东软股份：收入结构改善提升盈利能力

　　国信证券

　　●07 年EPS 为0.73元，同比增长179%

　　公司2007 年实现营业收入28.96 亿元，同比增长5.17%，毛利率大幅提升5.6个百分点，实现毛利同比增长31.7%。营业利润2.39 亿元比去年同期增加199.9%，归属母公司的净利润为2.05 亿元，同比增长179%，07 年EPS为0.73元，超出我们预期10%。根据去年董事会审议通过的《合并协议》，2007年公司不进行股利分配，也不进行公积金转增股本。模拟换股吸收合并东软集团后存续公司净利润4.15 亿，比06 年增长70.7%，EPS 为0.79元，高于公司承诺的0.71 元高出10.6%

　　●销售结构改善大幅提升公司盈利能力

　　盈利超越我们预期的原因主要是公司软件与系统集成业务的销售结构调整力度超过我们的预期，这是公司最大的亮点。报告期内公司加大纯软件业务的销售力度，有效控制低利润率的系统集成业务销售规模，由于硬件产品销售的得到有效收缩，因此营业收入增长较少，但同期营业成本下降2.45%，毛利提升31.7%，达到8.09亿元，毛利率提高5.6个百分点。分产品来看软件及系统集成业务毛利率达到了24.5%，比去年有大幅提高。医疗系统产品扣除会计准则收入确认差异后自然增长9.6%。从公司的资产结构和收入费用状况来看，公司越来越接近一家轻资产低杠杆高收益的软件公司。

　　●公司国际软件业务增长高于行业平均水平

　　受到人民币汇率变动和各公司结汇价格不同影响，以美元和以人民币计价的中国离岸软件外包行业中07年的增速分别是42.8%和32.7%。根据我们对东软平结汇价格的计算，东软股份以两种货币计价的国际软件增长率分别为51.2%和31.5%，市场占有率达到4.1%（美元计价）历史高位。公司国际软件业务持续超越行业的增长速度是符合我们预期的，软件外包市场由于天然客户和技术壁垒，必然呈现强者恒强居民，未来市场集中度将继续提高。我们注意到未来5年内公司将加大在招聘/教育培训方面的投入，计划到2011 年员工人数超过5 万人，未来5 年年均招聘人数8000人。由于外包软件公司的增长主要取决于人员扩张速度，这给公司未来成长提供了保证。

　　●人民币升值目前不是东软的敏感因素

　　根据我们的测算，公司07 年美元平均结算价格为7.8，06年为8.6，对应人民币升值幅度为9.2%，由于存在医疗设备出口和日元结汇，以上数据用来估算国际软件外包的结算价格必然存在偏差，但我们看到即使公司的平均结汇价格高于当年汇率，公司综合毛利率仍然大幅上升，可见国际软件业务对产品结构的改善超越了人民币升值的负面影响，我们在表1中对人民币升值对东软国际软件业务毛利的影响作了敏感性分析，可以看到毛利率下降的幅度大约是人民币升值幅度的一半。

　　●估值压力：短期需求不确定性与员工工资上涨

　　从国际上看，软件外包类公司自去年10月以来都经历了较大幅度的下跌。以INFOSYS 为例，公司的08PE 从07/10/11 的26X跌至19X。我们认为这主要是欧美次按引发的经济衰退导致金融企业IT 投资下降和对08年员工工资压力的担忧。对东软而言，这也是对股价造成压力的因素，但理性分析：1）印度公司3Q08 财季业绩普遍环比增长，并且公司管理层表示到1月下旬为止没有感受到需求层面的萎缩。2）通过与国内一些外包公司的交流，到今年3月为止基本上都没有出现接包量的下降。此外不排除欧美企业为了削减开支转而向成本更低的中国加速转移到可能。3）东软的外包业务中50%以上是嵌入式软件，只要经济不出现全面的衰退，对东软的影响并不显著。员工工资上涨不可避免，但并不意味着毛利率的同比例下降，公司可以采取提高人员使用率、增加订单规模效应等手段抵消一部分负面影响。

　　●维持“推荐”的投资评级

　　公司依托东软学院，未来大幅增加员工招聘，扩张势头明显，未来公司通过调整销售结构实现利润超出预期增长的可能性依然存在。我们维持08、09 年0.994、1.396元的盈利预测，但认为存在上调空间，对应08、09 年PE31.9X和22.7X。基于对公司和行业的判断，我们认为东软是一家非常良好的具有长期价值的投资品种，继续维持“推荐”的投资评级。