当SDR遇上人民币

　　● 10月1日，当人民币纳入SDR篮子之后，中国在全球货币治理上的权责由虚入实。

　　● 世界银行计划在中国发行以SDR计价的债券，鉴于SDR包含了一篮子货币，国际机构发行SDR债券比单纯发行人民币债券更容易对冲货币风险。

　　● 在资本流动越来越开放的前提下，人民币加入SDR，随之而来的可能是更加波动的汇率。

　　改革，无处不在，这次聚焦特别提款权（SDR），先看它的两个方案。

　　国际货币基金组织（IMF）7月25日宣布，将采用一种新方法计算SDR中的货币量，“确保人民币能达到一定的权重”。7月29日，有外媒报道，世界银行打算在中国试点发行以SDR计价的债券。

　　SDR是IMF分配给会员国的一种资金使用的权利，目前由美元、欧元、英镑和日元构成，由于其理想高远（成为超越主权的储备货币），被尊称为“纸黄金”，但是在美元信用体系的光环下，SDR现实处境很尴尬，在国际金融市场形如“鸡肋”。

　　近几年，因美元信用体系弊端愈发显现，IMF趁势改革，决定自10月1日起引入人民币，以期注入改革清风，提高SDR国际声望。

　　从中国的经济发展现状看，人民币被纳入SDR特别提款权，众望所归。但是，SDR改革，非人民币一己之力能为，美、欧、日、英在IMF内的权力再平衡是关键，美元信用体系的修复是基础。一旦这两大环节与期望有落差，改革就会滋生改革病。

　　为何此时调

　　9月在杭州开G20峰会，10月人民币正式纳入SDR，7月底公布新算法，水到渠成

　　SDR一直有一个最高行动目标：超越主权的储备货币。

　　因此，SDR的功能被设计得很强大，会员国在发生国际收支逆差时，可用它向IMF指定的其他会员国换取外汇，以偿付国际收支逆差或偿还IMF的贷款，还可与黄金、自由兑换货币一样充当国际储备。但是，囿于国际货币体系运行的内在规律以及特别提款权设计机制上的缺陷，SDR近四十年来一直面临尴尬处境，在全球储备市场，份额越来越低，改革势在必行。

　　美国哥伦比亚大学教授、哥伦比亚前财长奥坎波近日撰文称，美国经济强劲程度存在疑问，日本经济数据也不稳定，欧盟不仅面临疲软的经济复苏，还面临英国退欧的问题，新兴市场国家经济增速也在急剧下滑，在日益多极化的世界中，应建立起多元货币体系并扩大目前惟一的全球货币——SDR的使用。

　　欧美一些学术派官员一直坚持，要以中国人民币为实验对象，陆续扩大SDR的使用权。

　　在多方推动下，IMF去年取得一致意见：自2016年10月1日起，正式接纳人民币，成为SDR权重货币。考虑到，9月份G20首脑峰会将在杭州举行，届时IMF官员与其他五国相关负责人会齐聚杭州，为一个月后的人民币正式加入SDR做最后准备，也就不难理解，为何IMF选择在7月底释放出对SDR计算方法进行调整的信息。用IMF官员的话讲，推行新算法的直接原因是人民币可以获得需要的权重。

　　究竟怎么算

　　SDR计算方法非常高冷，作为普通投资者，其实只是需要明白，IMF搞这个算法改革的目的，其实是平衡五种货币的权重

　　因为与人民币搭上了关系，SDR这个高冷的金融词汇，在中国金融市场成为了“街语”。

　　不过，此次IMF释放的新算法的消息尤为高冷，整个计算过程很复杂，易纲表示：“人民币在‘篮子’里的权重问题一半来源于我国货物贸易和服务贸易出口量，另一半源于外汇储备、外汇交易、国际金融业务等金融变量。”换句话说，关于SDR的算法涉及贸易量、贸易种类、外汇储备、外汇交易量、金融业务等庞杂的数据变量。

　　根据IMF的阐述，因为复杂的舍入计算（rounding calculations）以及其他问题，此前计算货币权重的方法已经引发结果和目标权重之间的偏差。据透露，在2010年的再平衡计算中，按照现行方法计算，美元权重超出董事会目标权重近0.5个百分点。

