学者：长周期而言 做多中国的机会才刚刚开始

　　做多中国的机会才刚刚开始

　　李海涛

　　根据国家统计局数据，中国2017年实现国内生产总值82.7万亿，同比增长达到6.9%，实现了2011年首次增长的提速，可以说交上了一份满意的答卷。

　　但即使在这份满意的答卷交出后，全球投资者对于中国的经济仍然充满着疑虑。表面上看，这种怀疑来自于对于未来经济增速可持续性、对于宏观经济存在的“灰犀牛”风险、甚至对于造假的经济数据的担忧。但背后的深层次原因是对中国高层的执政理念和思路缺乏理解，也更难谈得上有信心。这与中国过去相对“神秘”的政策制定过程相关——高层往往并不会直接与外界沟通政策，通常投资者只能通过其释放出的“一鳞半爪”的信号来猜测真实用意，而政策信号有时会出现矛盾，这也加重了海外投资者对于中国经济与政策的疑虑。

　　现在，这种局面似乎正在得到改变。中国的政策制定者正在走向前台，并以更积极的态度和更具透明度的执政理念同全球投资者沟通。习近平主席的十九大报告就是很好一例，全文就中国在2020年全面建成小康社会和2050年建成社会主义现代化强国的目标做了阐释。被称为“中国高层智囊”的中财办主任刘鹤于1月24日在达沃斯世界经济论坛上所做的主题演讲，则透露了更多具体信号，也丰富了这一蓝图。

　　刘鹤的演讲以“推动高质量发展”为题，具体解释了中国未来几年经济政策制定的依据，即“一个总要求”、“一条主线”和“三大攻坚战”。可以看出，中国的政策制定者已经从过去的单纯追求经济增长数字，转而更多强调结构性的改革、防范化解重大风险、减少贫困人口、污染防治。总体而言，本届政府的执政理念更加注重长期可持续的增长，淡化短期的经济刺激，这将有利于中国经济真正实现长周期的向上。而对于全球投资者而言，也是时候将目光（再次）转向中国，做多中国的机会才刚刚开始。

　　如果将目光再聚焦短期一些，对2018年的中国经济也应当继续保持乐观，预计对经济最大的支撑来自三点：具备韧性的国内居民消费、低基数上回暖的制造业投资和强劲海外复苏带动的进出口贸易向好。

　　具备韧性的国内居民消费

　　为什么居民消费对于中国经济如此重要？如果从支出法的视角考察影响中国GDP的三大需求：一方面，由于海外经济的波动，货物和服务净出口对GDP的拉动贡献波动较大，例如在2009年金融危机中，对单季度GDP的拖累达到-3.9%（2009年四季度）。另一方面，由于国内投资的波动，资本形成总额对于GDP的拉动贡献同样波动很大，同样在2009年四季度，由于国内的“四万亿”经济刺激计划，资本形成总额单季度拉动GDP同比增长8.0%。相比这两者，消费需求才是对中国经济增速最稳定的拉动，2009年以来，最终消费支出对GDP累计同比增速的拉动平均每季度达到4.4%。

　　为什么中国的消费增长如此强劲？人均可支配收入的提升和消费升级的趋势是背后的最重要支撑力。我们需要换一种思路来拆解中国的GDP数字，即所谓收入法的角度，将GDP拆解为劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧和企业营业盈余。从这一角度看，劳动者报酬在中国的GDP占比自2007年以来不断提升，从2007年的 39.7%提升 7.7%到 2016年的47.5%，表明劳动者作为一种资源投入分到了更多的经济增长的蛋糕。

　　因此，中国城镇居民人均可支配收入的增速持续高于实际GDP增速，同时也更有韧性，而这种稳健的收入增长正是推动消费需求稳定增长的重要推动力。

　　可支配收入的增长带动了明显的消费升级趋势，一方面是消费高端化，这种趋势在过去相当长的时间里体现为高端消费品价格的上涨，例如在中国，茅台和五粮液为代表的高端白酒是本土接受程度最广的奢侈品，从2015年开始，茅台和五粮液的终端零售价分别上涨了68.8%和83.5%，中国居民的消费能力可见一斑。

　　更为重要的是，奢侈品的消费人群正在快速扩大。根据麦肯锡的数据，2010-2015年三线及以下城市的奢侈品销售额增速快于一二线城市，这表明高端消费品的购买者已经不限于一二线城市的居民，目标客群正在快速扩大到此前购买力不足的低线城市居民。

