广发证券：金瑞矿业锶矿在手终将缚住苍龙 持有

　　金瑞是青海省投资公司系统内唯一经营矿产资源的公司，主要围绕青投的成熟项目不断地做大做强。目前金瑞经营的就是“世界锶矿在中国，中国锶矿在青海”的大风山天青石矿资源，锶矿的稀缺性使公司扮演锶行业接力领跑者角色。

　　国内锶盐行业将重回供不应求

　　尽管全球天青石稀缺使锶盐供不应求，但受国外锶盐巨头的控制，在国内玻壳行业增速放慢和低端产能增速过快的背景下，国内碳酸锶价格处于较低水平。随着出口市场地强劲增长，冶金材料和磁性材料对锶盐利用程度地提高，在产业链中地位地有效提高，预计未来3年，国内锶盐产品重将回供不应求，锶盐价格也将有所回升。

　　公司生产技术成熟及发展战略清晰

　　公司的采选矿、加工生产技术基本成熟，8月中旬加工产量已经达到设计要求。公司发展战略是：依靠希缺资源，做大规模和延伸产业链，并可能通过收购获利较快的矿产项目来增加未来两年利润。

　　估值及投资建议

　　按三种估值方法，公司的每股价值在[6.47-8.83]元，潜在投资价值明显，但如没有短期盈利较强的资产注入，转变当前市场对业绩“重短轻长”的估值标尺尚需时日，故给予短期“持有”，长期“买入”。

　　1、立足青海的大矿主

　　1.1金瑞矿业将围绕青投资源不断做大做强

　　金瑞矿业在青海省投资公司系统内，是唯一具体经营矿产资源的公司，而青投专门从事青海省地区矿产勘探及出售矿权，是青海省帮助政府实现“资源富省”的政策性投资公司，金瑞矿业的战略定位就是要围绕母公司的成熟项目不断地做大做强。金瑞矿业将积极利用青海省的丰富资源和青投公司获得矿产资源的优势，在新管理团队的带领下，将拥有较多的发展机遇。金瑞矿业目前主要经营锶盐行业，拥有1700万吨储量的大风山锶矿、30万吨的选矿厂、3万吨的碳酸锶加功厂，新上的管理层具备锶盐行业的专业背景和在艰苦工作环境下的敬业精神，在这种背景下，被多次搁浅的碳酸锶加工厂在今年8月份实现达产70%。

　　1.2青投将进一步大规模占有青海省矿产资源

　　青海省资源丰富，青投将在省政府的支持下不断有好的项目培育出来，如市场上较为认可的中信国安的西台盐湖项目，该项目就是青投转让的。青投目前拥有不少成熟项目(如图1)，并且还将继续储备和培育新的项目，在金瑞矿业未来10年的发展中，有可能会继续整合相关的资源项目，因此我们将青海省的资源做简要分析。

　　青海是一个资源型富省，现已发现各类矿产125种，探明储量的矿种105种，其中，50种居中国前10位，锶、钾、钠、镁、锂、溴、芒硝、石棉、化工灰岩和硅等11种居中国首位，天然气、石油、金属矿也非常丰富。

　　柴达木盆地是矿产资源的富集区，在全省乃至全国具有极其重要的地位。盆地中15种主要矿产资源保有储量的潜在价值达159843亿元，占全省矿产资源潜在总价值的90%以上。

　　青海省矿产资源地域分布呈北煤、南砂金、西盐类和油气、东金属和非金属矿产。在金瑞矿业目前现金流并不充裕的情况下，由于有色金属矿的矿点数量较多，短期利润较为明显，投入小，最有可能过渡到上市公司，据了解公司目前在接触的矿产资源有金矿、钼矿和铅锌矿，但都属于储量较小的品种。

　　金属矿产中，金、银、铜、铅、锌、铁等储量十分丰富，随着基础设施的成熟，开发条件的改善，开发前景将非常广阔。目前勘探程度还较低，还处于发现矿点的阶段，因此缺少详细的储量数据，这对青投更大规模地占有金属矿产资源非常有利。

　　1.3铸造公司将被置换出上市公司

　　由于公司碳酸锶项目还处于投产初期，盈利水平较差，因此铸造产品仍然是公司销售收入的基本来源，铸造产品的盈利水平较差，包袱沉重，仍将继续亏损。随着碳酸锶项目进入正常运作，铸造公司将会在年前被置换出公司。因此我们分析公司资产时，对铸造资产不再作详细分析，主要“就锶论锶”。

　　由于目前公司碳酸锶项目属于试产阶段，产量非常小导致成本较高，因此毛利率呈现负数。而同行红星发展的碳酸锶产品的06年上半年毛利率高达29%(而且锶矿是外购的)，我们认为随着公司碳酸锶产品进入正常化和技术工人的熟练操作，加上公司拥有锶矿资源，毛利率将可以远超过红星。