　　根据IMF官员的说法，新计算方法将采用更简单的舍入计算至5位有效数字，并有可能舍入计算至6位有效数字，以更精确地符合目标权重。

　　去年11月30日，IMF执行董事会于确认将人民币纳入SDR货币篮子时表示，届时人民币在篮子货币中的比重为10.92%，美国占41.73%（括号里为旧有的比重，41.9%），欧元占30.93%（37.4%），日元占8.33%（9.4%），英镑占8.09%（11.3%）。

　　不过，根据新计算方法，美元、欧元、日元、英镑和人民币在SDR的相对权重将于9月30日重新确定，届时可能会有微调。

　　IMF表示，新方法将更加容易在简单的电子表格中复制，从而向市场参与者提供更高的透明度。在人民币加入SDR之前，将每周公布用新方法得出的、各种货币在SDR篮子中金额的计算结果。

　　“相比旧版本，新算法将人民币纳入，更能反映当今西方经济体影响力有所下降，而新兴经济体崛起的形势。”复旦大学欧洲问题研究中心主任、荷兰研究中心主任丁纯教授在接受《国际金融报》记者采访时表示，除了人民币，韩元、澳元、新加坡元也有望纳入SDR。

　　权重为何重要

　　人民币被纳入SDR，全球货币体系正式进入“五龙治水”局面。中欧相合则制衡美元，但日元和英镑的立场，将决定美元主导权是否被真正制约

　　人民币加入SDR并非一件简单的事情，由于事关国际货币体系改革和国际货币格局调整，必然存在政治权衡和利益博弈。

　　对IMF而言，人民币国际化取得了举世瞩目的成就，已经成为国际贸易融资的第二大货币和外汇交易的第七大货币，很可能在未来2-3年中超越日元成为全球第四大货币。

　　单就此次SDR权重货币的调整看，对美元的影响不大。

　　复旦大学经济学院副院长孙立坚在接受《国际金融报》记者采访时表示，从各部分权重来看，人民币虽然超越日元、英镑，占据10.92%的权重，但并没有撼动美国的主导地位，美元权重仅微降，当今货币体系仍然是以美元为主导。

　　从权重的比重上看，英镑和欧元的让步最大。相比2010年的数据，欧元权重从37.4%下降到30.93%，部分人觉得这是拜英国脱欧所赐。

　　丁纯教授认为，英国脱欧的不确定性较大，一切并不能这么简单地概括。英镑不在欧元区的范围内，与金融体系相比，更多是在贸易投资方面造成一些间接影响。

　　在未来的“五龙治水”格局下，欧元、英镑和人民币的权重之和；美元和日本的权重之和；美元、日本以及英镑的权重之和，对IMF相关改革事宜的投票会起到关键作用。

　　美元主导权是否被真正制约，不仅中欧立场要相同，还要看英镑和日元的立场。不出意料，未来一段时间，IMF内部就货币及汇率博弈更为复杂。

　　丁纯教授指出，“SDR创立是为了挽救美国金融危机，而人民币入篮一定程度上削弱了美国的话语权，SDR多元化之路可能不会一帆风顺，仍存在诸多阻力。”

　　不过，有一点可以确认，当人民币纳入SDR篮子之后，中国在全球货币治理上的权责由虚入实，无论是IMF的治理权还是SDR的“国际纸黄金”属性，从摆设到实权才具有了条件。更为重要的是，全球贸易规则重构很难再绕道IMF而行。

　　发行SDR债券？

　　世界银行计划在中国发行以SDR计价的债券，发行窗口暂定在9月初G20会议召开前。有分析认为，未来可能会有更多的多边机构在中国发行此类债券，因为发行SDR债券比单纯发行人民币债券更容易对冲货币风险

　　7月22日至7月23日成都举办的G20财长和央行行长会议上，大家依然强调在强调一个议题，“建立SDR在全球储备货币方面的领导地位会带来更多好处”。

　　为了加强SDR的作用，除了改革权重货币的比重和种类，发行SDR债券也是改革的一个重要抓手。奥坎波教授建议，“各国政府可以发行SDR债券。此外，正如一些欧洲银行使用欧洲货币单位（ECU）一样，私人银行也可以增加对SDR的使用。”

　　事实上，G20国家正朝这个方向在努力。中国央行行长周小川在成都G20财长分论坛会议时透露，央行目前正在研究发行SDR债券的可能性。

　　7月29日，外媒报道称，据知情人士透露，世界银行计划在中国发行至多5亿美元以SDR计价的债券，发行窗口暂定在9月初G20会议召开前，最早8月可能落实，债券期限或定为三年。根据IMF网页提供数据显示，7月27日，1SDR=1.385140美元；按北京时间7月28日人民币中间价计算，上述规模大约为人民币46.12亿元。