　　另一方面是大众消费品的价格上涨。进入2018年以来，消费品的“涨”声一片已经扩散到过去提价较为困难的必选消费品。2017年12月开始，中国啤酒巨头燕京啤酒单瓶零售价上涨1元/瓶，此后其他国内的啤酒巨头例如青岛啤酒和华润啤酒也加入了这一涨价的阵营中。1月19日，统一和康师傅开始对旗下饮料产品进行涨价，涉及冰红茶、绿茶、鲜橙多等，而在袋面和桶面方面两家消费品巨头也开始跟进提价。这些大众消费品价格的上涨除通胀因素外，也体现了消费升级的趋势，这些消费品过去的价格涨幅远远滞后于人均可支配收入的每年增速。

　　有投资者担心，中国政府近期的金融去杠杆政策可能造成全社会整体的信贷紧缩，从海外市场的经验看，这也可能影响消费者的购买力。但事实上，这种担忧是过虑了，原因有两点：

　　首先，中国消费者对于消费信贷的依赖程度远远弱于美国等海外市场。虽然中国居民的杠杆率近年来有所上扬，但杠杆主要加在房贷上，狭义的消费信贷占比很低。截至2016年，中国居民消费信贷渗透率，即狭义消费信贷余额和社会消费品零售总额之比，仅为23%，而美国为68%，几乎是中国的三倍，因此杠杆率较低的中国消费者受到这种信贷紧缩环境的影响非常小。

　　其次，中国政府的去杠杆重心仍然是以房地产行业、制造业企业和地方政府为主，而相比于这些借贷主体，中国的个人贷款不良资产比例远低于全商业银行的不良资产比例，对于商业银行而言仍然是需要优先发放的优质信贷资产。

　　低基数上回暖的制造业投资

　　2018年投资方面确定性最强的是制造业投资在低基数上的回暖。

　　2017年资本形成总额对GDP增速的拉动作用下降到2.2-2.3个百分点。如果分三大投资来看，制造业投资全年同比增长4.8%，虽然相较2016年全年的4.2%增长有所提振，但仍然是三大投资中拖后腿的一个。

　　2016年的经营回暖之后，企业就应当扩大资本开支，但对于产能扩张仍然严格的管制抑制了这一投资需求。但事实上，经历供给侧改革“存活”下来的企业已经开始资本开支的扩张周期，这些企业往往是各个行业的龙头企业。上市公司作为这些龙头企业的代表，从其财务数据看，2017年前三季度所有上市的非金融非石油石化企业的资本开支同比增速已经达到9.7%，预计随着盈利能力（ROIC）的维持高位，企业资本扩张周期仍将持续。

　　从总量指标上看，这种资本开支的扩大已经有迹可循。从国家统计局披露的工业企业资产负债率数据看，在2017年12月出现了环比0.1%的上升。通常而言，企业资产负债率在年末延续下降趋势，而年初开始借贷，资产负债率提高。这种逆周期的资产负债率的上升可能意味着工业企业在盈利改善之后资产负债表修复到位，可能已经开始了新一轮资本开支周期。

　　实际上，对于绝大多数制造业企业而言，固定资产的折旧周期在10年-15年，因此，只要企业经营规模不萎缩，替换每年折旧所需要的资本开支就应当维持在6%-10%。为什么2016-2017年的制造业投资曾经一路探底到3%以下？核心在于从2015年年底开始的供给侧改革将大量的过剩产能赶出市场，总量收缩。向前展望2018年，在这种低基数效应上，制造业投资有望回暖，成为宏观经济的又一重要支撑。

　　强劲海外复苏带动贸易

　　2017年国内宏观经济的最大惊喜来自于进出口贸易。2016年货物和服务净出口对于单季度GDP同比增速都是负贡献，平均每季度拉低GDP增速0.6%。而2017年，在海外宏观经济的强势复苏之下，净出口项前三季度平均每季度拉高GDP增速0.3%，四季度更是单季贡献了0.6%的正增长。

　　向前看，2018年外需仍然向好，海外经济强劲的势头并没有减弱的迹象。美国2017年前三季度GDP增长强劲，失业率走低，消费者信心向好，而特朗普总统的相关减税政策有望在2018年提振企业资本开支周期，预计投资将接替消费，成为支撑经济的最重要动力。欧洲经济复苏面继续扩大，这种复苏已经从德国、法国扩展到过去经济表现欠佳的经济体如意大利、希腊、西班牙等。从欧美发达经济体的前瞻指标看，美国12月制造业PMI从前月的58.2提升到59.7，仅次于9月的高点，新订单指数上升5.4到69.4，新出口订单指数上升2.5到58.5，2017年全年PMI达到57.6，是13年以来最高；欧洲1月制造业PMI达到59.6，虽然略低于12月的60.6，但仍然延续了向好态势。预计2018年进出口贸易仍然有望为中国宏观经济提供向上支撑。

