东方证券：G城建万亩低风险储备 增持

　　运板块龙头：作为奥运工程的主要投资商之一，公司拥有垄断性奥运地产资源：奥运村、五棵松体育中心部分产权，并将于07年开始分享奥运资产带来的巨大升值。

　　公司项目储备26,000亩，居行业之最。储备项目主要位于北京地区，包括：一级土地开发项目17,800亩、土地批租项目6,600亩、在建拟建商品房175万平方米。

　　低风险是公司项目资源重要特色：一级土地开发基本无风险，在建项目土地大多来自协议受让，具成本极低的竞争优势，产品多元化、商务项目占较大比重，等等。

　　盈利高增长：公司未来3-5年，将有50%左右高复合增长。利润主要来源于：在建普通商品房和奥运项目，存在高溢价，目前已经实现很好的部分销售；大量一级土地开发，将带来巨额、无风险收益。

　　股权投资高收益：持有国信证券9800万股，上市后，预计可增值6.2亿元；控股中科招商，投资的数家公司将在今明两年上市，首期可带来预计达6亿元的投资回报。

　　我们预计2006--2008年EPS分别为0.28元、0.50元、0.75元，复合增长率高达50%以上。

　　公司资产的总市场溢价在82亿元以上，可变现每股评估价值10-12元，投资价值显著，建议增持。

　　我们认为公司股价的催化剂主要来自于奥运和业绩的高增长，这两方面的结合，将导致公司价值充分地、甚至是过度地反应于未来股价之中。

　　1.26,000亩巨量、低风险储备，谁与争锋？

　　在国内整个地产行业，目前项目储备总量最丰富者—北京城建。

　　公司所拥有的项目储备数量，达到26,000亩以上，权益面积20,000亩以上，分布在北京、舟山和重庆。项目的类别则充分体现了低风险的特征：既包括一级土地开发项目、土地批租项目，也包括在建工程、待建项目，沉淀成本较低，进可攻、退可守。

　　公司的储备资源性质及数量，在地产行业风险较大的今天，可谓稀有、可贵。

　　1.1类别丰富的巨量储备

　　土地开发项目17,800亩

　　公司广泛参与北京地区一级土地开发，已经签订(意向)协议的项目总量17,800亩，权益面积16,700亩。项目主要位于北京奥体公园附近、朝阳区金盏乡。

　　土地开发项目，沉淀成本低，固定比例收益，基本无风险。而且公司可根据需要，决定是否参与进一步的商品房开发。

　　土地批租项目6600亩

　　公司持有、并准备以批租土地方式转让的土地项目6600亩，位于浙江舟山市，包括了整个长峙岛。规划总建筑面积400多万平方米。公司权益比例38.75%。

　　长峙岛濒临舟山本岛的中心区，与市政府隔岸相望。并且交通便利，新建大桥与本岛相连。舟山虽然岛屿众多，但与本岛陆路连通、适合居住者，甚少。而长峙岛则是其中唯一可被整体规划、成片开发的岛屿，是舟山地区的稀有垄断性资源。

　　长峙岛项目取得成本非常低，七通一平后的楼面地价仅700元，目前舟山类似条件的住宅售价达到6000-8000元。而且，公司先行缴付的款项甚少，目前此项目的沉淀成本仅2亿元左右。综合来看，本项目的风险非常低。

　　此类大型项目，在今后的土地招拍挂市场中将越来越稀缺。

　　在建、拟建商品房开发项目175万平方米

　　公司在建项目150万平方米，加上拟开工的石榴庄项目，近期建设规模可达到175万平方米，权益面积115万平方米以上。在建项目主要位于奥体中心、CBD地区，为高价、高利润项目。且土地全部来自早期协议方式，而不是来自招牌挂，成本极低，所含溢价非常之高。

　　以上均为公司所有项目。除此之外，大股东北京城建集团的强势背景，以及对上市公司的一贯支持，为公司未来的发展提供了强大的支撑。城建集团作为北京市府的重要企业，拥有丰富的项目资源，包括：CBD世纪城市待建项目43.5万平方米，顺义区一级开发项目162平方公里(折合243，000亩)，等等。

