一周内5起重组被否：“持续盈利能力”成重灾区

　　并购重组的新旧政策更迭期内，审核标准正待进一步明确，而政策监管和市场创新之间的博弈也日趋激烈。审核过会的情况，既是新规正式执行前监管风向的指向标，也是决定这场博弈前景的参照标准。

　　上周，证监会并购重组委共召开7次会议，审核19起并购重组，其中5家上市公司发行股份购买资产的申请遭否决。而整个上半年才8起重组被否。从审核意见来看，标的资产估值和盈利能力仍是影响重组过会的关键指标；而配套募资和涉嫌规避借壳交易方案，均受到严标准的重点审核。

　　估值和盈利能力审核成否决“重灾区”

　　下半年并购重组审核工作在7月20日启动。在并购重组委的前三次会议中，6家重组均顺利过会。然而，正当市场对重组新规和新一届并购重组委的背景下审核通过率预期乐观之时，7月25日至29日期间有5起重组连遭否决。

　　从审核意见来看，有三家上市公司的重组申请被否祸起标的资产盈利能力存疑。

　　7月26日，电光科技的发行股份购买资产未获审核通过，原因是“交易标的公司未来持续盈利能力存在重大不确定性”。此前公告显示，电光科技拟以发行股份和支付现金相结合的方式，购买雅力科技和乐迪网络各100%股权，合计作价2.05亿元；同时募集不超过2.05亿元的配套资金，用于支付交易的现金对价、目标公司建设运营所需资金和偿还银行贷款、补充上市公司流动资金等。

　　值得注意的是，雅力科技在2015年净利润亏损195万元的情况下，收益法评估预测2016年净利润将不低于139万元，但交易对方则承诺雅力科技2016年净利润不低于1380万元。同样的情况也出现在乐迪网络的身上。乐迪网络2014年、2015年的净利润分别为-610万元、68万元，收益法评估预测其今年净润255万元。但交易对手的业绩承诺中，乐迪网络2016年的净利润将不低于800万元。

　　预测净利润和业绩承诺利润出现巨大偏差，已引起了监管层的关注。证监会在行政许可审查的一次反馈意见中，就要求电光科技补充披露上述两项指标不一致的原因和合理性。同时，还要求电光科技对标的资产扭亏为盈、承诺利润的可实现性等作出合理性说明。6月底，电光科技对此做出回复，称预测净利润采取谨慎原则，低于管理层预计的毛利率水平；而承诺业绩则充分考虑教育行业的市场前景和发展阶段，并结合标的公司的业务调整和订单情况，认为标的公司持续盈利能力较强，业绩预测可实现程度较高。

　　但电光科技的这一说法，显然并未获得监管层的最终认可。经营模式和盈利预测的不明确，也同样阻止了*ST商城和新文化的重组进程。此外，重组方案中标的公司的估值与历史交易中估值出现偏差，也是当前的监管重点；否决宁波华翔、申科股份的审核意见中，均指出是由于未充分说明交易作价与历史交易中定价差异的合理性。

　　附：7月25日至29日并购重组委工作会议的审核结果

　　数据来源：证监会官网及第一财经日报统计

　　“类借壳”与配套募资受重点监管

　　本月20日起的前三次并购重组委会议中，多起重组在修订方案后过会，包括宝硕股份并购华创证券实现后者资产上市，以及姚记扑克放弃收购问题游戏公司后剩余股权并购过会等。但在本周的7次审核会议上，持续盈利能力、类借壳的交易设计等悉数被否。

　　申科股份的重组方案，是近期频繁出现的通过不变更控股权而规避借壳的交易。公告显示，申科股份拟以21亿元向网罗天下等交易对手收购紫博蓝100%股权，标的资产多项指标触及借壳红线；同时募集总金额不超过21亿元的配套资金。交易完成后，参与认购配套募资的华创易盛凭借29%的持股比例，成为公司新任控股股东；但由于与交易对方不存在关联关系，重组方案强调此次交易不构成借壳。值得注意的是，在今年2月华创易盛刚通过受让申科股份实际控人部分股权，成为上市公司二股东。

　　证监会此前在反馈意见中就提出，股权转让与此次重组是否为一揽子交易，是否存在规避借壳的情况；并要求上市公司补充披露上市公司大股东及各交易对方间是否存在关联关系、一致行动关系等。此外，反馈意见还特意就华创易盛未来三年是否会放弃控股权、网罗天下等是否会谋求控股权进行问询；另就交易完成后的董监高结构等，进一步明确控股权是否稳定。对此，申科股份在回复中对交易各方以及与上市公司大股东间的一致行动关系予以否认，华创易盛还发表了未来三年不会放弃控股权的声明，网罗天下亦给出三年内不谋求控股权的声明。但从最终的审核结果来看，繁复的交易设计和各方声明等均未能让此次交易成行。

　　类似方案的不同命运背后，监管政策到底是在变松还是趋紧？

　　某券商北京投行部人士对此表示，从下半年启动并购重组审核后的结果情况来看，新的变化是审核速度和效率在提速，但监管力度丝毫没有松动，“重组办法里的新增规定和上半年窗口指导过的事项，现在反而变得越来越严。”

　　更多的迹象在表明，当前的监管趋势开始注重实效，即有没有充分依据说明重组能改善上市公司的基本面、是否存在监管和制度套利。从近期重组方案收到的监管问询也不难觉察，针对并购重组的审核和监管，正全面细化并对交易各环节的合理性、必要性进一步明确。配套募资，就是体现监管升级的重要领域。

　　在此之前，配套融资在部分并购重组交易中变成了疯狂牟利的通道，尤其是此前的规则允许锁价发行、且发行规模上限高，催生巨大的套利空间，短线套现等不规范行为频发。在今年6月证监会公开征求意见的新重组办法中，借壳上市被取消配套募资。而在近期的审核中，配套募资也近乎成为监管问询的标配问题。

　　在电光科技接受到的证监会反馈意见中，公司就被要求补充披露2.05亿元配套募资的合规性和必要性，并要求说明补充流动资金的测算依据、认购对象的资金来源、锁价发行对上市公司和中小股东权益的影响。同样未能过会的新文化，拟募集不超过20亿元的配套募资，用于支付交易对价、补充流动资金和用于公司与标的公司业务整合和业务相关项目。在证监会随后的反馈意见中，要求新文化说明补充流动资金的必要性和测算依据，同时就用于双方业务整合的配套募资做具体的用途、资金安排、测试依据、使用计划进度和预期收益说明。

　　即便是已过会的公司，针对配套募资的审核也未有放松。证监会公告显示，目前获有条件通过的旋极信息，配套募集资金必要性论证不充分，公司需要进一步论证并适度调减募资规模。丰东股份也被要求补充披露配套募资的必要性及测算依据。此外，针对科大讯飞的审核意见显示，需补充披露配套募资中1.21亿元拟用于产业并购资金的具体用途和实施计划。