　　2005年，受重庆生产基地天青石矿石供应不足影响，红星发展碳酸锶产量下降明显，全年产量较2004年下降12%。2006年上半年，公司外购天青石价格的大幅上涨，毛利率在上半年进一步下滑。我们认为，有矿石保障的金瑞矿业则无此担忧。

　　2.世界锶矿在中国，中国锶矿在青海大风山

　　2.1中国锶矿因喜马拉雅运动而丰富

　　锶是碱土金属中丰度最小的元素，被各国列为重要战略物质，在地壳中的平均含量为375×10-6～420×10-6。工业碳酸锶生产主要以天青石为主，其次是菱锶矿。世界范围内天青石资源分布很不均匀，但是品位高、有开发价值的天青石矿床则为数不多。世界上天青石矿储量为2亿吨，中国居世界首位，西班牙和墨西哥分居第2和第3位。其次是土耳其、伊朗、英国、秘鲁和阿尔及利亚等国。

　　我国天青石矿储量丰富主要得益于中—新生代燕山—喜马拉雅期的造地运动，而喜马拉雅运动就处在中国境内，因此含矿层位均为三叠系时代。根据矿床成因可将我国锶矿床划分为6个类型，内陆湖泊化学沉积型锶矿在我国占主要地位，青海大风山矿就是国内唯一代表。国内的矿带主要分为单一型锶矿成矿区(带)和伴生锶成矿区(带)。

　　我国锶矿地质、勘探工作从70年代全面开始，到1996年大范围勘探结束。1985年，我国保有天青石储量只有472万吨，截止1996底，我国共探明13个锶矿(天青石)矿区，保有天青石(SrSO4)储量3290万吨。经过10年的勘探来增长了近7倍。而到了1996年锶矿的勘探基本成熟，自此到2006年的10年时间内，基本没有大的锶矿发现。截止2004年，我国碳酸锶矿的保有储量预计在3780万吨。

　　2.2青海大风山锶矿富甲天下

　　公司大风山锶矿位处柴达木盆地冷湖—大柴旦—格尔木一线以西地区。盆地的周边断裂体系，控制着第三纪沉积的形成与分布。第三纪盆地从渐新世初期至上新世末期，经历了初断发生期，强烈断陷期、稳定沉降期及咸化衰亡期四个发展阶段。至上新世中晚期盆地西部边缘多属高坡降、近物源的沉降体系，随着气候逐趋干旱，湖泊水体变浅，水质咸化，并向盐湖过渡，因此矿床成因属内陆湖泊化学沉积型。形成了一套上新统上段狮子沟组的泥质岩、泥灰岩、石膏、天青石等盐岩互层的含矿岩系。

　　大风山、尖顶山矿东西全长约20km，宽约4km，面积为25平方公里，海拔高度数2800~2830m，矿石中的锶赋存状态较为简单，99.02%的锶均呈硫酸盐形式存在。矿石矿物以天青石为主，少量钡锶矿。有两个主要含矿层，由大小近百个锶矿体组成4个矿区。矿体倾角10°～15°，埋深0～30m。矿床为地表锶矿床，容易进行大规模开采。

　　根据青海省地质矿产局1993年11月30日出具的《青海省花土沟镇大风山锶矿田Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ矿区详查地质报告审批意见书》，大风山天青石矿物的表内储量为1,738.09万吨，原矿平均品位34.49%，Ⅳ1号矿体平均含SrSo433.55%，最高84.42%；Ⅳ3号矿体平均含SrSo4为36.17%，最高95.48%，自身矿比例为8：92。

　　2.3大风山矿相对稀缺性价值与日俱增

　　目前，由于我国锶矿已开采多年，国内已开发矿山都已经进入了尾期，按照目前的开发速度，除了黄石矿和大风山矿，5年内锶矿资源都告枯竭。

　　总体上看，我国锶矿资源的供应形势不容乐观，资源的稀缺性优势将越来越明显，因此处于开发初期的青海矿和黄石矿将具备极佳的应用前景，而黄石产天青石钡含量比较高，在生产中需增加除钡工艺，成本更高，储量更大的青海矿将扮演我国锶行业的接力跑的角色。

