托管模式及多此一举重组的背后逻辑

　　物美招股书披露出了物美投资在2001年1月1日之后的股权结构变化：2001年12月10日，卡斯特科技与卡斯特新技术分别将20%、6%股权转让给康平创业投资；2002年6月24日，卡斯特科技、卡斯特新技术、康平投资三家公司联合以现金注资的方式将物美投资的注册资本从7500万元提高到1.5亿元，注册资本增加后，北美物产和中期的持股比例分别被稀释至12%、4%；2003年4月3日，北美物产、卡斯特新技术、中期公司以5700万元的价格将所持物美投资的所有股份转让给卡斯特科技。至此，国有资本在物美投资的股东身份被彻底抹去(图5)。

　　物美投资的这段尘封往事，恰好解释了国有商企频频与之展开合作，从而令“物美系”网点获得超常规发展的玄机：成立之初，物美投资以“全民所有制与集体所有制企业”的国有身份，凭借大股东隶属于当时全国商品流通行业的主管部门—国内贸易部的背景，在当时“盘活国有存量资产、参与国有商业企业改革”的背景下，用托管的模式低成本取得在北京市黄金地段拥有物业的重量级国有商业企业的网点资源，赢得发展的筹码。而在内贸局被撤销前夕，则通过股权转让完成私有化，张文中达成了从“物美系”的实际控制人到大股东的实质性转变。

　　这段往事恰好也解释了“物美系”上市前多此一举的重组所带来的疑问：如果将物美投资改制作为上市主体，根据香港联交所的上市规则，势必要在招股书中将物美投资历史上的股权更迭交待清楚，如此一来，起步之初凭借国企背景谋得网点资源，而在逐渐发展壮大之后通过屡次变更注册资本稀释国有股权，直到国有资本完全退出、成为彻底的民营企业的历史就难以掩盖。这显然不是张文中所愿意看到的，而且对于国际投资者来说，看到这段往事之后的反应也可想而知。

　　令人深思的是，在“物美系”通过一系列运作将国有资产向私人输送的同时，“物美模式”却因“既让国有资产保值增值，又妥善安置国企职工”成为国退民进的优秀模式，2002年获得北京市第17届企业管理现代化创新成果一等奖和第九届全国企业管理现代化创新成果一等奖，物美还于1999年被评为北京市流通领域“再就业明星企业”。

　　高盈利能力之谜：

　　“寻租”托管红利带来的超额收益

　　“物美系”以托管国有商企为主的商业模式在带来商业网点爆炸性增长的同时，也使其营业收入及净利润呈现出火箭般的增长速度。物美招股书显示，其营业收入和利润增长的速度惊人，营业额由2001年的6.9亿元增至2002年的10.9亿元，增长了59.1%；同期净利润也由1560万元增至2740万元，增长了75.6%；而2003年前5个月，其净利润为2730万元，几乎与2002全年数额持平。按照招股书当中的2003年约7000万元的盈利预测，这意味着物美商业2003年净利润将较2002年继续大增155%。不仅如此，物美的盈利能力也提高迅速，2003年前5个月的净利润率由2002年的2.5%升至4.31%。更为少见的是，和一般企业由于银行负债高、间接融资空间有限而上市的状况不同，物美商业截至上市前的银行借款为零，说明其上市之前的融资空间还很高，显然，物美并不是由于单纯缺钱而上市。

　　物美通过“托管国企”发展壮大的商业模式竟然得到了国际投资者的认可，物美上市时创下了2003年以来香港资本市场最高的认购倍数。其中90%以国际配售形式发售的股票认购倍数达13倍，其余公开发售的10%的投票认购倍数竟然达到了150倍。物美在行使超额配售权后总共售出了8800万股，筹资5.471亿港元。

　　2004年3月24日，物美公布了上市以来的首份年报：2003年营业收入为15.79亿元，同比增长43.5%；净利润达到7160万元，超出了招股书预测的7000万元，同比大幅增长161%。2003年物美的净利润率高达4.55%，不仅大幅超出了香港主板上市的内地最大连锁企业联华超市(00980.HK)1.76%的净利润率，而且还高于世界500强之首沃尔玛2003年3.27%的净利润率。物美保持高利润率的关键之处，在于其有一块巨大的利润来源，即出租物业所带来的租金收入。