　　2018年中国经济的三大潜在风险

　　目前看，2018年中国经济最大的向下风险可能来自于三点：地方政府去杠杆带来的基建相关投资超预期下滑，金融去杠杆节奏太快导致的对实体经济伤害，以及外部潜在的贸易战风险。

　　十九大以来，本届中国政府明确而坚定地透露出从单纯求高速增长，到求发展质量的转变，“总量扩张”的时代已经过去，未来的重点在于“结构优化”。事实上，这种态度的鲜明转变可以回溯到2015年底开始酝酿的供给侧结构性改革。在制造业企业和金融领域降杠杆已经行至中途之时，改革的下一个重点领域就是地方政府的控债务和降杠杆，目前看，政策制定者对于这一领域改革的决心毋庸置疑。

　　部分地方政府已经开始主动“揭盖子”：内蒙古调减2016年一般公共预算收入530亿元，核减2016年规模以上工业增加值2900亿元；天津滨海新区宣布将2016年的GDP从10002亿元调整为6654亿元。2017年12月，审计署披露云南、湖南、吉林、重庆4个省份的10个市县区存在虚增财政收入15.49亿元。

　　这种主动“揭盖子”背后的核心原因在于真实财政状况的吃紧。在2016年末的地产调控浪潮之后，过去严重依赖土地财政的地方政府开始感到压力，因此可以看到在2017年末开始，不断有包括武汉、南京、兰州、西安等在内的二线城市开始在房地产调控政策上松绑，背后核心反映的是财政压力。如果中央政府持续收紧地方政府的杠杆率水平，不排除地方政府买单的基建相关投资增速会出现较大的下滑。

　　回顾2017年，“监管”成为金融行业最重要的主题，资管新规征求意见稿的出台将这种严监管的趋势推向了高潮。目前看，监管的动作并没有停下来，金融领域的去杠杆仍在持续推进，而这种去杠杆的动作可能会带来三方面的负面影响：

　　社会融资的大幅萎缩。进入2018年以来，监管的热度不减，新年后密集出台了包括针对商业银行的《大额风险暴露管理办法》、《股权管理暂行办法》、《委托贷款管理办法》等监管文件，加上年前出台的《关于规范银信类业务的通知》，可以说几乎堵上了所有除银行正规信贷渠道之外的间接融资渠道，而这些间接融资渠道在过去相当长的时间内，是中国外表庞大的影子银行体系的重要构成，也是传统商业银行体系向实体经济输血的重要通道。如果这些融资渠道被堵死，会对实体经济的融资需求产生影响，2017年委托贷款和信托贷款分别占到全社会融资的4.0%和11.6%。

　　全社会融资成本的大幅抬高。1月13日，银监会发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》，即所谓“4号文”，接力了2017年银监会的“三违反、三套利、四不当、十乱象”专项整治，继续将整治银行业乱象的工作推入深水区。要求银行体系对2017年5月之后的新增业务严格按照法律法规进行规范，依法查处。严格的监管带来资金价格的大幅抬升，5年期和10年期国债收益率已经分别抬升到3.86%和3.95%。而债务融资成本更高，AAA级企业债务发行成本都已经超过5%，高企的财务成本可能也会挫伤实体经济的融资需求。

　　局部金融风险的暴露。金融乱象的清理整顿也正在释放局部的金融风险，例如1月19日银监会对浦发银行成都分行违规发放贷款案件处罚4.62亿元，浦发银行成都分行原行长、2名副行长、1名部门负责人和1名支行行长分别被终身禁止从事银行业工作，涉案的195名人员内部问责。早在2017年4月，浦发成都分行被曝给七个企业集团的2010个“壳公司”授信1655笔，合计1600亿元，目前已显现风险865亿元。预计随着银行业整顿的持续推进和深入，类似这样的局部金融风险不是孤例。

