盛松成：社会融资规模成为金融宏观调控重要指标

　　社会融资规模成为金融宏观调控重要指标 访中国人民银行调查统计司原司长盛松成

　　来源：金融时报

　　本报记者周琰

　　中国人民银行成立七十年来，我国金融宏观调控的指标经历了一系列变迁。2010年我国首创社会融资规模指标，近年来社会融资规模已为社会各界广泛接受与应用，成为衡量我国金融支持实体经济状况以及资金松紧程度的重要指标，是我国货币政策与金融调控的重要指标。那么，社会融资规模指标是如何诞生的？社会融资规模指标能够提供哪些信息？监测社会融资规模是否能为我国产业结构转型升级、做实做强做优实体经济、迈向高质量发展提供指引？带着以上问题，《金融时报》记者近日专访了上海市人民政府参事、中国人民银行调查统计司原司长盛松成。

　　记者：您能否介绍一下社会融资规模指标的创建过程？

　　盛松成：2008年国际金融危机后，各国货币当局、经济学家纷纷探究危机爆发的原因时，对金融统计进行了深刻反思，认为金融危机的一个原因是金融统计信息的缺失和统计制度的缺陷。根据人民银行领导的意见，我国可以吸取教训、另辟蹊径，探索从金融机构资产方研究编制新的金融统计指标，与货币供应量M2等金融机构负债方指标搭配使用。于是，2010年11月，遵照人民银行领导的指示，我组织调查统计司开始研究、编制社会融资规模指标。

　　现在学术界、政策层、市场人士已对社会融资规模指标非常熟悉，即一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的资金额，但当时就这短短一句话的定义，我们都是逐字推敲、再三斟酌。由于该指标是全世界独创，所以如何准确定义指标名称，我们都是经过深思熟虑的。一开始，出现过三个名称，也就是社会融资总量、社会融资总规模和社会融资规模。我们经过反复研究对比，最后确定了社会融资规模这个名称，因为这个名称更准确地反映该指标的实际含义和内容。

　　2011年4月中旬，人民银行第一次发布季度全国社会融资规模增量数据，我向新闻界介绍了这个指标，引起广泛关注和讨论。2012年起我们又做到了按月发布，并在2012年9月公布了2002年以来的月度历史数据。社会融资规模增量指标问世后，地方政府对该指标非常重视，一些地方开始尝试编制该地区社会融资规模指标，但遇到一些困难。后来我们深入研究各种情况，调动各方面力量，广泛采集数据，从2014年起人民银行按季发布各地区的社会融资规模增量数据。

　　因为社会融资规模增量的增速短期波动很大，其同比增速缺乏指导意义，因此我们需要社会融资规模存量增速。而做存量数据很困难，主要是因为很多数据不在我们手上，数据也不完备。于是我们协调各个方面，做了整整两年，最后于2015年按季发布社会融资规模存量数据，2016年1月起，按月发布社会融资规模存量数据，从此社会融资规模存量数据具备了衡量同比增速的意义。

　　社会融资规模指标从季度到月度，从全国到各省，从增量到存量的全指标体系一应俱全。新指标出来后受到地方政府的极大欢迎，因为地方政府通过这一指标数据不仅了解当地的人民币贷款，还能知道那么多融资数据；也受到市场人士的高度重视。多年来社会融资规模已成为我国金融支持实体经济状况以及衡量资金松紧程度的重要指标，对其重视程度有时甚至超过M2。

　　社会融资规模从全社会资金供给的角度反映金融对实体经济的支持，结构特征比M2丰富得多。作为一个整体流动性指标，M2很难统计其行业、区域结构。但社会融资规模可以细分到各行业，例如能反映“两高一剩”行业的融资情况，有助于产业结构调整和打好污染防治攻坚战。

　　社会融资规模指标由我国首创和独创，我国也是唯一统计该指标的国家。2010年12月，中央经济工作会议首次指出，要“保持合理的社会融资规模”。迄今这一指标已连续8次写进中央经济工作会议文件和政府工作报告。2018年政府工作报告也提出要“管好货币供给总闸门，保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长，维护流动性合理稳定”。

　　随着经济金融的发展变化，社会融资规模指标的修订是正常的，但万变不离其宗，社会融资规模指标反映的是金融体系对实体经济的资金支持。

　　记者：近年来，我国社会融资规模有哪些变化？

　　盛松成：2002年至今，社会融资规模的绝对值水平大体经历了三个阶段的变化。2002年至2008年，社会融资规模增量在2万亿元至7万亿元区间内波动；2009年至2014年，社会融资规模攀升至13万亿元至18万亿元区间内；2015年至2017年，社会融资规模在15万亿元至20万亿元区间内。2018年1月至8月份，社会融资规模达12.25万亿元。

　　社会融资规模的结构具有较鲜明的趋势性特点。首先，2002年至今，新增人民币贷款占社会融资规模的比例经历了先下降后上升的过程。其次，实体经济通过金融机构表外获得的融资先升后降。最后，直接融资占比呈上升趋势。

　　记者：如何理解社会融资规模与货币供应量M2的关系？

　　盛松成：社会融资规模与货币供应量M2是一个硬币的两个面。社会融资规模是从金融机构资产方和金融市场发行方统计的，是从全社会资金供给的角度反映金融对实体经济的支持。货币供应量M2正好相反，是从金融机构负债方统计的，是金融机构的负债，是金融体系对实体经济提供的流动性和购买力，反映了社会的总需求。因此，从资产负债角度看，社会融资规模和M2能够相互补充、相互印证。