　　国内锶产品的主要厂家如四川合川、河南新乡、河北辛集、江苏溧水、山东蒲集、湖北黄石等，目前均从大风山购买矿石，随着资源地持续枯竭，锶矿的价值将会与日俱增。

　　3、锶盐行业供求：将重回供不应求

　　3.1碳酸锶应用范围继续拓展

　　随着世界工业地不断发展和科学技术的进步，锶的应用领域不断拓宽(图7、图8)。我国从20世纪50年代开始生产碳酸锶，但由于受应用的限制，发展并不迅速。到70年代以后，由于碳酸锶被大量用于彩色显像管玻壳和磁性材料等行业，发展开始加快，到80年代初具规模，90年代迅猛发展。从锶应用的发展规律看，随着电子元器件和超导材料、电子陶瓷、锶合金的迅速发展，需要大量的高纯碳酸锶，我们预计碳酸锶产业将会因为新用途的发明而得到新的突破。

　　我国碳酸锶的消费总量约30万吨，其中出口、玻壳和磁性材料是主要的消费方向。下面主要按消费结构来分析各方面的需求情况。

　　3.1.1玻壳需求增速放慢，国内LCD用碳酸锶生产技术已经取得突破

　　由于锶能有效吸收阴极射线管产生的X射线，因而被大量用于彩色显像管和显示管的制造。在显象管上的应用带来了碳酸锶消费地迅猛增长，但随着LCD的发明，显象管产量大幅下降，从而也影响了碳酸锶消费量的增长。目前，显像管玻壳已进入稳定发展期，对碳酸锶的需求不会象过去几年那样高速增长，但并非绝对量下降。

　　按2004年的统计数据，玻壳行业年需求碳酸锶约18万吨，其中河南安彩高科需求8万吨，石家庄电气硝子约1.3万吨，上海旭电子玻璃约2万吨，陕西彩虹集团约2.5万吨，深圳赛格三星约2万吨，福建电器硝子玻璃约0.6万吨，湖南HEG玻璃0.8万吨，林州德福0.6万吨。

　　长期以来，我国生产的碳酸锶产品品质不高，只能用于普通的电视、计算机显象管，而不能用于等离子、液晶显示等高端产品。因此，我国用于等离子、液晶显示生产的碳酸锶原料基本从国外进口。目前国内的该项技术已经突破，铜梁县中日合资重庆龙华精细锶盐公司生产的高纯碳酸锶产品可以用于等离子、液晶显示用高端产品，因此，未来几年，我们预计随着国内厂家对该项技术的掌握，国内碳酸锶产品在LCD领域的应用将会逐渐普及。

　　3.1.2磁性材料快速增长拉动碳酸锶需求量迅猛增长

　　锶铁氧体由于具有高矫顽力和优良的磁性能，广泛应用于汽车、家用电器、工业控制等领域。磁性材料已成为碳酸锶行业的第二大用户，年需求量约5万吨，其中北京矿山金属冶炼磁性材料公司需求量2万吨，浙江东磁集团2万吨，其他各中小企业年需求量从几十到几千吨不等。

　　冰箱等家电、汽车的电子化促使了永磁铁氧体需求量的高速增长，过去5年，经营磁性材料的中科三环、横店东磁的收入、利润均呈现快速增长势头。另外每单位家电、汽车中磁性材料的用量也在增加，如目前一辆汽车需用25公斤磁性材料，未来将可能达到50公斤，这在法多国家体现得非常明显，因此可以预计磁性材料增长空间非常巨大。

　　由于硅钢片和铜丝的价格较贵，大的电机和变压器也在尝试用磁性材料来替代。目前永磁材料在功率为100-200瓦的小玩具中有较广泛地应用，但是机电设备等功率是5000瓦，将磁粉加工成大电机用的技术难题是强度不够。由于电机和变压器中的磁性材料用量较大，因此如果技术难题得到解决，机电设备用磁性材料的用量将会倍数增长。

　　3.1.3冶炼金属味精和锶合金方面应用前景广阔

　　碳酸锶素有“金属味精”之称，在金属和非金属材料中添加适量的锶及其化合物，都可以改变材料性能，使其具有特殊功能，冶炼添加剂和特种材料技术的发展将促使冶炼对碳酸锶需求地快速增加。

　　2005年我国年产金属锶约5000吨，年需求工业碳酸锶约1.2万吨。金属锌冶炼年需求工业碳酸锶约3000吨，随着全球锌产能的快速增长，我们预计锌冶炼对锶的需求将会明显增长。另外合金方面(主要锶镁铝合金和铅锶合金)的应用面开始扩散，锶金属在该领域的应用前景非常广阔。

