对于被托管的国有商企，按照张文中之后的说法，均实现了多赢的局面，“石景山天翔旗下的古城菜市场160多个职工，经营不善，物美付资产占用费实施托管，员工全部接收，3个月内完成员工培训、店堂改造，1998年1月重张开业，销售额比过去增长了10倍。”“物美的超常规发展，得益于与国有企业的合作。几年来，物美从单店、多店托管发展到与国有连锁系统的整建制合作，平稳地改造国有企业店铺100多家，使其销售额增长50-300%，实现了物美高速发展和社会效益并举的局面。”

　　在钦佩张文中高超财技的同时，也不禁使人感到疑惑。众所周知，拥有优质商业网点资源的国有商企早已是国内外商业资本的觊觎对象，为何物美能够频频得手，这其中到底蕴含了物美何种商业策略？在对物美上市前重组历史的追溯过程当中，我们甚至可以推导出背后的玄机。

　　貌似多此一举的重组隐藏发迹的核心秘密

　　重复打造上市主体

　　在解决了商业网点匮乏的瓶颈之后，物美2003年11月11日在香港正式发布招股说明书，准备登陆香港创业板。其招股书显示，物美商业并没有走内地企业普遍采用的红筹上市的路径，而是选择直接发行H股上市。

　　在正式上市之前，“物美系”进行了一系列的重组。2000年8月9日，上市主体、物美的前身—北京物美综合超市有限公司(简称“北京物美”)成立，注册资金1亿元，物美投资(前身为物美商城)和张文中为实际控制人的卡斯特科技投资(简称“卡斯特科技”)分别持有该公司75%及25%的权益(图2)。同日，物美投资将北京12间综合超市的权益转让给了北京物美。2001年，物美投资又相继将其在门城物美、物美天翔、物美博兰特当中的权益分别注入北京物美，此后，北京物美取代物美投资成为了“物美系”的主要商业资产运作平台，继续通过与国有商企、地方政府机构或其他企业合作扩展零售店网络。

　　2002年8月16日，卡斯特科技将持有的北京物美25%的股权转让给康平创业投资(由卡斯特科技持有24.06%、独立第三方通码网络持有75.94%股权)，一个月后，康平创业投资又将这部分股权分别转让给以张文中为首的物美管理层控制的物美投资、和康友联、君合投资以及由第三方自然人投资的双臣快运等四家公司。同一天，物美副董事长吴坚忠所控股的网商世界电子商务以注资的方式拿到了北京物美22.48%的股权(图3)，通过这一步股权转让，北京物美的股东达到5家，符合有限公司改制成股份公司需要5家发起人的条件。

　　2002年11月9日，北京物美的5家股东签订了发起人协议，11月27日，北京市政府批准了这一协议，北京物美改制成股份有限公司—北京物美商业集团股份有限公司。经过如此复杂的重组，上市主体物美商业打造成型，达到了在香港H股上市须是股份公司的基本要求。

　　这一步的重组看似符合情理，不过问题就是，为什么物美不直接将原有的商业资产运作平台—物美投资(前身物美商城)进行股份制改造，而偏偏绕行如此复杂的重组之路呢？“物美系”究竟有何难言之隐？

　　“物美系”国退民进的尘封往事

　　根据物美招股书，截至2001年1月1日，物美投资的股东有四家，分别是卡斯特科技持股48%、北美物产持股24%、卡斯特新技术持股20%、中国国际期货经纪有限公司(中期)持股8%。物美投资大股东卡斯特科技则由张文中控股的京西硅谷及中胜华特分别持有80%和20%的股权，而二股东北美物产则是卡斯特科技的全资子公司。不过问题就是，物美招股书显示，卡斯特科技的成立时间是1992年9月16日，而其股东京西硅谷及中胜华特的成立日期分别是2000年6月1日和2000年4月17日，也就是说，卡斯特科技的成立日期还早于其股东，这种迹象显然说明了卡斯特科技的股东曾经历过演变。

　　《新财富》研究发现，卡斯特科技成立于1992年9月16日，前称石景山区兴达计算机技术公司，隶属于国家物资部，最初由国家物资部国际事务合作中心与北京华科自动化研究所联合组建，性质为“全民所有制与集体所有制联营”，注册资金15万元，张文中担任法人代表。北美物产1993年11月由卡斯特科技组建，实际法人代表是曾任物资部对外经济合作司司长的田源，当时，田源身兼中国国际期货经纪有限公司(后更名“中国中期投资有限公司”，简称“中期”)董事长的要职。而北美物产1999年5月还是中期的第一大股东，随后将北美物产私有化的张文中得以跻身中期董事会，显示他与田源之间关系非同一般(附文)。