　　尽管社会融资规模与M2走势接近，但仍存在差异，这主要是由于两者统计的角度、范围和来源的渠道不一致造成的。从历史上看，社会融资规模（存量）与M2增速走势基本一致，两者相关系数达到0.88。个别月份两者的增速甚至完全一致，例如2016年一季度末，社会融资规模存量增速和M2增速都是13.4%。

　　记者：近期，社会融资规模与M2增速不一致的现象应如何看待？

　　盛松成：近期社会融资规模与M2增速不一致是金融去杠杆进程的体现。

　　首先，M2增速下降主要是金融去杠杆的结果。长期以来社会融资规模与M2增速非常接近，而从2016年10月开始社会融资规模与M2增速的差异扩大。近一年多来M2增速大幅下降，主要是金融强监管、减通道、去杠杆的结果，该影响至今仍在持续。

　　从各来源结构对M2同比增速的贡献率（各来源结构的变动/M2的变动×100%）和拉动率（各来源结构贡献率×M2同比增速）来看，存款性公司“对其他金融部门债权”一项缩减是M2增速下降的最大原因。存款性公司“对其他金融部门债权”对M2变动的贡献率从2016年末56%骤降至2017年末11.8%。相应地，对M2变动的拉动率不足1个百分点，而2016年末“对其他金融部门债权”对M2变动的拉动率超过6.3个百分点，即2017年M2各来源结构中“对其他金融部门债权”大幅下降导致M2同比增速回落5.3个百分点。今年1至8月，各来源结构中，存款性公司“对其他金融部门债权”继续下降，其贡献率从去年1至8月的15.6%下降至今年同期的-15.6%，导致M2增速较去年同期回落2.7个百分点。

　　其次，社会融资规模增速下降是金融去杠杆的进一步表现。金融强监管、去杠杆的结果最初表现在M2增速上，直到近期才导致社会融资规模增速下跌。由于在社会融资规模统计中，已对金融体系内部的资金往来做了扣除，因而在金融去杠杆初期，金融强监管、减通道抑制了金融体系内部资金空转，因此首先表现为M2增速下降，直至近期该影响传导至实体经济融资，于是进一步表现为社会融资规模增速下降。社会融资规模增速下降是金融去杠杆效果的进一步体现，主要表现为社融中表外融资的大幅萎缩。从社会融资规模增量结构看，人民币贷款在社会融资规模中的占比明显回升，2018年1月至8月为92.8%，已经回到2009年之前水平。

　　最后，引导影子银行良性发展。金融去杠杆一是表现为金融体系内资金流转的减少，二是表现为表外融资表内化。金融强监管的过程中，去杠杆、减通道压缩了银行投放非银的资金，减少了资金在金融体系内部的空转，缩短了资金链条。随着金融去杠杆、减通道的进一步深化，存款性公司的信用收缩不仅体现在金融市场层面，还会向实体经济融资蔓延，体现为实体经济去杠杆。因此，金融去杠杆首先会造成M2增速下降，现在则进一步表现在金融对实体经济的资金支持上，特别是影子银行的全面收缩上。

　　记者：社会融资规模指标，能否有助于更好地把握金融防风险与支持实体经济之间的动态平衡？

　　盛松成：社会融资规模符合金融宏观调控的需要。利用2002年以来的月度数据，我们对社会融资规模、新增人民币贷款、货币供应量M2与主要经济指标、央行货币政策操作目标的关系进行计量分析，以考察社会融资规模在货币政策传导与宏观经济调控中的作用。从货币政策中介目标或监测指标的可测性、相关性和可控性等“三大属性”出发，实证分析显示，以通胀率和产出增速为货币政策最终目标时，社会融资规模增量与货币政策最终目标的相关性大于新增人民币贷款，即在“相关性”上社会融资规模增量优于新增人民币贷款。另外，无论央行采用数量型或价格型调控目标，社会融资规模均比新增人民币贷款具有更强的可控性。特别是2009年以后，社会融资规模增量与新增人民币贷款在货币政策传导机制中的作用分化更加明显。社会融资规模存量与M2是一个硬币的两个面，不仅在绝对数值和增速上相当接近，实证研究亦表明两者对货币政策最终目标的影响以及与操作目标的关系高度一致。

　　社会融资规模满足了货币政策中介目标的可测性、相关性、可控性的三大要求，不仅社会融资规模增量是比新增人民币贷款更优的中介目标或监测指标，而且社会融资规模存量可与M2相互印证、相互补充，成为我国金融宏观调控的“新搭档”。虽然当前我国货币政策操作正在逐渐由数量型调控向价格型调控转变，但由于不同层次利率之间尚未形成市场化的传导链条，经济结构中还存在一些利率不敏感部门，尚未形成完全市场化的金融市场价格体系，因此搭配使用M2和社会融资规模等数量型货币政策中介目标或监测指标，是一种很好的过渡模式。

　　值得一提的是，社会融资规模与主要经济指标间具有较强的相关性。目前我国金融宏观经济调控正朝着金融防风险与服务实体经济动态平衡的方向发展。社会融资规模能够反映金融防风险与服务实体经济的统一。社会融资规模能够多角度、全方位反映全社会各类融资支持实体经济的状况，对于促进金融支持实体经济具有重要意义。社会融资规模在综合反映实体经济融资总量的同时，还提供了类型结构、地区流向和行业投向等信息，有利于更全面地反映我国经济金融运行情况，前瞻性地反映实体经济融资规模变化的方向、地区差异、行业发展动向、宏观杠杆率变化等，符合金融宏观调控的需要，有助于实现金融防风险和服务实体经济之间的有机统一、动态平衡，为推动产业结构转型升级、做实做强做优实体经济、迈向高质量发展提供指引。

责任编辑：李锋