文/《财经国家周刊》记者 王丽娟

　　从地方政府融资平台贷款到地方政府债务，银行一直在地方政府融资中充当主角。

　　万亿元地方债务置换开闸。受定向承销政策的利好影响，各地政府债务一改前期发行遇冷的境遇，中标倍数和发行利率呈现一路走高之势。

　　原计划于4月23日发行的江苏省政府债被延长，最终于5月18日顺利发行，其转折点是5月8日央行[微博]、财政部和银监会三部委联合下发的《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》（下称《通知》）。

　　《通知》要求，各省级地方政府在财政部下达的置换债券限额内，与债权人按市场化原则协商开展，采用定向承销方式发行一定额度地方债用以置换存量债务。

　　据了解，江苏、新疆、安徽等地已发行的地方债大部分通过定向承销完成，由于这些债务主要是为了置换即将到期的银行贷款，因此，银行成为主要债务的认购方，而且以国有银行为主。

　　从地方政府融资平台贷款到地方政府债务，银行一直在地方政府融资中充当主角。今年整体置换债务的总规模为1万亿元，其中大部分需要银行来接手。对此，央行研究局局长陆磊指出，这是财政政策的金融化，而不能简单的视为QE。其中，最值得关注的是会不会发生挤出效应，以切实保证政府融资和企业融资能各得其所。

　　财政政策金融化

　　近两年地方政府的偿债压力一直居高不下。但是，陆续到期的地方政府债务却遭遇财政收入增速下降的风险。

　　从公布的审计结果来看，截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需偿还1.86万亿元。从财政收入情况看，2014年我国一般公共财政收入仅比上年增长8.6%，23年来首次跌破两位数，而今年1?4月财政收入比上年同期增长5.1%，增幅继续回落。

　　因此，为了能够处理好化解债务与稳增长的关系，有利于优化债务结构和降低利息负担，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》规定，纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行一定规模的地方政府债券置换。其中，今年的置换规模为1万亿元。

　　在全部地方政府债务中，银行贷款占据了半壁江山。截至2013年6月，地方政府负有偿还责任的债务中银行贷款5.53万亿元，为全部规模的50.8%。按照这个比例，今年到期的1.86万亿元中约有9400亿元是银行贷款。

　　“置换债方案出来后，一开始银行还是高兴的。地方政府债务风险是银行体系的重要风险，置换债的方案能够降低和延缓这部分风险。”一名国有银行金融市场部人士指出，但是由于置换债流动性和利率水平都表现较差，银行并不积极，才有了江苏省政府债延迟发行的事件。

　　因此，三部委联合下发的《通知》中规定，以定向承销的方式让“谁家孩子谁抱”，将现有债务转换成地方政府债。当然，也为了能够解决流动性的问题，《通知》将地方债纳入部分货币政策操作工具的抵押品和质押品的范围，意味着地方政府债与国债和其他政策性金融债一样，获得了抵押品的资格，银行可以通过抵押地方政府债务从央行获取流动性。

　　由于置换规模达万亿元，该政策一度被解读为“中国版的QE”。陆磊否认了QE的说法，而认为这是财政政策的金融化。

　　政府投融资体系形成以来，一直是建立在政府信用的基础上。在不可能消除中央政府对地方财政兜底的情况下，仅仅依靠财政工具，显然很难化解地方政府债务问题。

　　有分析认为，定向承销方案的出台是财政部、央行和金融机构妥协的结果。最终通过金融工具的运作，有效化解地方政府存量债务风险，从而减轻地方政府的偿债压力，也降低了地方政府的债务成本。

　　银行风险缓释

　　当即将到期的地方政府债务以置换的方式变相延期之后，银行业的坏账压力风险至少在短期内可以稍作缓释。

　　从2009年下半年开始，银行业就深陷地方政府融资平台贷款风险的泥淖中。银监会多次进行解包还原清查工作。尽管融资平台贷款的风险敞口逐渐缩小，但是风险并没有完全消除，期限不匹配现象依然严峻。

　　一般地方政府融资平台的贷款周期多为3~5年，但是多数项目为基础设施建设，从投入到收益的周期多数可达5~10年，甚至更长。一位国有银行江苏分行人士指出，通过对地方存量债务的置换，将原来一些项目周期和贷款期限不匹配的风险平衡之后，有利于降低债务风险、回收贷款。

　　以江苏省地方债为例，该省发行的3年期、5年期、7年期、10年期总计522亿元的地方政府债，中标利率分别为2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，比同期国债利差均值各高出2个基点。

　　上述银行人士指出，从银行资金运用、流动性和安全性的角度，债务人从原来低等级的平台贷款变为省级政府，置换债券信用更高，风险更小。

　　交通银行首席经济学家连平[微博]认为，债务置换之后，商业银行相关敞口的信用风险将得到明确的地方政府信用保证，对资产质量平稳运行意义重大。也将有效提高商业银行资产的流动性，有助于提高商业银行整体流动性管理的能力。

　　同时，银行以地方政府债券抵押获得的流动性支持如果能与相应的债券资产形成一一对应关系的话，也可能对降低银行的资金成本有一定帮助。

　　这也将直接导致商业银行资产端发生巨大变化，由高息的、没有流动性的且隐性违约损失的债权，转化为低收益的、政府信用担保的资产。

　　随着首批地方政府置换债成功发行，各地政府都开始积极准备发债工作。据了解目前安徽、天津、贵州、宁夏、浙江、湖北、四川、山西、内蒙古、吉林、广东、海南等十余省份正着手组建债券承销团，并招标信用评级机构。