　　1993年4月，物资部、商业部被合并为国内贸易部，因此，卡斯特科技和北美物产的隶属关系变更成国内贸易部。1994年，卡斯特科技注册资本猛增至1.2亿元，其中，国有资产占8.875%，集体资产占91.125%。

　　1994年10月6日，物美投资的前身—北京物美商城有限责任公司(简称“物美商城”)在北京市海淀区翠微路5号成立，注册资金1000万元，北美物产、卡斯特科技、中期各出资400万、300万、300万元。其中，中期于1992年12月7日由当时的国家商业部、物资部组建。也就是说，最初成立的物美商城还是隶属于内贸部的“全民所有制与集体所有制企业”。

　　不过事情很快发生了变化，事隔11个月，在引进另一家股东北京博拓投资开发公司(简称“博拓投资”)之后，物美商城的注册资金增加至3000万元，博拓投资出资600万元，占股20%，张文中的卡斯特科技占股已经上升至45%，田源掌控的北美物产和中期分别占股15%和20%。博拓投资并非一个毫不相干的企业，卡斯特科技的全资子公司卡斯特新技术、中期都是其股东。

　　1997年6月12日，物美商城通过一份修正案，将注册资金更改为6000万元，北美物产和中期公司以1800万元和600万元出资分别占股30%和 10%，博拓投资还是以600万元的出资占股10%，而张文中的卡斯特科技以3000万元的出资使股权比例上升到50%。　

　　通过修正案变更注册资金来改变持股权益的游戏远没有结束。1999年4月12日，物美商城股东临时会议通过的修正案，将卡斯特科技送上了绝对控股股东的地位。在注册资金变更为6000万元的这次修正案中，卡斯特科技以3600万元的出资占据了物美商城60%的股份，田源控制的北美物产及中期分别以1800万元和600万元的出资占股30%、10%，而博拓投资则不见了踪影。事情并未结束，当年11月29日，物美商城的注册资金由6000万元变更到了7500万元，卡斯特新技术以1500万元的出资占到了20%的股份，物美商城的股权结构变更为：卡斯特科技以3600万元的出资占股48%、北美物产以1800万元的出资占股24%、卡斯特新技术以1500万元的出资占股20%、中期以600万元的出资占股8%。

　　关键性的变化发生在2000年。当年，张文中与物美商业现任董事长吴坚忠分别成立了北京中胜华特科技有限责任公司和北京京西硅谷科技有限责任公司，通过协议转让，两家公司以股权净值获得了卡斯特科技全部股权；后者的企业性质，亦由原先隶属于内贸部门的“全民所有制与集体所有制企业”，摇身变为张文中个人控股的“有限责任公司”。随之而变的，物美商城也由隶属于内贸部门的公司成为张文中控制的民营企业(图4)，2000年，物美商城名称变更成为北京物美投资集团有限公司，即物美投资。

　　在卡斯特科技变更为私人企业后，北美物产实际上成为国有资产在物美商城的代表。北美物业的实际法人代表虽然是田源，但这丝毫不影响张文中对北美物产的控制力。在北美物产1996年的年检报告书中，法人代表的签字竟然是张文中。2000年吴坚忠和张文中正式控盘卡斯特科技后，北美物产便进入全面萎缩期。根据年检报告，北美物产2001年总资产1.12亿元、净资产3300万元，至2005年已急速缩水至总资产0.17亿元、净资产仅16万元，企业净资产不足5年前的0.5%。事实上，蹊跷的是，在2003年11月11日物美的招股书上，对北美物产的注解已然是卡斯特科技全资附属公司，主要业务是作为投资控股实体。被扫地出门的北美物产，缘何又成为张文中旗下卡斯特科技的附属公司，谜团依然待解。

　　另一个值得关注的背景是，卡斯特科技控股物美商城发生在1997年，而到1998年3月，内贸部就在国务院机构改革中被撤销，改为国家经贸委主管的国内贸易局，原内贸部干部被大量分流。而卡斯特科技由内贸部门下属“全民所有制与集体所有制企业”变更为张文中个人控股的“有限责任公司”发生在2000年，到2001年2月，内贸局被撤销，相关行政职能并入了国家经贸委。随着这一经营环境的改变，同时也伴随着对城市中心地带商业物业资源的价值重估，“国有托管经营”的模式难以继续复制，这一模式在“物美系”此后的经营中逐渐淡去。

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