　　外界猜测，世界银行与中国国家开发银行准备在中国的银行间市场首次发行SDR债券，国开行有可能成为首家发行SDR债券的中资金融机构。此外，有分析还猜测，这家发行机构也可能是亚洲基础设施投资银行（AIIB）。

　　SDR计价债券的发行，对于IMF来说，可增加SDR的吸引力，扩大SDR的使用范围、推动创立SDR计值的资产；对于中国市场来说，中国境内投资者将能够认购以外国货币占很大权重的计价单位发行的国内债券。分析观点认为这有利于推进人民币国际化、改善中国对外收支平衡状况。

　　关于SDR实验性改革，这已不是第一次。早在20世纪60年代，以美元为中心的布雷顿森林体系暴露重大缺陷，美国作为IMF的最大股东，指导IMF引入了一种“M-SDRs”，这就是最早意义上的SDR债券。

　　IMF在20世纪70至80年代一直在实验“M-SDRs”，只要银行业拥有50亿至70亿美元的SDR存款，公司就可以发行5.63亿美元的债券。国际清算银行（BIS）曾表示，20世纪80年代初，SDR计价证券在官方和民间资产之间只是初露头角，市场没有获得充足发展。

　　这一次，SDR债券再被推崇，规模有多大？德国商业银行驻新加坡的经济学家周浩表示，未来可能会有更多的多边机构在中国发行此类债券，“鉴于SDR包含了一篮子货币，国际机构发行SDR债券比单纯发行人民币债券更容易对冲货币风险。”

　　人民币资产如何调

　　人民币加入SDR，其他央行和主权财富基金持有更多人民币资产的意愿会增强，中国国债会更具吸引力，价格也会上涨

　　SDR飞入寻常百姓家还不现实。用中国央行副行长易纲的话说，“人民币加入SDR对老百姓姓生活的影响，短期内还体现不出来了，长期利好。”不过，这一事件对人民币汇率和资本外流的影响实实在在，关乎投资者切身利益。

　　根据中国人民银行7月24日公布的《人民币国际化报告2016》，截至去年底，综合反映人民币国际使用程度的人民币国际化指数（RII）达3.6，同比增长42.9%，5年间增长逾10倍。人民币有望在未来两年内超越日元和英镑，成为仅次于美元和欧元的全球第三大货币。

　　所谓人民币国际化指数（RII），综合考虑人民币在贸易计价、国际金融计价和官方外汇储备的全球占比计算得出，取值范围为0到100。RII数值不断变大，则表明人民币发挥了更多国际货币职能，其国际化水平越来越高。

　　人民币经历过5月和6月的较大幅度波动后，贬值风险是否已经被释放？10月加入SDR后，人民币汇率又将何去何从？会不会因境外需求增大而导致出现十年前那样的单边升值？

　　澳新银行此前就认为，IMF将人民币纳入SDR会打消对人民币贬值的担忧，法国兴业银行预计，人民币会短期内升值。

　　不过，有分析师认为，升值与否，还要看美元汇率如何变化，当前来看，美元强势将是大概率事件。如果美元持续强势，且中国经济正在转型及调整，在这种情况下，人民币根本就没有再单边升值的实力。

　　在目前的形势下，丁纯建议，强势人民币战略并不意味着无论任何时候人民币都应处于升值状态，应当是该升则升，该贬则贬，主动灵活。

　　经济学家克鲁格曼研究了1998年亚洲金融危机之后，在蒙代尔-弗莱明模型的基础上，提出了这个“不可能三角”（Impossible triangle/Impossible trinity theory）： 在金融政策方面，资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性三者也不可能兼得。

　　根据这个不可能三角意味着什么？意味着一个国家在金融政策方面，永远是得到一些得不到一些。 从这个角度看，伴随加入SDR伴随资本流动越来越开放，那么随之而来我们就要面对更加波动的汇率。

　　数据显示，2015年，中国资本外流6760亿美元。人民币纳入SDR能否遏制资本外流现象呢？丁纯表示，人民币加入SDR，其他央行和主权财富基金持有更多人民币资产的意愿会增强，中国国债会更具吸引力，价格也会上涨。

　　值得注意的是，此前，有预测称，加入SDR后，预计未来5年可能为中国带来4500亿美元的海外资金。