　　1.2极低的风险

　　在巨量储备背后，对应的是极低的风险，这是公司与一般开发型房产商最大的不同。

　　在房地产市场面临宏观调控，未来发展面临不确定性的今天，我们特别关心的不仅仅是储备的是否丰富，更重要的是，它可能面临的风险。公司的低风险来自于：

　　极低的沉淀成本

　　储备总量虽然巨大，但公司目前用于土地的、总沉淀成本也仅十几亿元，名符其实的“四两拨千斤”。这主要归因于多样化的项目储备方式、强大的政府背景。

　　沉淀成本的优势，预示着公司的资金链更牢固，利息负担更轻，杠杆效益更显著，应对未来市场变化具有更大的腾挪空间。

　　锁定的利润

　　一级土地开发，是锁定利润项目，无需承担一般商品房开发必须面对的、目前也是最需谨慎对待的市场风险。

　　极低的成本、极大的利润空间

　　公司土地批租和商品房开发项目，因涉入较早，成本大多非常低。例如，在建项目，土地全部来自于协议方式受让；批租项目03年即开始考察谈判，土地单价远低于目前市场价。

　　极低的成本，极大的利润空间，大大增强了项目盈利的确定性，形成项目在未来市场竞争中突出的优势。

　　产品多元化，分散风险

　　公司现有在建、拟建项目中，高端商务项目占总价值一半左右。住宅与商务项目的多元化投资，起到了良好的分散风险作用。

　　1.3资源优势来源于：强大股东的大力支持

　　公司大股东北京城建集团，是全国三家同时具有双特级资质的大型建筑企业集团公司之一，是国家120家大型企业试点单位之一，中国企业500强之一，国际225家大承包商之一。2005年被评为中国十大最具影响力企业和全国优秀施工企业，荣获中国十大最具影响力品牌奖。

　　公司作为城建集团唯一一家上市公司，上市以来，集团公司给予大力支持，优质资产不断注入：98年组建上市，集团公司以优质的建筑施工类经营性资产投入，打造北京城建品牌；2001年房地产公司上市解禁，集团公司与公司实施主动型资产置换，将公司的全部建筑类资产置出，置入集团公司拥有的盈利能力较高的房地产类资产，涉及标的23.39亿元，公司主业由劳动密集型的建筑施工业转型为资本密集型、收益较高的房地产业，实现产业升级。资产置换时，集团公司将北苑家园、富海中心、东直门综合交通枢纽暨东华广场等优质项目置换入上市公司，支持了上市公司的发展。

　　作为大型综合性企业集团，集团精心构造四大主业板块：工程总承包、房地产开发与物业经营、工程设计咨询、资本运作。公司借助城建集团大股东的强力支持，房地产主业与集团公司强大的建筑业相结合，构建完整的产业链条。

　　2.奥运龙头，直接参与奥运

　　2.1奥运—令人期待的投资盛会

　　2008年三季度，奥运会在北京召开，距今还有2年时间。但围绕这一概念的投资盛会则会提前到来。根据亚特兰大、悉尼、巴塞罗那、汉城等多届奥运会的投资经验，在奥运前12-18个月左右，与奥运相关的个股就会启动，并展开一场轰轰烈烈的大幅飙升行情。

　　2.2公司奥运资产：垄断资源，价值不菲

　　作为为数不多的、与奥运密切相关的公司，公司是奥运村等项目的主要建设商之一：

　　通过国奥和五棵松公司，参与国家体育馆及奥运村、五颗松体育中心建设，参股比例分别为20%、25%。总投资中，可销售转让的公寓、商业、办公楼占据主导，比例分别为85%、65%。

　　国家体育馆及奥运村、五棵松体育中心，总建筑面积约90万平方米，目前市场总价值约145亿元。公司权益面积约20万平方米，总价值约32亿元。

　　奥运村公寓项目

　　占地27.5公顷，地上总建筑面积约为39.5万平方米，容积率仅1.4倍左右，紧靠奥林匹克花园。03年招标时，公司进行的投资价值分析中，预计公寓的单价约1万元；而今，周围相邻的高层高密度建筑-世茂奥临花园，销售均价已经高达1.6万元。

　　参考周边市场，奥运村作为最佳位置的、绝版的低密度住宅，未来销售单价有望达到1.8万元以上，利润十分可观。

　　2006年底，奥运村即可销售，并于2008年开始，为公司贡献利润。

　　五棵松商业等项目

　　五棵松体育中心，总建筑面积35万平方米，其中商业经营物业面积27万平方米，包括：商业设施12.4万平方米，办公楼6.5万平方米、四星酒店4万平方米、文体设施5.8万平方米。

