高成长背后的非常玄机

　　2008年，拥有超强盈利能力的物美商业不仅以13%的小幅下跌跑赢大盘，还吸引了Arisaig Partners(Mauritius)Limited、摩根大通、瑞银、赵丹阳旗下赤子之心中国成长基金等投资机构的数次增持。物美高盈利的玄机何在？《新财富》研究发现，在成立之初，物美以国有企业身份，凭借大股东隶属于内贸部的背景，在商业领域国退民进的时代背景下，通过与在北京黄金地段拥有网点资源的国有商业企业签订托管、合作协议等方式，实现了低成本扩张。截至物美2003年香港上市前夕，“物美系”226家商业网点中，有141家的经营权通过托管方式取得。由于能以相当于市价1/4的价格托管国企店铺，物美仅出租店铺经营场地的收入就能覆盖其支付的全部租金，仅北京崇文门菜市场近8000平方米的一个卖场，以25年计，节约的租金就接近1.8亿元。通过一再复制低成本的“国企托管”模式，物美2003年净利润率高达4.55%，不仅大幅超出内地最大连锁企业联华超市的1.76%，还高于沃尔玛的3.27%。

　　在利用国有身份发展壮大之后，物美控制人张文中通过屡次变更公司注册资本，逐渐稀释国有股权，直到2000年彻底实现物美的私有化。而为了模糊这段历史，实现在香港创业板上市，物美在上市前进行了一系列复杂的重组，将原有的商业资产运作平台物美投资改造为历史单纯的物美商业，作为H股上市主体。

　　物美上市后，因环境变化，难以继续复制“国企托管”的高盈利模式，但在对多家国企的并购中，依然表现得游刃有余。它不仅以远低于同期物美股价估值的水平后来居上收购超市发，以近乎“空手套白狼”的方式收购京北大世界，还以1.767亿元的低价拿下资产状况良好的新华百货。早期托管模式带来的高盈利能力，令物美赢得了资本市场的高估值，这有利于其通过融资继续并购，而低成本的并购，令物美得以保持高成长的态势，从而维持高估值。就在物美计划复制这一环环相扣的资本驱动型增长模式时，张文中涉案打断了其原有布局，物美扩张放缓，从香港创业板“跳台”主板以加强融资能力的计划也打上休止符。此后，“物美系”开始将资本运作的重心转向A股市场，并通过一系列令人眼花缭乱的重组，将新华百货由物美子公司变身物美母公司，未来，其通过并购扩张和资本市场共振的模式很可能在新华百货身上重演。

　　自1994年成立以来，物美通过早期的“国企托管”模式和上市后的“空手套白狼”式收购国企，获得了企业在正常经营情况下无法企及的超额收益，张文中也由此完成了个人的原始积累，于2006年以15.2亿元的财富首次跻身“新财富500富人榜”。张文中何以能够一次次低价获取其他企业很难触及的国有资源，并顺利完成物美的私有化，个中因由值得玩味。

　　眼下，难以复制原有模式的物美，虽然维持了超出预期的佳绩，但运营效率、盈利能力均出现了不利变化，其2008年的资产负债率及流动负债净额均达到上市后的最高值，净利润率则达到上市后的最低水平。后张文中时代的物美，将面临能否克服资金压力和管理瓶颈、巩固原有领先地位的考验。

　　在2008年恒生指数累计跌幅达到48%的背景下，香港创业板上市的内地连锁超市企业—北京物美商业集团股份有限公司(08277.HK，简称“物美”或“公司”)的跌幅仅13%，成为典型的个股跑赢大盘的案例。在这一过程中，物美股价的抗跌性和包括Arisaig Partners (Mauritius) Limited、摩根大通(JPMorgan Chase)、瑞银(UBS)、赵丹阳旗下赤子之心中国成长基金在内的著名投资机构的数次增持不无关系。公开资料显示，从2008年4月至今，赤子之心中国成长基金对物美的增仓高达7次，而根据物美公布的2009年一季报，赵丹阳及所控制的法团共持有物美商业6595.05万股，占其H股比例达13.02%；其第一大H股股东Arisaig Greater China Fund Limited持股比例更高达13.65%。甚至赵丹阳在赴巴菲特的天价午餐约会时，仍不忘向巴菲特推荐物美，“我希望巴菲特看看这家公司，这家公司的商业模式很好，管理也很成功”。其对物美的青睐可见一斑。

