港股投资入门手册(8)

　　(4)窝轮

　　窝轮分为公司窝轮和衍生窝轮，一般认股证又称公司窝轮，由上市公司本身所发行，发行的目的一般为集资或奖励员工及股东。当公司窝轮到期时，如果企业的股价较相关公司窝轮的行使价为高(多以认购证为主)，投资者便有权以行使价购入相关企业股份，企业此时需发行新股以履行承诺，所以当公司窝轮被行使时就会摊薄股东的权益。备兑认股证又称衍生窝轮，乃衍生工具之一，通常由投资银行而非上市公司发行，并在香港交易所买卖的一种期权合同。衍生窝轮的发行目的是为投资者提供一个以小博大的投资工具。当认购证到期时，如果相关股份的结算价较行使价为高，发行人会把当中的差价以现金方式交给投资者，所以对相关企业的股本权益并没有任何影响。备兑认股证的相关资产可以是单一或一篮子的股票、本地/海外的股票指数甚至外汇货币；其价格的主要上升动力主要来自该股票指数或外币之升跌。因其杠杆效应，认股证的上升下跌幅度往往较正股波幅为大。两种基本认股证为“认购股证”及“认沽股证”。认购股证让投资者在股价涨升中获利。认沽股证让投资者在股价下跌中获利。美式认股证是指持有人可于到期日或之前行使认股证之权利以购买(认购证)或沽出(认沽证)与股证挂钩的资产。欧式认股证是指持有人只可在到期日行使认股证之权利以购买(认购证)或沽出(认沽证)与股证挂钩的资产。目前主要市场中主要是欧式认股证在交易。

　　举例：于到期日认购权证现金结算的金额(未计算交易费用)，单位：港币

　　股票现价：10元，行使价：9元,转换比率：10份换1股(10∶1),认购证价格：0.15元。假设到期日股价为12元，则于到期日股价超出行使价的正差额为3元(12-9)。

　　已知转换比率为10∶1，差额除以此比率，即每一份认购证在到期日的价值为0.3元，此数值减去成本0.15元，等于获利0.15元或100%的回报率。杠杆效应很明显，正股价格只升了33.3%(从9元升到12元)，而认购证却升了100%。当然如果到期日股价等于或低于9元，则该股证就没有了转换价值，期满并失效，投资者也损失了所有投资的金额。投资者获利的临界点取决于打和点，以认购证为例，如相关股票价格于到期日高于这个打和点，投资者便可获利(并未包含交易费用)，打和点等于买入认购证的价格乘以转换比率，再加上行使价，在本例中打和点为10.5元(即0.15元×10+9元=10.5元)

　　由于权证只提供持有人在指定到期日时，以特定的价格买入/沽出特定数量的相关资产的权利。故此，行使这个权利的机会越大，权证的价值亦会越高。而影响行使这个权利的机会，最主要与相关资产价格及其波幅、行使价与权证的剩余年期有关。另外，市场利率及相关资产的派息，也会影响权证的价值。衍生认股证与正股的关系并不是单纯的一对一关系。根据期权定价理论，除了行使价之外，认股证的理论价格会受5项因素影响，分别是：正股价格、正股价格的预期波幅、认股证的到期时限、利率和预期正股将派发的股息。认购证和认沽证对正股价格变动的反应相反。当正股价格上升，认购证的价格也会上升，但认沽证的价格则会下跌。然而，当正股价格的预期波幅扩大，认购证和认沽证的价格均会上升。随着时间过去，认购证和认沽证均会逐渐失去价值。此外，利率和预期正股将会派发的股息转变，亦会对认购证和认沽证带来不同的影响。

　　以上五项因素对权证价格的影响，只是局限于理论层面，因为在市场上权证的价格最终是由市场上的供求所定。而且，我们讲述上述因素的改变对权证价格的影响时，亦假设了其他影响权证价格的因素保持不变。在实际市场中，当上述5项因素出现改变时，权证的价格未必一定会跟随理论方向而出现转变。

　　投资者购买认购证时，期望正股价格会上涨，在到期日，如果相关正股的价格高于认股证的行使价，认股证会自动行使，持有者会获得现金回报。现金回报额为经转换比率调整后的正股的现价与行使价的正差额。

