大连万达集团股份有限公司董事长王健林万达商业 “出港”逻辑
蔡胤
大连万达商业地产股份有限公司（下称“万达商业”，03699.HK）私有化有了新进展。停牌一个多月后，万达商业于5月30日发布公告称，由中国国际金融香港证券有限公司代表万达集团等联合要约人对H股提出自愿全面要约，以收购全部已发行H股。
根据公告，此次要约收购价为每股H股现金52.80港元，联合要约人将不会提高要约价。待H股要约成为无条件后，万达商业将根据上市规则申请撤回H股于香港联交所的上市地位。
关于万达商业作别港股的原因，万达集团董事长王健林解释为“价值被严重低估”。事实上，近两年来，由于内地房地产市场风险及房企发展模式等原因，港股对内地房企股票趋于冷淡，而其提供给内地房企的美好融资时代，似乎一去不返。
代价292亿
公告披露，万达商业此次要约收购价为每股H股现金52.80港元，假设悉数接纳要约，万达商业H股要约的代价将为344.5亿港元（约合人民币292亿元）。52.80港元这样的要约价格，较IPO定价48港元上浮10%，较3月29日（即首次刊发有关私有化要约意向公告日期前的交易日）的收市价溢价约44.5%，较停牌前最后交易日4月22日前30个交易日平均收市价每股H股42.54港元溢价约24.1%，较最后交易日前60个交易日平均收市价约每股H股38.39港元溢价约37.5%。
对此，有市场分析人士指出，从价值层面看，万达商业本次私有化要约价格对应的2015年PE及2016年预测PE为11.7倍和9.9倍，在香港上市的内地地产类股票，包括华润置地、中国海外发展、龙湖地产、恒大地产和碧桂园在内，其2015年PE均值及2016年预测PE均值分别为8.8倍和7.3倍，万达商业的要约价格对应的估值倍数相较于其他可比内房股溢价分别达到33%和36%。
“王健林抛出的条件还是相当诱人的。”该分析人士指出，万达商业在港股IPO以来，进行了两次分红，分红金额折合2.46港元/股，投资者累计获得了超过15%的回报，如果按持有期1.5年来计算，年化回报已达10%，而同期的恒生指数，投资回报率则是-12.7%，此次万达商业逆市启动私有化，又提高要约收购价，可谓破釜沉舟，私有化成败在此一举。
万达商业为万达集团旗下的商业地产上市平台，于2014年12月登陆香港联交所。根据公告，倘若H股要约完成，万达商业已就可能进行的A股发行向中国证监会提出申请，将继续考虑为实现H股退市后于A股上市的可能选择机会。
早在去年夏天，市场就传出万达商业回归A股的消息。彼时公告披露，万达商业于2015年7月3日举行的董事会会议上作出决议，待股东于临时股东大会、内资股类别股东大会及H股类别股东大会批准后，该公司将向中国证监会及其他相关监管机构申请建议A股发行，建议A股发行须待监管机构批准及获股东批准后方可坐实。万达商业在公告中提到，上市地点将为上海或深圳证券交易所，将由董事会经股东授权后根据监管规定或市场状况厘定。根据万达商业的计划，A股集资所得将优先用于南京、济南、合肥、成都及徐州的项目，余额用于补充营运资金。
估值分歧
关于万达商业上市仅仅一年半就选择私有化作别港股的原因，王健林近期接受媒体采访时给出了解释：私有化一定要付出比上市更高的成本，坚持私有化原因可能是多种多样的，最核心的原因是价值被严重低估。
作为中资企业天然的上市大本营，眼下波澜不惊的港股难以支撑对内地房企的高估值，加上投资逻辑和模式差异，双方对股票价值的判断产生了巨大分歧。有媒体统计，中国内地企业在香港恒生指数中占了一半以上的比重，但估值远低于香港本地企业，也低于在内地上市的企业：恒生指数的预期市盈率为11倍，内地由蓝筹股组成的沪深300指数（CSI300）预期市盈率为13倍，而全部由内地企业构成的恒生中国企业指数预期市盈率只有7倍。
此外，与深圳证券交易所中小企业板块上市的万达电影院线股份有限公司（下称“万达院线”，002739.SZ）相比，万达商业的市盈率更显尴尬。根据王健林今年1月给出的数据，从2015年1月上市到当年年底，万达院线股价涨了10.2倍，截至2015年底万达院线市值突破了千亿元人民币。
针对内地房企在港股上市时的股价表现，兰德咨询总裁宋延庆曾对《第一财经日报》记者分析，香港是较为缺地的城市，在港股市场，早期对内资房企来说，土地储备相对来说比较好讲故事，但进入2014年之后，一些内房股并未收获较好的认购倍数，香港资本市场对内地房地产市场和房地产企业不是太看好，超额认购的时代一去不复还。
经历了热衷土地储备故事的阶段后，近两年香港投资者开始对内地房企高度依赖土地资源的发展模式十分审慎，模式认知的差异，是港股对内房股颇为冷淡的重要原因。房地产与金融资深评论人黄立冲对《第一财经日报》记者表示，香港与海外资本市场对房地产股票的认可有其标准，普遍认为房企股票价值产生应该高度依靠运营而不依靠资产，一些受海外和香港投资者青睐的房地产公司基本上不持有任何资产，基本都是依靠管理和运营输出赚钱，并利用资管或低风险的金融工具来运营，喜达屋、铁狮门、汉斯等都是范例。
王健林的逻辑
这个逻辑，王健林十分清楚，他仍有不甘：“万达商业去年净利润构成当中35%来自于固定租金业务，就是说来自于租赁业务已有1/3，再往前年看是30%，那就意味着每年增长5.2%，今年至少超过四成的净利润超过租金行业。”在他看来，资本市场不能用简单的房地产公司来给万达商业估值，让其市值低于净资产，这种低估值让他无法忍受。
“我做了很多的行业，有多少次投资，很多朋友跟着我一起投资，每一单赚着很开心，唯一这一单，跟着我的朋友亏钱了。这是很重要的一点，不能对不起我的朋友和股东。所以我们一定要私有化。”王健林还说，这次私有化创造了一个全球新的模式，因为几乎所有的私有化都是由大股东发起，而且大股东收购，但是这一次万达商业的大股东没有拿一分钱，不参加这次私有化，“所有私有化的钱，我不借钱，我也不负债，首先协议签得很清楚，不为这些投资者担保，你们看好，自己进来，我们不承担任何费用”。
实际上，希望撤离港股的内资房企，还不止万达商业一家。十年前便有回归A股之心的富力地产，去年也正式启动了登陆A股市场的计划。对此，易居智库研究总监严跃进对《第一财经日报》记者分析认为，去年以来国内利率水平趋低，A股对于内资房企的吸引力明显增强。他认为，以往内资房企对港股的融资环境趋之若鹜的时代已经过去了，现在内地的融资情况也很有优势。
万达商业于昨日下午1时起恢复交易。截至昨日收盘，万达商业股价下跌1.50%，报49.25港元，成交量1455万股。
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