文中的财富积累，2006年，他以15.2亿元的财富首次跻身“新财富500富人榜”。

　　资本市场的高估值

　　有利于物美低成本融得并购资金

　　上市后，物美大手笔的并购扩张带来的超常规增长继续赢得了国际投资者的青睐，物美股价也是一路飘红，2006年4月6日更是一度上摸到30.45港元，在不到3年的时间上涨近5倍。根据中银国际2006年5月所作的统计，截至统计日，物美股价的历史平均市盈率为24.3倍，而历史高点的市盈率达到34.4倍。在成熟的香港市场，作为传统行业，这是个高得离谱的价格，而资本市场对物美股价的高估值为其低成本融得并购资金创造了机会。2004年、2006年的两波大并购，物美耗资超过8亿元，为解决并购所带来的资金压力，物美先后两次从资本市场募资，2004年6月9日以每股14.55港元的价格成功配售了1759万股H股，筹资约2.5亿港元，14.55港元的配股价格以物美2003年末每股0.38元的收益计算，市盈率达到39倍；2006年2月，物美再次按每股21.4港元配售2110万股H股，融得约4.43亿港元，市盈率同样高达37倍。

　　“高价发售股票—并购扩张带来高增长—提升股价—高价发售股票—并购扩张带来高增长”，上市后，物美的这一资本驱动型增长模式逐渐进入良性循环。事实上，为了更好地发挥资本市场作为融资平台的效果，物美作出了一系列的安排，首先就是拆股，将1股物美股票拆分成4股；其二就是转板，准备向香港联交所申请撤销创业板上市地位及在主板上市。这两项举措无疑对提升股票交投量、扩大股东基础大有裨益，可以使物美在资本市场获得更大的融资空间。

　　作好这些安排后，物美在并购上的手笔变得越来越大。2006年8月29日，物美宣布计划收购江苏时代超市(简称“时代超市”)50%的股权。时代超市是江苏最大规模的连锁超市之一，在江苏共拥有45家门店，同时还有10至12家未开店铺。同时，时代超市发展速度很快，2006上半年净利润增长48%，并打算未来两年内将店铺总面积增加15万平方米。这是物美上市以来最大规模的收购，收购代价高达11.42亿港元。为了筹措并购资金，2006年11月9日，物美与花旗集团订立配售协议，欲配售最多1.01亿股新H股，每股配售股份价格6.60港元，配售完成后物美将募得6.6亿港元。　收购时代超市的意义不言而喻，一方面可以使物美的零售网络在华东地区得以迅速拓展，一举成为华东地区领先的零售商；另一方面有助于收购双方在人才交流、采购、信息系统和营运管理与技术等方面发挥协同效应，从而降低成本，提升盈利能力。

　　张文中事件使物美扩张计划受阻

　　一手高举并购大旗，另一手通过资本市场对股票的高估值获得源源不断的并购资金，物美的财技发挥似乎渐入“佳境”，也似乎离张文中的“中国沃尔玛”之梦越来越近。不料事态的转变令这一切 戛然而止。

　　2006年11月20日，物美突然发布公告称，公司原董事长张文中已于2006年11月12日起辞职，保留执行董事职务。公告称，张文中辞职的原因，是其以个人身份协助中国有关机关进行调查，同时董事会选举执行董事吴坚忠出任董事长一职。由于这一事件，物美收购时代超市的计划以及与花旗订立的配售计划被迫终止。同时，物美H股也于2006年11月13日起暂停交易，直到2007年9月20日物美发布张文中事件与上市公司无关以及安永对其评估后未发现资产及资金被挪用情况的澄清公告后方才复牌，停牌时间长达10个月。

　　2007年6月，物美与北京东城区奥士凯资产经营公司合作投资成立新的连锁经营公司，接收奥士凯的三家店铺和两个老字号品牌。从这一并购事件可以看出，物美虽然遭受张文中事件打击而被停牌，但公司向外的拓展却未完全停滞。不过此前，物美已经设计好的从创业板“跳台”主板以加强融资能力的举措，却被打上休止符。

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