　　铅锶合金可用于制造蓄电池极板，铝锶合金可制造发动机铸件，锶镁合金的应用也显示出良好前景。目前我国锶合金的市场需求量在1000吨，我们预计未来几年将会加速增长。

　　3.1.4国内碳酸锶深加工技术进展顺利

　　国内目前以碳酸锶为原料生产硝酸锶、氯化锶、高纯碳酸锶、磷酸锶、铝酸锶等锶盐，年需求工业碳酸锶约2万吨。目前主要的问题是国内高纯碳酸锶、电子级碳酸锶的加工能力不足，目前国内碳酸锶生产企业认识到该点后，在国家政策扶持下加大研究力度，根据碳酸锶行业的专家分析，预计未来两年，国内深加工技术将会获得较大的进展。

　　3.1.5发光材料、超导材料、军用方面和新型陶瓷等领域需求量增加

　　锶在发光材料中的应用和研究方兴未艾，火焰是锶传统的应用领域，预计我国每年的消耗量在2000吨。另外的新型领域有高速公路反光，信号弹。节能灯等新型电光源用的各类拉管玻璃也是锶盐增长潜力较大的市场，如永久性节能灯、应急性节能灯。在超导材料方面的研究也取得了很大进展，但主要是用高纯碳酸锶材料。在军事方面，可用于隐性性武器，如军用隐性飞机，在军事研究上，该技术运用越来越广。此外，碳酸锶还可用于其他行业，如焰火、特种玻璃、制糖、涂料等。

　　3.1.6出口增长将拉动国内碳酸锶的需求

　　国内锶盐行业的问题是结构性缺口，也就是高端的锶盐产品生产能力严重不足，而碳酸锶(97%)供给过剩。由于低级产品可以加工成高纯级碳酸锶，国外用量较大的发达国家美国、日本等则需求量非常大，因此从中国进口大量的碳酸锶(97%)。从1996年以来，我国锶出口量呈现快速增长势头(参考表11)。2004年我国碳酸锶出口量为7.22万吨，占国内生产量的31%，占世界贸易量的50%。国际市场对碳酸锶和锶矿石需求潜力很大，对我国碳酸锶(97%)的需求量非常巨大，因此从全球的角度看，碳酸锶仍是供不应求的，而随着国内生产高端碳酸锶产品技术的突破和出口的增加，我国锶行业的前景较为乐观。

　　3.2锶生产强国定位高端，我国企业开始瞄向高端

　　3.2.1全球性产业转移带来发展机遇

　　锶盐行业的特点是产品的生产大多以天然矿物为原料，生产工艺流程较长，化学物料吞吐量较大且多为固体粉状物料，因而在生产过程中大量粉尘给环境造成污染，使得环境治理费用较大，尤其是在环境要求很高的发达国家，环保费用的增加大大提高了产品的生产成本，加之人工费用相对较高、矿脉枯竭、能源上涨等原因，使得发达国家不愿生产大宗锶盐产品，转向对新产品、新技术的开发和研究，因此近几年，美国、德国、意大利等国碳酸锶产量逐年下降，大宗锶盐产品的生产从发达国家向我国转移的趋势明显。

　　世界上主要生产碳酸锶的国家有中国、墨西哥、德国、意大利等，主要进行污染小的深加工。中国在1995年后成为碳酸锶的第一大生产国，2005年产量我国产量在26万吨左右，墨西哥碳酸锶年产量超过10万吨，70%以上供出口；德国8万吨，出口3万吨；日本和美国则是世界上最大的碳酸锶消费国和进口国。

　　3.2.2锶矿资源决定了锶盐的供给水平

　　锶矿的不可再生性和有限性使得锶盐的供给水平受到限制，全球碳酸锶产品的总供给呈现下降趋势。2005年我国共生产商品矿70万吨，加上部分进口矿，基本满足我国工业碳酸锶生产需要。目前我国天青石利用率仅为65%左右，远高于国外利用率达80%以上，这使得国内天青石资源更加珍贵。

　　3.2.3全球碳酸锶供不应求，而国内产能增长过快

　　目前，由于天青石资源短缺，世界碳酸锶年总产量只有45万吨左右(扣除重复加工的产量)，而需求量已近50万吨，供需缺口在5万吨。预计未来10年内。保守估计，全球碳酸锶需求量年增长20%以上。从全球的角度来说，碳酸锶行业前景非常诱人。然而目前国内普通碳酸锶产能达36万吨，远超过市场的需求，所幸的是，受锶矿分布不均匀和产量小的限制，产能不能全部释放(表9)。因此，从产量和需求上比较，实际上国内碳酸锶基本处于供求平衡状态。

　　但国内碳酸锶行业由于不规范、进入门槛低造成结构性严重失衡，低端供给能力过剩、高端供给能力不足。根据不同用途，碳酸锶可分为普通级、高纯级、超高纯级、纳米级、电子级等几个等级。目前，我国仅能生产高纯级以下品种。高纯级产品多为德国、意大利和日本厂商所控制。