　　同时，部分国际大行对物美极尽赞誉之词的研究报告也起到了股价稳定器的作用。汇丰银行分析师甚至将物美和1962年成立的沃尔玛进行比较，认为“沃尔玛于1972年上市，其真正的腾飞是从(上世纪)90年代开始，今天达到3880亿美元的销售额。通过对物美的战略和其业绩分析，可以看到一个同样清晰的成长模式”。

　　众所周知，物美曾因创始人张文中涉及罪案一度陷入危机，于2006年11月至2007年9月期间股票被停牌10个月，缘何投资者仍旧对其如此“痴心”，在其复牌不久后便大规模增持呢？

　　物美超强的盈利能力似乎可以解释其中缘由。在香港上市的内地四大连锁超市企业中，物美的净利润率一直遥遥领先(图1)。不过问题就是，物美何以能够保持如此之高的盈利能力？这当中是否还隐藏着特殊的玄机呢？要解开这一谜团，还得要从其创始人张文中说起。

　　托管国企完成早期网点高速扩张

　　张文中，“物美系”掌门人、缔造者，1962年7月1日出生于山东，1983年毕业于南开大学数学系，1987年在南开大学取得硕士学位后，被分配到了国务院发展研究中心从事研究工作，其时年仅25岁。正是短短三年的国研工作期间，张文中得以结识其日后商业生涯中的关键人物—当时在国研中心担任领导的田源。在之后的采访中，田源对张文中的欣赏之情仍然溢于言表：“这个人是个智商比较高的人。他到国务院发展研究中心工作的时候，时间很短就显示出他的才干，现在来看是商业才干。”离开国研后，张文中先后在中科院系统科学研究所、美国斯坦福大学攻读博士及博士后，并获中科院系统科学研究所授予的博士学位。1992年，张回国创业，创立了卡斯特信息科技公司，主要业务是系统集成。

　　1994年4月16日，张文中的零售业资产运作平台—北京物美商城有限责任公司(物美商城)成立。对于为何投身零售业，张文中在接受采访时自认为是“误入歧途”：“我并没有想自己去做流通业，我只是说为那些做流通业的人做计算机的系统，做计算机系统别人不认账，我们就把它拿来自己开了个示范商场。”1994年，物美商城的首家综合超市在北京正式开张。

　　北京这样的大城市，黄金地段物业资源稀缺且价格高昂，在这一背景下，单纯依靠租赁场地经营的扩张模式很难在短时间内形成规模。在后来的采访中，张文中甚至喟叹过当初扩展网点的艰难：“和其他由国有性质转型而来的连锁企业不同，物美没有现成的网点可以利用，初期只能采取租赁旧厂房的方式发展，开店速度很缓慢。增多网点、加快企业发展是当年最头疼的问题。”

　　不过，张文中很快找到了一条低成本的扩张模式—通过与国有商业企业签订租赁、合作、托管和合资等协议的方式进行扩张。1998年11月底，物美商城与国有商业企业北京石景山天翔贸易总公司(石景山天翔)订立了合作协议。据此协议，成立物美天翔(由物美商城拥有60%、石景山天翔拥有40%股权)；作为双方合作的载体，物美天翔获得授权，包括将石景山天翔经营的商铺改建为由物美商城经营的综合超市或便利超市，继续雇佣石景山天翔的员工经营综合超市及便利超市等，而物美商城同意支付经营场地的租赁费用及员工成本。

　　自此以后，物美商城在北京、天津等地与多个国有企业或第三方企业订立了多项类似的安排，包括丰台区博兰特食品工贸集团、崇文副菜总公司、门头沟副食菜蔬公司等北京重量级的国有商企纷纷出现在了物美商城合作者的名单当中。根据物美招股书记载，正是通过类似的安排，物美商城不仅获得了多个原本由国有企业或第三方企业占有及经营的、适合综合超市及便利超市业务的经营场地的管理及经营权，而且还能够以稳定的租金在北京市的黄金地段取得长期租约。随之而来的，是物美商城的商业网点快速拓展，在国家经贸委公布的2002年中国零售连锁业前30强中，物美集团赫然出现在了第12名的位置，截至物美2003年香港上市前夕，“物美系”的商业网点达到226家，而其中就有141家经营权通过这种托管方式取得。

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