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上海新兰德 俞志强
百联股份(资讯 行情 论坛)(600631.SH)上周五(11月26日)重新复牌，经历了第一天相对指数的技术性补跌17.91%和本周一惯性下跌后，今天终于开始发威上涨6.47%(对不起涨幅正好不到7%，想知道那个席位买吗？没门！)，成交2400万股换手12.76%。周一百联股价一度跌破吸收合并时原第一百货(资讯 行情 论坛)股东现金选择权7.62元，但是在原华联商
厦(资讯 行情 论坛)对应的折算现金选择权/换股比率(7.74 /1.14=6.79元)上，出现最低价7.04元后没有再涌现出大量抛售盘。投资者切不要忘记，按照那些仅以当前40多倍P/E来推测目前股价远离合理估值区域，百联股份应该还有很大下跌空间，不过今天百联股份的市场表现似乎很不给这些冥顽不灵的僵化估值派面子。
本栏认为百联股份今天不同寻常的上涨，很大程度上是市场自发乃至自觉酝酿着一次估值模式的新革命。新估值革命的着眼点将不再是以往那种由行业景气增长到公司收益增长的传统模式，而是从行业整合出发重新测算公司未来通过整合创造价值的能力。从僵化估值角度看，百联股份合并东方商厦后的模拟中期营业收入 28.15亿，净利润1.05亿；今年撑死不过50多亿销售额，净利润两个亿吧，这样的股票总市值却有90亿，45倍P/E啊，高的吓人哦。今天百联股份大买家却不太注重这点，僵化估值派看到的是今年50多亿的销售额2亿左右的净利润；但是这些大买家看到是百联整合后明年的200多亿乃至以后更高的销售额。
百联股份总裁王宗南在股票复牌前曾预计2005年公司销售额可达到200亿左右，有没有这种可能呢？百联集团旗下的华联超市(资讯 行情 论坛)(600825.SH)去年销售额为40亿，联华超市(0980.HK) 今年中期销售额为52.42亿。华联超市股东中百联股份持股35.25%、百联集团持股 9.81%的，是实质性控股股东；联华超市股东中单一大股东友谊股份(资讯 行情 论坛)(600827.SH)持股34.03%，而友谊股份股东中友谊复星集团持股26.04%、百联集团持股6.08%，百联集团又因持有友谊复星集团52%股权而对友谊复星集团构成绝对控股。从上述百联旗下控制的公司数据来看，明年通过整合打造百联股份200亿的年销售额应有很大可预见性的。我们认为，百联股份的大买家正是冲着它未来行业整合创造价值能力而去的。
一间年销售收入200亿的零售类企业合理估值应该是多少呢？市场会去努力寻找合理定位的。美国沃尔玛的年销售收入大概在2803亿美元，市值总额在2350亿美元左右，其它的大型零售企业市值与销售收入之比大概也在0.8倍左右，小型零售企业市值与销售收入之比一般在0.2倍左右。那么梦想打造中国零售业旗舰的百联股份，能否也能达到0.8倍左右的市值与销售收入之比呢？如果能够达到的话，百联股份的市值就应该可以上升到160亿，折合成股票价格应该14.5元人民币附近。
当然行业整合的可预见性不同以往传统估值，去年你花9元钱/股投资50倍静态P/E的长江电力(600900.SH)，通过收购4个发电机组后今年P/E值已经降低到22多倍左右。而行业整合则是漫漫路其修远兮，搞定股权关系就可以合并销售额实现并表，然而化销售收入为股东利润乃至股东价值，则是考验公司管理能力的一件大事。从这个意思上来说，由百联股份而始的新估值革命必将不会是一帆风顺，前进道路将是一波三折螺旋式上升的过程。至于为什么是由一家零售类企业引发新估值革命的话题，本栏明天继续与大家探讨。
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