特约撰稿 朱丽娜 香港报道
3月7日，全球最大铝生产商中国宏桥（01378.HK）复牌，早盘股价一度下挫约7%，其后跌幅不断收窄并一度转跌为升，截至当日收盘，股价微跌0.7%至7.1港元/股，全日成交6.63亿港元。
做空机构Emerson Analytics于2月28日发布报告指责宏桥财务造假，公司股价于3月1日急跌8%后中途停牌。对此，宏桥在3月6日晚间发布的交易所复牌公告表示：“指控报告所载的指控及资料有偏颇，存在重大误导、失实及没有事实基础。”
然而，宏桥未能在声明中具体列出反驳的证据，仅透露公司仍在编制一份详细的澄清公告以反驳及╱或澄清指控报告的主要不利指控，将尽快于切实可行的情况下作出详细的澄清公告。同时，宏桥表示，如果董事会认为公司股价未能反映内含价值，将考虑回购股票。
目标价比现价低60%
21世纪经济报道记者查询Emerson Analytics的网站显示，该机构是由一群资深的股票分析师组成，主要关注中国上市公司。根据其网站刊登的报告指出，中国宏桥在2011年准备香港IPO阶段已经开始伪造财务报表，虚报生产成本，并从关联方以极低的价格采购电力与氧化铝等原材料。
报告质疑，宏桥在2007-2009年期间的净利润率（net margins）与同业接近，而2010年同业净利润率仍在单位数挣扎，而宏桥的边际利润却激增至达27.7%。
根据Emerson Analytics通过调查宏桥的财务报告、与宏桥以前的员工交流以及分析行业咨询机构的数据，认为中国宏桥的成功并不是基于使用自供电的基础之上，因为其同行也有自备电厂。宏桥于2010年前三季度的实际电力成本比所报的高40%，其间煤炭价格上涨了23%，而宏桥宣布自行供电的单位成本下降了33%。
同时，Emerson Analytics指出，中国宏桥的有效存款利率一直低于正常的银行利率。报告认为，这是一个明显的迹象，表明其大部分现金和银行余额根本不存在。“宏桥这种欺诈的手法无法长期持续下去，公司目前的债务已经达到539亿元，相当于股本的149%。”
报告认为，中国宏桥共隐瞒了216亿元的成本，实际盈利能力不到其所宣称的一半。Emerson Analytics给予中国宏桥股票的合理目标价格应该为3.1港元，比报告发布前的7.8港元低60%。
事实上，21世纪经济报道记者翻查相关资料显示，Emerson Analytics在过去三年中曾做空五只港股，包括旭光高新材料（0067.HK）、神冠控股（0829.HK）、桑德国际（0967.HK）、中国光纤（3777.HK）以及华翰健康（0587.HK）。其中桑德国际、中国光纤及华翰健康停牌至今。
沽空模式或失效
近年来，大量的沽空机构在港股市场十分活跃，频频出击。然而，以往业绩彪炳的沽空机构在近期的狙击战中却铩羽而归。
“沽空机构一般会挑选中型市值的股票，先从市场上借入股票准备沽空并发表沽空报告。公司发布澄清报告复牌时，才是真正的战场。如果复牌股价暴跌，沽空机构会等到股价跌到一定程度时，再从市场上买入同样数目的股票归还，从而大赚一把，”某熟悉沽空操作的市场人士向21世纪经济报道记者表示。
上述人士续称，沽空机构的战果与选定目标公司的股权架构有关，“由于借货成本高昂，股价受市场供求影响，沽空机构通常倾向于选择一些股权分散的公司，更容易达到股价大跌的效果。”
事实上，此次Emerson Analytics狙击中国宏桥并非空穴来风。21世纪经济报道记者查询资料发现，去年11月底，网上曾有匿名报告指控宏桥利用多宗关联交易来虚报利润，并将相关的资金转入公司大股东关联的公司名下。该网站没有提供有关指控者身份的线索，只承认持有中国宏桥的空头头寸。
其后，宏桥股价一度大跌4.3%。当时，宏桥并未将其股票停牌，但称匿名报告的指控是“单方面及误导性猜测”，并保留采取法律行动的权利。
去年12月，中国信贷、中国全通、辉山乳业、中国擎天软件陆续遭到沽空机构匿名分析、Triam Research、浑水以及钟馗研究的“炮轰”。公开资料显示，2015年及2016年，分别有7家、8家港股公司被沽空机构狙击。
然而，与以往被沽空公司股价出现恐慌性暴跌不同，近期被沽空的公司股价波幅普遍不大，而且在公司发表澄清报告后很快反弹。市场人士指出，上市公司已经逐渐摸清沽空机构的惯用手法，因此通常在沽空报告引发股价大跌时选择紧急停牌，并快速回击，发布澄清报告捍卫股价。
此外，香港监管机构不断加强对沽空机构的监管，而过往作为非持牌人的沽空机构并不像持牌金融机构一样被监管。去年，美国沽空机构香橼（Citron Research）创办人Andrew Left因发布有虚假成分的做空报告，被判禁止参与香港市场5年，且被要求交出至少70万美元的利润和费用。
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责任编辑：张海营