　　由于锶行业规模小，尚得不到政府部门的重视，缺少行业规范，加上锶行业的采矿-选矿-加工技术(低端产品)较为简单，投资资金也较少，导致行业竞争非常混乱。如重庆等地区，乡镇生产企业较多，大部分为手工露天开采，生产工艺落后，多为采富弃贫式开采，回收率仅有40%～50%，资源浪费比较严重。这对处于青海的金瑞矿业来说，周边没有竞争对手，避免了同质竞争带来的利润损耗。

　　小碳酸锶企业存在资源浪费和污染问题，根据我们了解的情况，针对锶盐行业的调控政策将可能会出台，将遏制住无序供给。随着矿山的枯竭，小企业的生存空间将更小，行业集中度将会进一步集中，大的碳酸锶企业话语权将明显增强。

　　3.2.4提高高端产品比例将使国内企业增长空间巨大

　　全国有9个省份的40多家企业从事碳酸锶生产，另外还存在大量的小型碳酸锶生产企业，但加工技术都偏低下。在未来几年，最有前途的品种将是高纯碳酸锶和纳米级等碳酸锶。因此国内碳酸锶生产企业要积极采用新技术、新工艺，降低原料消耗，同时开发和生产高附加值新品种，如超高纯碳酸锶、电子级碳酸锶、荧光级高纯碳酸锶、纳米级碳酸锶等。因此国内企业如果在深加工技术上有重大突破，则成长空间非常巨大。

　　4、竞争对手分析：金瑞拥有资源优势

　　国外的竞争对手主要是比利时索尔维SOLVAY(4.5万吨)、墨西哥CMV4.5万吨、韩国三星(与SOLVAY合资)2万吨、美国CPC(6万吨)，上述企业基本是大企业集团，碳酸锶只是其中的业务之一，技术水平较高，主要生产高纯以上的碳酸锶，它们生产的部分品种可以卖到几十万元／吨。

　　对金瑞矿业来说，积极引进上述外资企业的资金和深加工技术是未来的战略方向，因为直接与他们对抗还有较大的差距，但缺少资源也是国际强企的瓶颈。

　　国内主要的竞争对手是红星、南京红焰、石家庄化工厂等企业，但由于南京红焰、石家庄化工厂当地矿石已经枯竭，3年后基本可以不用考虑其对金瑞矿业的竞争威胁。红星发展的实力较强和拥有黄石矿的采购权，目前的产能为10多万吨，但由于红星的锶矿从铜梁、大足的当地矿山当局采购，原料成本较高，红星已经将注意力放到发展锰盐产品和煤炭产品，因此和金瑞在市场上不会出现正面竞争。红星发展生产碳酸锶的成本为2500-2600元／吨，目前金瑞的生产成本要偏高，今年7月份的生产成本要达到4500元／吨，在8月份生产线顺利投产后，公司成本将下降到2800元／吨，成本仍将高于红星发展，差距的原因主要在于工人操作水平的问题，随着工人操作水平的提高，我们预计金瑞的成本将会远低于红星。

　　5、未来3年，技术革命和产业链革命将促使碳酸锶价格回升

　　从全球市场观之，需求的持续增长性和供给的有限性使我们非常看好锶行业的前景。但碳酸锶的价格却一直在非常低的价位，尤其是(97%)碳酸锶的价格，锶产品(97%)的售价仅卖到钢材的价格，这是不可思议的。部分原因在于显像管玻壳进入稳定发展期和国内近年来新增生产能力过快外，我们认为最根本的原因应该是碳酸锶的定价权掌握在国外大型碳酸锶生产企业手中。

　　从市场上下游博弈的角度分析，国内碳酸锶厂家分散和规模偏小，加上行业信息不规范统一导致混乱竞争，缺少价格协调机制，而采购国内碳酸锶(97%)的国外碳酸锶企业较少，而且实力都相当强大，因此国内碳酸锶企业针对国外采购商的谈判能力不足。从进出口高纯级产品的价格上也可以证明这一点，国内出口产品的价格非常低，而进口产品的价格是出口价格的10倍多，另外进口产品的价格波动非常大，可以体现国际碳酸锶企业拥有高纯级以上碳酸锶产品的定价权。

　　我们认为，能否打破国外产商的垄断而取得行业定价权是国内锶生产企业翻身的关键，也将打开碳酸锶价格的上升空间。要形成上述格局，国内碳酸锶行业要进行两大革命—技术革命和产业链革命。

　　技术革命正在厚积薄发：从文章前面的分析可知，我国在生产高纯级以上的碳酸锶的技术已经取得了突破，认识到技术重要性的中国政府和企业也在加大研究力度，因此我们预计未来三年内，国内生产高纯级碳酸锶各项技术将陆续取得突破，三年后将形成各项技术突破的集中期并取得大规模应用。