　　从北京目前商务地产市场来看，全市商业、办公用房单价已上涨至14000元左右，高档物业的单价则达到2-5万元。五棵松体育中心建筑群，物业品质较高，位置优越，位于西三环和西四环之间，预计相关物业单价在1.5-2.5万元以上，详见附表。

　　自2007年开始，五棵松的商业、办公等经营物业陆续交付使用，此部分物业贡献利润的时间始自2007年。

　　2.3微利变暴利，市场成就公司名利双收

　　03年招标时，按当时价格测算，这些项目近乎微利。事隔三年，北京住宅、商务物业价格均大幅上涨，微利房变成了暴利房。

　　公司参与的奥运项目，计划总投资约76亿元，目前市场总价值约149亿元，毛利约73亿元。公司权益总价值约33亿元，权益毛利15亿元。

　　表1公司奥运资产及其价值

　　3.在建项目：确保未来5年的盈利增长

　　公司在建项目主要集中在北京地区，总量约125万平方米。另外，公司开拓了重庆市场，开发建设重庆尚源项目，并基本实现首战告捷。

　　3.1在建项目含极高市场溢价：毛利预计约44亿元

　　在建项目绝大多数为协议方式获得，成本极低，存在较大的市场溢价。主要包括：

　　北苑家园项目，可贡献毛利17亿元以上

　　公司未来2-3年重要的利润来源。北苑家园为总面积230万平方大型社区，位于亚奥商圈，邻近万亩森林公园、奥林匹克公园。随着奥林匹克花园以及地铁的建设启动，该项目房价近1-2年，从5000元/平方上升至近8000元/平方。除前期未结算近10万平方米外，目前公司最后一期项目“公园2008”，总面积约55万平方，项目销售情况良好，推出楼盘基本预售完毕。预计项目毛利17亿元以上，可为公司贡献净利7亿元以上，06-08年结算。

　　世华国际项目，预计可贡献毛利6亿元以上

　　世华国际位于北京CBD，朝阳北路东三环内，规划建设为5A写字楼、商业酒店的商务综合体。项目总建筑面积10.22万平方，土地总成本仅2.7亿元，楼面地价3500/平方，周边最新土地市场价格则在1.2万元/平方，项目存在的土地溢价高达6.6亿元。

　　世华国际计划2007年竣工，是2007-2009年公司重要利润来源之一，预计可给公司贡献净利4亿元以上。

　　奥运项目，预计可贡献毛利15亿元

　　如前所述，奥运项目主要将于08年以后，为公司贡献利润，总的毛利约15亿元，净利预计达8亿元。

　　其它项目，预计可贡献毛利6亿元

　　除上述项目以外，公司富海中心、重庆尚源、花市枣苑等项目，竣工或在建，销售均非常好，预计可为公司贡献毛利6亿元以上。

　　4.一级开发及批租项目—未来10年发展的保障

　　4.1一级开发1.78万亩，无风险净利18亿元

　　公司在北京地区获得的土地一级开发权，高达1.78万亩，折合1189.4万平方米土地。

　　毫无疑问，这是个惊人的天量数字。同样地，它带来的利润也将是惊人的。一级开发政府给定的净利润率水平为8%，巨量一级开发将为公司带来巨大的无风险收益。一级开发项目中，募集资金项目—小营项目，计划总投资12.8亿元。其余项目假设开发投资2000元/平方，实际支出估计不可能在此之下。5个项目的累计总投资245亿元，按权益公司可获得的无风险收益约18亿元。

　　4.2土地批租项目，可贡献毛利8-9亿元

　　03年即开始涉入的舟山长峙岛项目，随近年土地价格快速上涨，其市场价值已远在成本之上。

　　近期，长峙岛对面本岛新成交土地价格130万元/亩，长峙岛定位于高端市场，地理位置极其优越，其综合单价应不在此之下；

　　03年，公司申请抵押贷款，建行对该项目进行了评估，当时的评估价为118万元/亩。

　　综合上述参考数据，对项目进行测算：6600亩成片开发用地，含经营性用地4100亩，公司完成七通一平后总投资27亿元，所含市场溢价20-24亿元。考虑权益后，可为公司贡献毛利8-9亿元。

　　4.3为商品房开发提供充沛的低风险储备

　　无论是一级开发，还是土地批租项目，都可能转化为商品房开发项目，从而为公司更充分的享有土地增值，实现长期可持续发展提供一定的保障。

　　根据业界不成文的规矩，参与一级土地开发的公司，往往在随后的土地招拍挂中成功摘牌。这是无形中享有的受让优先权。目前公司一级开发土地面积1187.1万平方米，未会将择优参与部分二级开发。在一般土地储备形式承受越来越大的闲置收回压力的今天，公司以一级开发形式储地的特权，显示了其无比的优越性。