　　根据财政部的要求，2015年第一批置换债券额度的定向承销工作，应当于2015年8月31日前完成。机构普遍预计今年地方债发行将集中在二、三季度，而这也是今年偿债高峰期。未来还将有第二批，甚至第三批置换债券推出。

　　为了配合市场有充足的流动性实现地方政府债顺利发行，有分析认为，央行会进一步调整货币政策，释放流动性。

　　利率风险加大

　　尽管置换债一方面降低了银行的贷款风险，但另外一方面，将高收益的贷款置换成低收益的地方债，银行所面对的不仅是收益减少，更多的是控制利率风险的压力。

　　根据三部委规定，定向发行的地方债利率需处在同期限国债利率的1.0~1.3倍的范围之内。由于目前10年期国债的收益率在3.4%，以此推算，地方债的发行利率应该在3.4%?4.4%之间。

　　依江苏地方政府债的发行情况来看，各期限发行利率水平几乎都在最低处徘徊。明显低于银行贷款或者信托类融资等存量债务8%~10%的利率水平。

　　根据财政部的测算，此次1万亿元的置换债券将让地方政府减轻利息负担400亿~500亿元。这部分减少的财政负担亦是银行业损失的利润。

　　一位银行金融市场部人士表示，这是当初为什么地方置换债迟迟未能发行的主要原因，对于银行的债券配置部门而言，置换债确实没有吸引力。即便是增加地方债的抵押功能，但是银行持有的国债、政策性金融债和铁道债优于地方债的品种都已在抵押品范围内。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委[微博]认为，此次置换债使得利率风险成为一个难以管控的风险。由于置换债的定向承销规定，使得银行在债券的期限、规模、利率等各个方面都没有主动权，因此加大了资产配置上的利率风险。

　　中国社科院金融研究所银行研究室主任曾刚亦指出，地方政府债务置换对银行业的影响，短期看主要是对风险结构、资产收益水平等方面的影响；长期而言，则与银行的主流业务模式、客户结构以及战略发展方向密切相关。

　　从银行的资产负债表来看，当贷款置换成债务后，原来贷款、债务之间的配置比例将出现失衡，银行需要及时调整其他类型贷款和债券的配置。作为固定收益市场上的主要参与者，银行资产配置的调整亦会影响到整个债券市场的利率波动。

　　华创证券研报认为，地方债的期限较长、流动性差，银行大量持有地方债，无疑是在资产端增加了资产的久期，并且降低了资产端的流动性。而银行在利率市场化的影响下，负债久期持续变短。因此，持有地方债就需要将其他资产的久期缩短，自然应该降低其他长久期利率债的配置。

　　随着政府债务将更多地依赖直接融资，曾刚认为，银行也需要从传统的信贷转向财务咨询、债券承销以及债券投资等综合服务，那些长期与大企业、政府打交道形成的银行，或许难以适应小微和零售客户，会很快暴露出严重的风险。

　　后续问题

　　尽管一些地方政府已经顺利发行了地方政府债务，但是置换债属于新品种，包括税收优惠、集中度考量、置换债的上市流通等问题，尚未有准确的答案。因此，许多未尽事宜尚须探讨。

　　在鲁政委看来，此次债务置换存在三个方面的问题：

　　首先，作为投资人的金融机构被排除在此次置换条款的协商之外，几乎所有置换要素都被规定了之后，金融机构在长期利率风险面前束手无策。

　　其次，尽管新预算法赋予了地方政府举债权利并承担债务偿还的义务，但是地方政府在法律上不能破产，地方政府债本质上等同于国债。但是相比较于零风险权重的国债，地方政府债的风险权重为20%，这种成本的付出有些多余。

　　再次，由于债务分属于不同的地方政府，因而造成了地方债市场的分割，降低了其流动性，也影响了债券市场的国际化。

　　因此，鲁政委建议发行特别国债，借助中介机构，将地方政府债务完全转给央行，这就解决了央行不能直接从财政部购买国债的限制。从二级市场购买需要寻找通道，央行可以考虑三家政策性银行作为中介。

　　中信建投的研究报告指出，置换债券和一般债券都是同等信用等级的地方债券，并不宜把债券发行与债务置换挂钩。地方债发行宜把握以下原则：尽量市场化发行和定价；完善地方债的流动性安排；完善债务置换的制度安排，央行明确对置换债券提供持续的流动性支持并明确政策规则，增强透明度；降低债券发行和应对政策的操作成本。

　　政策层面，为了推进地方债的发行，更是利好不断。继降准之后，5月11日起央行宣布降息0.25个百分点。财政部也一方面发文鼓励社保基金、住房公积金等机构投资者投资地方债，并将企业债和地方政府债券投资比例从10%提高到20%；另一方面允许地方保留税收优惠政策，以促进稳增长。

　　面对未来各地陆续展开的地方债置换高峰的到来，宏观环境具备货币政策放松的空间。

　　民生证券报告认为，为支持地方政府债的顺利发行，切实降低地方政府债务压力，低利率水平是必要的。降息通过引导无风险利率下行，反映到置换债定价中，将直接压低地方政府债发行利率。

　　考虑到未来几年总体上仍然是三期叠加的经济下行、通胀低位时期，中信建投认为，为了有利于完成债务置换，如果能够同期推动财税体制改革、规范地方政府融资，将有效降低金融和地方财政体系的风险，为经济转型创造条件。