　　政企正在推动产业链革命：从产业链的角度分析，我国掌握了富有的锶矿资源，而锶矿的稀缺性决定了我国拥有了碳酸锶产品定价权的必要条件。我们观察了同处青海的盐湖资源利用的市场规律，在2000年以前，由于盐湖钾肥公司的产量较小，国内生产钾肥的企业也较分散，国内钾肥价格基本上受国外钾肥企业的影响，但随着国内钾肥行业的规范和盐湖钾肥公司产能规模(目前为145万吨)的扩大和国内市场占有率(目前达到40%)的提高，盐钾公司逐渐取得了国内钾肥的定价权。比较两者的资源储备情况，青海锶矿的全球占有率要远远高于盐湖，因为全球的钾盐资源主要集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，三者合计占全球盐钾资源80%以上。我们有理由相信，政府规范国内锶盐行业的难度也不大，将锶盐企业规范到一定数量后，限制低端产品的出口数量，并形成价格联盟，统一制定价格，清除行业中的混乱制造者，在锶行业的产业链中取得优势地位并非难事。

　　但是我们要看到，政府在推动锶产业整合上还刚刚起步，没有像钢铁、水泥、电解铝行业那样有完备的法律依据。通过技术革命和产业链革命来取得定价权并非朝夕之事，套用一句老话就是，“前途是光明的，道路是曲折的”。因此，短期内国内低端产品的价格仍将可能在低位徘徊。但是随着锶矿资源的不断减少，国内碳酸锶行业规范减少供给量，碳酸锶新应用领域的拓展、永磁、合金方面应用量的增长、出口增加、进口替代等因素，我们预计碳酸锶价格将在2007-2008年可能迎来反转，尤其是高端碳酸锶产品的价格走势更为乐观。

　　6、公司资产及经营技术、成本分析

　　锶盐行业最重要问题就是资源，通过前面的分析，我们可以得出金瑞矿业具备稀缺性资源优势。后面我们要分析的是，金瑞矿业是否已经成熟掌握了生产技术。通过实地考察生产线，我们认为金瑞矿业的采选和后加工技术已经熟练掌握，拥有一批来自湖南有色界的技术人才，目前主要问题在于在于操作工人的熟练水平。

　　6.1采选厂情况：工艺成熟及成本较低

　　目前采选厂主要开发2号矿，经营生产条件如下：

　　交通条件：由矿区向西至老茫崖60Km，至花土沟166Km；向东北至冷湖镇128Km，至当金山口246Km；大风山矿地处偏远，至青藏铁路锡铁山火车站530Km，至兰新铁路敦煌火车站523Km，运输成本较高；矿区经冷湖、大柴旦镇向南至格尔木560Km。从老茫崖向东南还有一条沙石公路至格尔木352Km，为大风山天青石的开发建设，青海省公路部门计划在近年内对该道路进行改造，铺设沥青路面，提高公路等级。

　　供水条件：矿区无地表水及地下水体，最近的水源地位于老茫崖，为地下承压水，地下水补给量可达10000m3/d，由祁漫塔格山山区降水补给，水源水质良好，除Fe含量超标以外，其余指标均满足生活水质标准。水量能满足未来采选生产、生活用水要求。

　　供电条件：目前，矿区附近无电网通过，最近电网为青海省石油管理局大乌斯热泵站所建的35Kv输电线路，距矿区约105Km。电源来自花土沟镇石油系统3万KW发电厂，距矿区约170Km。目前矿区外部供电暂无法解决，矿山供电采用自备柴油机组发电。另外电线拉过来40公里，用电成本为1.8元／度，随着电力问题的解决，将会节省大量电价。

　　燃料供应：矿山用煤可从距矿区300Km的煤矿购进。油料供应较方便。

　　矿区西北部南翌山天然气田即将开发，输气管路通过矿区，届时解决矿山所需燃料和能源将更加经济、方便。

　　选矿厂的投资在1亿元，年选矿300万吨，目前承包给华北化建开采，选矿后矿石品位可达70%～75%，一般2.5吨矿选出一吨精矿(品位70%)，预运输到加工厂的精粉成本在500元／吨左右。由于碳酸锶加工厂处在生产初期，目前67-70%用品位较高的自身矿，该部分矿到厂价格才140元／吨，市场售价可达到1000元，具备明显的成本优势，但在具体核算时，按600元／吨的成本进行计算。由于精粉比自身矿转化率要高10%，因此将来生产还是会采用精粉。公司二期采选将上100万t/a规模，规模的上升将进一步大幅降低原料成本。