　　物美商业上市以来的财报显示(表1)，其出租店铺经营场地的租金收入之高达到了能覆盖租金支出的程度，并且上市前4年还有相当的盈余。物美商业的这种情形在国内的零售企业中较为罕见，以国内最大的零售连锁企业联华超市为例，其2003年以来的租金收入仅能覆盖租金支出的25%左右。这恰好解释了物美商业高利润率的由来，那就是高租金收入、低租金支出，尽管物美对此的解释是：较高水平的租金源于物美对商业物业的经营而形成的物业升值，但是，托管模式所带来的低租金支出显然是物美降低经营成本、提升盈利能力的主因。

　　以物美与国企合作托管模式的首单物美天翔为例，1998年11月18日，物美投资与石景山天翔各以现金入股方式，成立北京物美天翔便利店有限责任公司，注册资金为100万元，前者持60%，后者持40%；7997.2平方米共21项物业由该合资公司使用30年，年费150万元(第16年后年费为200万元)，由此推算，物美获得每平方米物业的年费约为188元，约合每天0.52元/平方米的租金，而根据北京商业物业网的资料，北京市当时商铺租赁价格总体水平大约是每天2-3元/平方米，物美天翔的场地租金仅相当于市面价的1/4。

　　而根据2002年物美参与重组改制北京崇文门菜市场的相关协议，近8000平方米的商业卖场面积无偿提供给其使用25年，以当时北京市超市的平均租金2.50元计算，物美如果直接租赁同样规模的场地，抛却租金上涨因素，这25年租金费用已接近1.8亿元。这意味着，1.8亿元的国有资产以国企改制为由被合法输送到了私有化的物美手中。物美之所以能够获得企业在正常经营情况下无法企及的超额收益，缘由可见一斑。

　　对于这一块丰厚的租金收入，张文中的解释是，最初所托管的国有商业处于严重亏损，物美要承担国有资产保值增值的责任，在当时也承担了很大的经营风险，只不过近年商业物业资源稀缺，才造成了价格的高速上涨。

　　上市后持续高成长之谜：

　　托管模式带来的高盈利能力保障

　　物美资本驱动型增长进入良性循环

　　淡出托管经营，并购成上市后主流扩张模式

　　正是背靠原内贸部这棵大树，“物美系”得以以较小的注册资金、用托管或者合作的方式取得其他企业很难触及的国有资源，获得远高于一般超市的营业利润，从而确立了其市场竞争的优势地位，也赢得了资本市场对其股价的高估值。

　　出人意料的是，上市后逐渐放弃“国有托管经营”模式的物美增速仍然惊人，商店数量从上市之前2002年的76家扩大至2008年的434家，2008年的纯利更是上市前2002年的18倍。

　　事实上，物美上市后继续大手笔的扩张是其持续高成长的主因。物美有五种开店模式：一是租赁；二是托管；三是并购；四是共同投资合作；五是连锁加盟。上市之前，物美凭借内贸部背景，利用托管的秘密武器与国有资产共舞，迅速完成原始积累，赢得对话资本市场的筹码；而上市之后，物美的持续大手笔并购扩张保证了其业绩持续高速增长，其中最主要得益于物美在2004、2006年掀起的两波并购潮。同时，物美“托管国企”模式的超强盈利能力带来的股价高估值，为其从资本市场低成本融得并购资金从而增厚每股收益提供了保障。

　　2004年4月，物美收购了北京第五大超市—北京超市发连锁股份有限公司(简称“超市发”)25.03%的股权，并托管其34.77%的股权。对超市发的收购极大地扩大了物美在北京地区的零售市场占有率；同年8月，物美兼并了北京怀柔最大的商业企业之一—京北大世界，形成了在北京市场的绝对优势；2004年12月，物美收购了日本大荣集团旗下的天津大荣全部连锁店铺资产，加快了在北京周边地区的扩张，并首开国内民企收购外资超市先河。

　　2006年，物美再度大手笔出击，先后控股北京第四大连锁零售商北京美廉美超市和国内A股上市公司银川新华百货(600875)，初步形成了以京、津为中心的华北，以银川为基地的西北，以江苏、浙江、上海为重点的华东等三个核心区域市场。

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