　　长峙岛土地批租项目，则更方便于转化为二级开发，时间上可能在片区开发的中后期。

　　在成片土地开发中，效益最高的往往是后建项目，因为先建项目要承担更多的推广成本，周围的毛地也不利于其价值的提升。公司长峙岛项目，可能在中后期转化为商品房开发项目，享受超额的收益。

　　5.控股中科招商，6亿元巨额回报收获在即

　　5.1中科招商参股多家公司即将上市

　　2001年，公司作为主要发起人，设立了中科招商创业投资有限公司(简称中科招商)，这是一家公司型创业投资基金。目前公司持有中科招商30%的股权，初始投资成本1.22亿元，为第一大股东。

　　按照中科招商发展计划，七年为一个运作周期。迄今为止，中科招商第一个七年项目投资周期，已经经历了3年，项目运作非常成功，除少数项目中止收回投资外，进展中其它项目已经陆续进入收获期，许多项目公司进入上市辅导阶段，预计未来几年将有多家企业在国内外资本市场上市。

　　5.2预计将带来投资收益6亿元以上

　　根据公司提供的测算数据，中科招商有望在一个运做周期内，获得高达583%的投资收益。在本周期内，前3年主要是项目的投入、孵化培育，未来4年将是集中收获的季节，随投资项目通过上市等途径退出，投资收益将逐步兑现。

　　公司所持约1.22亿股股权，至05年末，累计可已经产生的投资收益2800万元，预计第一个运作周期的总投资收益约7亿元。其中，2006年可实现收益20-30%，2007年将大幅增加，2007-2009年，累计可获得投资收益预计在6亿元以上。

　　6.4.9%国信证券股权，价值7.5亿元

　　公司拥有国信证券4.9%的股权，初始投资成本1.274亿元。国信证券是创新试点类券商，实力非常强。2006年上半年，国信证券实现利润5.49亿元，公司所属权益部分2690万元。

　　2006年，在良好业绩的支撑下，创新试点类券商纷纷寻求借壳或IPO上市。中金、光大、东方、海通、长江、华泰、国元等多家券商已公开披露了上市计划。国信证券虽然未做表态，但很明显，拥有强大实力的国信，其上市步伐不会落后于前者。

　　国信的上市，意味着公司所持4.9%的股权将面临巨大的增值。目前这部分资产以成本价在帐面反映，对应的国信净资产价值1.3亿元。目前A股上市的券商有中信和宏源两家，其PB估值水平分别为5.7倍和6倍。以此标准，国信上市后，公司4.9%股权对应的市场价值约7.5亿元，可带来投资收益6.2亿元。

　　7.盈利预测

　　根据上文分析，和如下的假设条件进行盈利预测。06年、07年、08年，预计公司每股收益分别为0.31元，0.50元、0.73元。实际上，根据目前在建项目来看，未来4-5年，公司有足够的实力，实现50%的年复合增长。

　　若公司定向增发成功，公司每股收益将在上述基础上摊薄25%，未来三年的每股收益为0.25、0.40元、0.58元。

　　假设一：公司项目结算进度假设见表8；

　　假设二：不考虑公司未来可能获得的新项目；

　　假设三：未考虑国信股权、中科招商股权可能带来的投资收益；

　　假设四：未考虑土地批租项目的利润；

　　假设五：未来北京地区房价基本持平。

　　7.估值：每股价值10-12元，建议“增持”

　　对公司现有在建项目等资产进行分析，存在的市场溢价至少82.6亿元，可贡献的净利预计至少55亿元。目前，每股帐面净资产3.3元，可变现每股净资产评估价值10-12元。目前，公司股价6.17元，按评估净资产计算，P/B仅0.51-0.62倍。

　　若按PE法进行估值，公司07、08年的动态市盈率分别为12.3倍、8.5倍。考虑到：

　　公司未来3-5年复合增长率高达50%，作为08奥运概念的龙头，公司业绩将提前反映于股价之中。我们认为给与公司20倍左右的动态市盈率比较合理和谨慎的，对应的股价为10-14.6元。

　　综合分析结果，公司投资价值显著，给与“增持”评级。

　　

　　

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