　　6.2加工厂情况：工艺基本成熟，环保问题已经解决

　　金瑞加工生产线由湖南医化公司设计，生产线投资2亿元，技术人员已经熟练掌握该工艺生产线的操作流程。

　　原料：一般来说，生产碳酸锶的企业购买锶矿的成本在1000元／吨，2.6吨原料生产1吨碳酸锶(红星目前2.6吨生产1吨碳酸锶)，则需要2600元／吨成本，此类企业根本没有利润空间。而金瑞矿业自身锶矿成本(采矿成本＋到加工厂运费)仅在140元／吨，预计公司按500元／吨核算成本，成本竞争优势非常明显，2万吨产量是公司碳酸锶加工厂的盈亏平衡点。公司3万吨碳酸锶需要7-8万吨锶精矿，因此选厂30万吨／年达产后将可以选择销售锶矿，也可以扩大加工厂规模。

　　电：电力成本为0.50元／度。目前化工厂用电量为22万度电／月，另外一条生产线开通后，将会达到30万度，因此在加工部分，电的成本占比很小。

　　煤炭：在混料阶段，需要配比的是粉磨天青石70%，煤炭30%。煤炭资源较为丰富，离厂区200公里，无烟煤购买价格为300元／吨，发热量为7000大卡，20%挥发分；烟煤的价格为220元／吨。生产1吨硫酸锶需要无烟煤0.6吨，烟煤1.2吨。公司的煤炭成本也明显较低。

　　水：由于德令哈地处塔里木东部沿线，该市拥有的淡水资源足够公司生产发展用。

　　运费：大风山到化工厂的距离为680公里，运费较高。

　　公司生产副产品硫脲和硫磺主要是为了解决硫化氢气体。硫脲目前的经营利润较差，硫脲的生产需要石灰氮，1吨硫脲需要2.5吨石灰氮，石灰氮市场售价为2400元／吨，宁夏是石灰氮的主要产地，公司从宁夏地区购买。硫脲的销售价格达到7000元／吨，则按公司目前的生产成本计算，硫脲产品基本没有利润。另外生产3吨碳酸锶才可以产出1吨硫脲，目前主要是碳酸锶规模不够，因此生产硫脲也成了问题，公司主张大力发展硫磺产品，但硫磺的销售价格仅在1000元／吨，利润也不大。硫脲生产线投资了1000-2000万元，硫磺生产线投资500万元，两者的折旧对利润的影响比较有限。另外公司的副产品石灰，周边的水泥厂可以30元／吨拉走。

　　硫化氢气体问题是造成公司碳酸锶投产以来产量较低的主要原因。今年4月份开始生产，4月产量仅为6吨，5月为12吨，6月为17吨，7月为23吨。6月份，环保问题基本已经得到解决，8月底生产通顺，达到70%产能利用率，为60吨／天，每月达到1800吨。由于公司生产线设计时对天气寒冷因素考虑不足，在冬季，公司的生产线还需要进行一定地技术改造。

　　7、企业后期发展战略：依靠稀缺性资源，做大规模和延伸产业链

　　7.1做大规模和延伸产业链

　　将依靠所拥有的资源优势，加大发展锶矿深加工产品的力度，形成碳酸锶、硝酸锶、钛酸锶、金属锶以及锶合金定型产品等多元化、附加值高的产品结构，扩大公司的客户群，提高公司产品的市场占有率；形成从源头、低端产品、高端产品，到最终用户产品的产品链。

　　目前国内碳酸锶的水平是锶行业发展的第四个阶段，公司集中了大量的技术人才，如果资金充足，公司将能够把锶发展成为中国的第五版。

　　发展金属冶炼和磁性材料市场是公司的主要目标，在CRT方面，公司目前主要联系等离子和液晶生产企业。在今年公司的锶产量达到70%产能利用率后，明年公司将会加大新需求领域的市场开拓力度，并有可能进军下游的磁行业和冶炼行业。目前公司正在与国内某家磁性材料龙头企业在合作开发永磁项目上进行接触，如果进展顺利，公司将会在明年进军下游行业。

　　7.2争取注入获利较快的矿厂资源，扶持主业碳酸锶的发展

　　从第一部分的分析可知，青海省的矿产资源非常丰富，大股东青海投资公司目前培育了大量的矿产资源，目前较为成熟的有煤炭、黄金、有色金属矿，青海投资将有意将获利较快的资产注入到上市公司，届时对2007-2008年利润的贡献将非常明显。但由于该战略还处于论证阶段，加上青海投资是外资参股公司，买卖资产需要外资和外贸局同意，因此该项目存在较大的不确定性，我们在盈利预测时并未考虑该因素。另外股份公司自身还发现了2万吨的钼矿资源、不超过20万吨的小铜矿资源，公司表示将在合适的时机进行收购。

