从中国石化盘中大幅震荡谈起

　　专家称，石化行业的运行仍然健康，勿因短期股价波动而捡了芝麻丢掉西瓜

　　□　中信证券研究部　殷孝东

　　五一节过后的深沪市场出现了连续下跌，业绩优良的石化板块也未能幸免，特别是近期以中国石化(资讯 行情 论坛)为代表的石化类个股盘中大幅波动，个中原因值得深究。

　　产品价格下跌成“诱因”

　　进入五月份以来，石化产品价格并未延续前期的高位波动态势，出现了明显的下跌走势，特别是聚酯产品和合成树脂中的PVC产品表现得尤为突出。这种产品市场的价格波动引发了证券市场的投资者对该行业景气周期的担忧，进而成为了投资者做空石化股的重要理由。在产品市场上，由于聚酯市场的低迷走势，加上长丝短纤价格的大幅下滑，使得生产聚酯的原料PTA和MEG也未能独善其身，同样出现了价格下滑的局面，扬子石化(资讯 行情 论坛)五一节后的PTA产品报价较节前平均降低了约700-1000元/吨。而另外一个石化大宗产品PVC则由于电石法产能的大量释放，产品价格也一路走低，目前每吨的价格约6500元，已远低于4月份平均约7700元/吨的水平。

　　虽然短期产品价格的下挫成为市场杀跌的一个重要理由，但这似乎仍不充分。在石化大家族里，前面提到的两个品种并不能代表全部。作为石化行业主流产品的聚烯烃系列，短期前景也不乐观。今年二季度，国内两个大乙烯工程扬巴和赛科的产能将集中释放，按照两个大乙烯工程的产品链条来看，将首先冲击国内的聚烯烃市场。尽管目前如聚丙稀和聚乙烯的价格仍然较为坚挺，但在短期产能集中释放的背景下，原有价格体系能否维系仍是个未知数，这种不确定性直接导致投资者对石化行业提前减仓或保持观望态度。

　　制度变迁挑战原有估值体系

　　石化产品价格波动由来已久，甚至其波动幅度和频率不亚于股票市场，只是在当前的弱市环境里，任何负面消息或行业波动都可能产生放大效应。市场的制度变迁———股权分置的实施显然会对原有的估值体系提出挑战，更为尴尬的是，我们没有规则可循，任何公司可能都是个案，市场没有一个尺度去把握。市场如何重塑价值体系，如何建立估值标准，不免令投资者迷茫。

　　在两市股指连续下挫的日子里，一向处于市场估值低端的钢铁和石化类公司同样未能幸免。其实，市场在今年的上半年已经为“周期性”行业打了折让，估值水平已经处于市场的低端位置。但为何眼下“旧事重提”呢？我们认为，市场估值重心的下移，使得原有的处于估值低端的公司已不具备估值优势，市场的系统性风险促使其有“补跌”要求。

　　行业估值标准如何建立

　　石化行业从2002年底开始步入复苏周期，公司业绩呈现持续增长的良好势头，特别是2004年迎来了业绩的爆发性增长，从整个市场来讲，石化类公司以其低市盈率、良好的流动性成为价值投资的重点品种。但在持续增长的过程中，何时到“顶”、什么时候会出现周期性高点等成为市场关注的重点。有投资者担心，在公司业绩爆出历史高点的时候，往往公司的股价会成为历史的低点，于是市场上就出现了对该行业的估值分歧。由于影响因素的复杂，对行业周期性高点的判断非常困难，我们更倾向于采用绝对估值的方法为公司估值，如利用现金流贴现或红利贴现模型。基于公司的经营状况来发现公司的真实价值，这样可以平抑周期波动带来的对公司价值的高估或者低估，从而可以在一个合理的估值范围内对公司进行投资。其实，行业的波动是永恒的，我们分析认为目前石化行业的运行仍然健康。

　　总之，对于当前的石化类公司，尽管其随着市场在不断走低，但其估值水平仍然是处于市场的低端，在当前市场面因素起主导作用的影响下，切勿因为短期股价的波动而捡了芝麻丢了西瓜。