　　2018年对于中国经济另一潜在风险点是中美之间的潜在贸易摩擦。早在上任总统之前，特朗普就曾表示要标定中国为汇率操纵国，并可能对中国征收45%的关税，市场曾经一度担心中美之间可能爆发贸易摩擦。但特朗普去年11月的中国之行让市场打消了这种疑虑，有29家美国企业加入了这次访华代表团，包括高通、高盛、波音、通用电气等，中美两国共签署了价值2535亿美金的订单。

　　但特朗普总统的“善意”并没有维持太久。在访华当月，美国正式公布向WTO提交了拒绝中国在全球贸易规则下获得“市场经济”待遇的要求，将继续在对华反倾销调查中使用“替代国”做法。此后美国政府不断在商业并购领域和贸易领域向中国出击。例如蚂蚁金服12亿美金收购美国汇款公司MoneyGram未获美国外资投资委员会（CFIUS）的批准，而根据汤森路透数据，截至2017年11月已披露的中资在美国的并购规模为138.8亿美元，同比下降77%。而在贸易领域，美国已经开始在部分进口商品上提高关税，例如特朗普总统1月22日下令将在接下来3年中对进口洗衣机征收税率最高达50%的关税，在接下来4年中对进口太阳能电池征收税率最高达30%的关税。

　　如果美国政府在贸易保护主义上持续发力，则中美的贸易摩擦可能还会升级，这将直接影响到2018年货物服务贸易，进而对中国的经济增长产生负面影响。

　　长周期做多中国的机会才刚刚开始

　　值得高兴的是，如果我们检视政策制定者的工具箱，可以看到中国有能力应对这些宏观经济的潜在风险。始于2015年的供给侧结构性改革本质上是在缓释经济和金融风险，而这一过程属于逆周期的调节，事实上压低了经济的增长水平。例如如果2017年不对周期性行业的产能扩张予以限制，制造业投资的增速应当远超4.8%，实际GDP增速很可能在7%以上。而这一过程同样也让中国政府积累了足够多的工具，一旦经济超预期下滑，可以使用这些工具对冲经济的向下风险。

　　那么政策制定者的工具箱中有什么？

　　例如对于制造业投资而言，可以在限制落后、过剩产能的同时，给予行业龙头额度，进行先进产能的置换，这将直接提振制造业投资。例如对于地产投资而言，由于政府的思路是发展租赁市场，可以由政府、国企牵头，进行租赁住房的投资，这也将带动地产行业投资。例如对于金融去杠杆造成的社会融资量缩价上升，可以适当放松金融监管的强度和节奏，例如可以适当延长资管新规的过渡期安排，给金融体系更长的时间清理整顿，以缓释风险，这将有助于直接降低实体经济融资成本。例如对于美国的潜在贸易战风险，人民币相对美元自2017年初低点已经升值8.9%，如果贸易战真的打响，汇率作为最有力的武器之一，仍然是中国政府手里的一张王牌。

　　投资者应当如何看待中国经济？

　　事实上，即使2018年的经济真的在去杠杆的过程中增速有所放缓，投资者反而应该对于中国经济更有信心、对中国市场更加乐观，从过往历史看，短期依靠政策放水带来的经济增速的“虚高”往往伴随而来的是潜在的系统性经济和金融风险。例如中国在2008年全球金融危机之后依靠财政刺激的加杠杆只能延缓下降周期的到来，并不能够真正催生经济的强劲复苏，反而由于杠杆的高企，积累了严重的过剩产能和金融体系的不良资产风险，而实体经济也备受高杠杆之苦。这种经济增速即使再漂亮，也并不能够带来真正的资本市场盈利牛市。

　　本届政府的一系列改革措施和中国在20世纪末所做的类似，在90年代初的投资热潮之后，产能过剩同样成为困扰经济的最大问题，当时的中国领导人同样通过“棉纺压锭”等举措出清过剩产能，也通过金融领域的一系列改革缓释金融风险，例如成立四大资产管理公司以剥离银行业的坏账。这种主动缓释风险的举措反而在之后迎来更长周期的复苏，可以说，中国经济在2000年-2007年的经济强劲增长与这一阶段改革的“甩掉包袱”密切相关。从更长的历史看，每次中国经济强力的改革举措，往往伴随其后较长的经济上行周期，70年代末的改革开放、90年代末的国有企业改革都是如此。因此，虽然短期经济增长或有波动，但长周期看，这种波动之后的经济增长往往更加强劲，风险更小。对于投资者而言，做多中国的机会才刚刚开始。

　　（作者系长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授、MBA项目副院长）

责任编辑：帅可聪