　　7.3发挥水资源优势

　　青海省水资源总量627.6亿m3，每平方公里产水8.68万m3，不足全国均值的1/3。由于地广人稀，耕地少，每公顷和人均水资源占有量较大，分别为全国均值的4.1倍和5.36倍。近年来,随着人口增加，经济建设的快速发展，从青海省环境保护局了解到，青海省资源性缺水和水质性缺水问题日渐明显，到2010年预计全省缺水将达到5.4亿立方米。

　　柴达木盆地虽然矿产资源丰富，但年降水深最小的地区，一般为5Omm，盆地中部不足25mm，柴达木盆地只有三块淡水资源，资源量为73.118亿立方米，其中地表水69.237亿立方米，地下水43.905亿立方米(包括地表水和地下水重复利用量40.024亿立方米)。淡水的主要来源是降水，每年80%的降水集中在6—9月，分布特征是由东南向西北，由四周山区向柴达木盆地中心逐渐递减。因此，淡水资源是柴达木盆地矿产资源是否具备开发条件的重要因素，另外盐湖钾资源缺少的是淡水，包括东台吉乃尔湖、西台、察尔哈盐湖，每年的湖面都在下降，淡水的补充是盐湖钾资源持续利用的保证。

　　金瑞矿业和金星矿业分别拥有柴达木盆地一块淡水资源，金瑞矿业的水资源量为30亿立方米，水质较好，可用于开发矿泉水等。我们认为，从柴达木盆地的长期工业开发来看，公司水资源的价值将会体现。

　　8、盈利预测

　　基础假设:

　　1、山川铸造公司06年预测

　　我们假定铸造公司在第四季度置换出去，假定2007年1月份将不再纳入合并报表。

　　2、碳酸锶产量陆续增长，随着开采规模的增加，吨碳酸锶的生产成本有所下降，另外我们认为2005-2006年锶行业是低谷，2007年开始将逐渐走出低谷。

　　营业费用率、管理费用率将随着生产经营的顺畅，而有所下降。

　　3、2006年合并报表中，期间费用是通过合并铸造公司和锶盐业务的费用计算的。

　　4、所得税率按15%计算.

　　9、估值及投资建议

　　9.1投资建议

　　按照三种方法进行估值，公司每股价值在[6.47-8.83]元，考虑公司10送3股的对价，以目前的股价按除权后为5.36元，则相比于每股价值，有［20%-62%］的投资价值空间。但公司未来两年如果没有其他矿产资源注入，仍然缺乏高盈利水平，而目前国内资本市场对短期业绩的重视远远超过长期，或者国内投资理念的发生大的改变，因此我们认为，估值水平要完全体现出来，仍然需要一定的时间，给予短期“持有”，长期“推荐”评级。

　　9.2相对估值

　　由于发展锶盐行业最为重要的就是占有锶矿资源，红星缺少锶矿将使得公司的锶盐业务缺乏竞争力，未来两年业绩的增长也主要来源于其年产90万吨煤矿的投产，因此从本质上来看，金瑞矿业是专一的锶盐公司。与西部矿山资源类企业相比较，我们选取西藏矿业等企业作为可比公司。

　　另外公司拥有矿山资源，更科学的估值模型是采用净资产重估法。矿山企业的估值不能用过去一年的盈利水平来计算，而应该计算其长期的盈利水平，如此才能够解释市净率较高的估值困惑。从金瑞矿业的业绩预测看，公司的成长性是非常明显的，其盈利能力的提高使得与目前盈利能力较好的矿产资源类股票具备可比性，按表18的估值比较，金瑞矿业的估值水平基本处在现阶段国内资源股的平均水平。

　　9.3 RNAV估值

　　目前重庆锶矿矿石价格分别为400元/吨(含量80%，实际上只有70%)、320元/吨(SrSO含量70%，实际上只有66%～65%)两种，另外还有部分品位较差的矿石，价格为240元/吨和180元/吨。

　　铜梁矿的储量在60-80万吨，目前开采权拍卖价为5500万元，我们按80万吨的储量进行保守计算，则每吨矿的价值为68.75元。由于大风山矿的品位是铜梁矿的60%，加上其开发条件要差些，保守计算，青海每吨锶矿的价值是铜梁矿的50%，为34.37元／吨，按1600万吨的储量，预计总价值为54992万元，扣除锶矿的采矿权成本7290万元，按目前的总股本15000万股折合，每股净增加3.18元，则合计每股净资产为4.59元／股，则P/B仅为1.14倍，远低于红星发展的水平，按照红星的PB，公司合理股价应该在6.47元(股改除权后的价格)。

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