　　分析认购证的一个重要指标是内在值，即只有当正股价格高于行使价时，该认购证就有了内在值。认购证的内在值=(正股价格-行使价)/转换比率。当该值大于零时，值得行使，称为“价内”，当该值小于零时，称为“价外”，等于零时，称为“在价”。权证分析的另一个指标“时间值”是股证价格与内在值的差，它反映出投资者为行使权利所付出的代价。剩余期限越长，股证的价格一般就越高，因为越有机会变成价内，股证的时间值就越高。投资初期，认股证受时间的影响较小，越是接近到期日耗损的程度会加快。因此当剩下三个月时，投资者应考虑加快其买卖策略。为量度正股价格变动频率及幅度，一般采用波幅的概念，波幅越大，表明认股证的获利机会越大。“溢价”是用于衡量认股证价值的简单概念。认购证的溢价=(行使价+股证价格×转换比率/正股价格-1)×100%，溢价表明相对于买入正股，通过认股证买入相关资产的额外成本(以百分率表示)。很多人认为，大多数的权证在到期日将处于价外，香港证监会市场监察部研究科在2005年9月的研究报告显示,85%的权证将会在发行后六到九个月后到期，对于从2002年1月后发行,并在2005年8月底前到期的衍生权证来说,约有45%的权证在到期时处于价内,其余的55%权证在到期时处于价外。该比例未必与投资者是否获利相关。和一般的股票买卖相似，投资者如能以高于购入价的价位出售权证就会获利，反之则会亏本。

　　另一个权证的常用概念“杠杆”表明了认股证价格与正股价格的关系。对于深入价内的认股证，杠杆是股证价格变化的指标，也就是买入相关正股的资金较买入认股证的资金多出多少倍。但具体考察权证的投资价值时，对于价外的权证，还需考虑如距离到期日很短时间时，股价上涨到行使价的可能性等等因素。需要引入对冲比率和有效杠杆等指标来做参考。

　　对于认沽证，内在值=(行使价-相关正股的价格)/转换比率，认沽证的行使价高于相关正股的价格时，也可称为“价内”，认沽证的溢价=［1-(行使价+股证价格×转换比率/正股价格)］×100%。

　　认股证是正股衍生出来的投资工具，某种程度上有一定的替代性，但认购证的投资成本远较正股为低，但回报率却明显较高，这就是窝轮以小博大的表现，也是窝轮最吸引投资者的地方。但我们不能只谈窝轮以小博大以提高回报的特点，也应比较看错市时窝轮和投资正股的表现。窝轮的杠杆效应是一把双刃剑，如看错市，窝轮的损失程度(损失金额相比投资成本)也会较投资正股更高。所幸的是，窝轮所涉及的投资成本始终比正股为低。总体来讲，窝轮所涉及的投资金额一般较低，但价格变动幅度则较正股为高。因此窝轮潜在的回报率和损失程度会较正股为高。按照法兴证券衍生工具部亚洲区主管李子建的说法，认股证的发行人与投资者并不是对赌关系，发行人每出售一份窝轮时，会做出对冲，随着窝轮的价值状况变化(价内、到价和价外)，发行人会买卖适量的期权(将正股的方向性风险转移)或买卖适量的正股(将正股的方向性风险化解)。一般投资者是做方向性买卖，而发行人则对市场持中性看法，赚取场外期权与窝轮的波幅差价，各取所需。并不是一个零和游戏的对赌关系，只是在两个不同的市场中各自争利罢了。

　　(5)香港权证市场与内地权证市场的差异

　　香港的权证市场与内地沪深股市的权证市场有比较大的差异。据广发证券的相关人士介绍，内地的权证很多是上市公司大股东在股权分置改革方案中推出的“股改权证”，其发行方式是免费派送给持有相应正股的流通股东，结算方式都是实物交割型；而在成熟的权证市场(例如香港)中，绝大部分的权证都是由金融机构向投资者发行的备兑权证，结算方式大多是现金结算。在权证的价格以及其与正股价格走势相关性上，沪、深市场的权证价格仍然存在一定的不合理现象。包括很多权证的隐含波动率偏高，权证价格的走势经常跟正股价格走势脱钩或背离，甚至出现同一标的股票的认购、认沽权证同涨同跌的现象，从而使得权证作为衍生产品的各项正面功能还得不到充分发挥。而在香港的成熟权证市场中，权证的价格通常与正股的价格跟得非常紧，即正股价格上涨时，认购权证价格会相应上涨，而认沽权证价格会相应下跌，这样一来权证所具有的“杠杆投资工具”和“风险管理工具”的两项功能都可以得到很好的发挥。另外，内地市场的权证品种还比较少，投资者的选择余地不大。与此相比，香港市场中的权证品种达到近3000只，其中有大量的指数权证，并且针对同一只大盘蓝筹股，往往有数十只乃至上百只不同的权证品种，可以满足各种对后市持有不同看法的投资者的需求。沪深股市的权证品种偏少也间接导致了正股价格偏高。此外，由于内地股市的股票实行T+1交易，而权证独具T+0交易的便利，并且其价格基本由市场供求关系决定，因此不少投资者完全脱离正股价格走势而炒权证，甚至有一些刚入市的投资者对权证的概念完全缺乏了解，只因其价格低就冒险投资，最后血本无归，因此需要加大投资者教育的力度。